Retour aux années 70 ?

• Les marchés ont rapidement salué les signes d’apaisement concernant la guerre en Ukraine, même si la réalité du terrain est tout autre
• La prime de risque liée au conflit se dégonfle, entrainant une hausse des actifs risqués et une forte baisse des matières premières
• Nous nous rapprochons de la neutralité sur les marchés actions tandis que sur la duration, nous conservons une sous-exposition face à une inflation qui persiste.

Avec un pétrole au-dessus de 100$ le baril et des problèmes d’approvisionnement, les dérapages inflationnistes nous remémorent les années 70 avec leurs deux chocs pétroliers et la mobilisation mémorable des banques centrales.

Les marchés ont rapidement salué les signes d’apaisement concernant la guerre en Ukraine, même si la réalité du terrain est tout autre. L’annonce unilatérale d’un retrait significatif des troupes russes de la région de Kiev, l’abandon de l’appel à la « dénazification » et au changement de régime d’un côté, l’acceptation par écrit que l’Ukraine serait partiellement démilitarisée et renoncerait à rejoindre l’OTAN de l’autre, illustrent bien la volonté de poursuivre le dialogue en vue d’un cessez-le feu. La situation demeure très complexe, mais le spectre d’une escalade militaire avec l’Otan s’éloigne. 

Logiquement, la prime de risque liée au conflit se dégonfle, entrainant une hausse des actifs risqués et une forte baisse des matières premières. On notera que pendant cette période, le dollar a peu bénéficié de son statut de valeur refuge. Cela reflète probablement une défiance grandissante à l’égard d’une monnaie dont les réserves de change de la banque centrale russe ont été gelées et les avoirs de certains oligarques confisqués.

Sur les taux, le mouvement est beaucoup plus net avec des indicateurs d’inflation qui s’affolent. Ainsi, l’inflation allemande progresse de 7.6% tandis que l’espagnole s’envole à 9.8%,  pulvérisant un record d’une quarantaine d’années. Aux Etats-Unis, l’écart entre l’inflation et les taux réels n’a atteint de tels niveaux que pendant les deux chocs pétroliers des années 70. Même si la dépendance énergétique de nos économies est désormais deux fois plus faible, il en va de la crédibilité de la FED de remonter ses taux pour réancrer les anticipations d’inflation. En Europe, les taux à 2 ans sont brièvement repassés positifs. 

En Chine, la poursuite de la stratégie zéro covid entraine un nouveau confinement de 24 millions de personnes à Shanghai. Cela se traduit par une contraction des indicateurs d’activité PMI qui s’inscrivent en dessous de 50. Malgré la contestation populaire et le fait que 95% des cas de Covid-19 soient asymptomatiques, on ne détecte pas encore de fléchissement de stratégie. Cette phase d’apaisement géopolitique qui se matérialise par des pourparlers en faveur d’un cessez-le-feu, puis le répit observé sur le front de la politique monétaire jusqu’à la prochaine remontée de taux de la réserve fédérale nous amène à progressivement nous rapprocher de la neutralité sur les marchés actions sans toutefois perdre de vue qu’il faudra rester vigilant à l’approche des annonces liées au quantitative tightening (dégonflement du bilan). Sur la duration, nous conservons une sous-exposition face à une inflation qui persiste.

Actions Européennes

Malgré le manque de visibilité sur l’issue des négociations entre l’Ukraine et la Russie, un vent d’optimisme a soufflé sur les marchés financiers. La forte remontée du rouble contre l’euro, la baisse du prix du pétrole et le redressement des marchés actions depuis plusieurs jours illustrent ce regain d’optimisme. Dans ce contexte se sont les secteurs les plus lourdement pénalisés par la crise qui profitent le plus de cette hausse. Les secteurs comme l’automobile, les services financiers ou la consommation discrétionnaire sont donc les gagnants de cette semaine. A noter toutefois un regain d’inquiétudes quant au rythme du resserrement monétaire à venir de la BCE face à une inflation qui a dépassé toutes les attentes, notamment la publication du taux CPI allemand de mars (+7,3% vs +6,3% attendu et +5,1% en février). Sans surprise certes, les effets du conflit ukrainien se font déjà ressentir alors que la dépendance allemande vis-à-vis des exportations énergétiques russes est forte. 

Du côté microéconomique, l’armateur danois Maersk met en garde contre le risque que fait peser le confinement de Shanghai sur les chaînes d’approvisionnements mondiales. Même si le port et l’aéroport de la ville portuaire chinoise poursuivent leurs opérations, l’armateur insiste sur la nouvelle augmentation des délais de livraison provoquée par les goulets d’étranglement sur le trafic routier. Prenant la suite d’autres entreprises, Heineken et Carlsberg se retirent à leur tour de Russie. Cette décision sera plus coûteuse pour Carlsberg, qui réalise environ 10% de son chiffre d’affaires en Russie. Rappelons que l’enjeu réside aussi et surtout, pour les entreprises européennes, dans les perturbations des chaînes d’approvisionnement et la flambée des cours des matières premières (l’aluminium et les céréales pour les groupes brassicoles par exemple). Enfin, concernant le secteur de l’énergie, Veolia et Waga Energy communiquent sur l’inauguration conjointe d’une nouvelle unité de production de biométhane. S’inscrivant dans la politique d’investissement dans les énergies renouvelables du groupe, ce projet a aussi pour objectif de renforcer l’indépendance énergétique de la France, en lui permettant de s’affranchir du gaz russe.

Actions Américaines

Les indices américains clôturent en ordre mitigé, légèrement positif pour le Dow Jones, dans le rouge pour le S&P500 et le Nasdaq. L’élément marquant de la semaine est l’inversion des courbes de taux 2 et 10 ans, généralement un signal récessif. 

Au niveau macro-économique, les indicateurs publiés ont confirmé la vigueur de l’économie américaine avec 455k créations d’emplois dans le secteur privé au mois de mars et une croissance US qui a atteint +6.9% y/y au 4ème trimestre. La volumétrie était toujours très faible : 20% sous la moyenne 200-jours et l’indice de volatilité a continué de se détendre pour revenir sur les plus bas depuis la mi-janvier.

Les cours du pétrole sont restés sous pression (WTI -7% à 100$) suite à la décision des Etats-Unis d’utiliser ses réserves stratégiques. Du côté de l’OPEC+, le cartel a décidé de ne pas relever sa production au-delà de leur accord actuel (+400kb/mois). Selon Bloomberg, la Maison Blanche chercherait dans le même temps à obtenir l’appui de l’Agence Internationale à l’Energie afin que d’autres pays adoptent des mesures similaires.

Signe du rebond de l’appétit au risque chez les investisseurs particuliers, le bitcoin est repassé en territoire positif cette année tandis que les cours de Gamestop ont progressé 10 jours de suite. La chaine de salles de cinéma AMC Entertainment progressait pour sa part de 44%.

Le Département de la Justice américaine a annoncé être en faveur d’une législation antitrust visant à empêcher Amazon et Google de favoriser leurs produits et services sur leurs plateformes.

Tesla progressait de 8% suite à l’annonce d’un split (division du nominal du titre/ratio non communiqué) afin d’améliorer l’accessibilité du titre auprès des petits-porteurs. Uber progressait de 2% après avoir obtenu une licence de 30 mois pour continuer à opérer à Londres, mettant fin à une longue bataille avec les régulateurs locaux.
Cette semaine, Apple a enregistré sa 11ème journée consécutive de hausse, soit la plus longue série depuis 2003.Sur la période, la capitalisation du groupe a progressé de 400Mds$ pour atteindre 2.920Mds$ à moins de 2% de son record absolu.

Le secteur des semiconducteurs était bien entouré hier après que le Sénat américain ait approuvé un projet de loi prévoyant des subventions à hauteur de 52Mds $ afin de renforcer ses capacités de production.

Le leader mondial de la mesure d’audience et d’impact publicitaire, Nielsen, progressait de 20% suite à l’annonce d’un accord avec un consortium d’investisseurs pour racheter le groupe pour 16Mds$.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX se sont inscrits en baisse de 1.03% et 1.77% sur la période. Les actions japonaises ont suivi des tendances contrastées selon les secteurs en raison de l’actualité relative à la guerre entre la Russie et l’Ukraine et à l’évolution des taux d’intérêt aux États-Unis. 

Le transport aérien (+2.79%), les produits en caoutchouc (+2.35%) et les équipementiers automobiles (+0.45%) ont progressé, alors que les investisseurs ont racheté les titres des secteurs survendus suite à quelques bonnes nouvelles sur le front de la guerre entre l’Ukraine et la Russie, avec notamment la tenue en Turquie de négociations en vue d’un cessez-le-feu. À l’inverse, les valeurs bancaires, l’assurance ainsi que les titres et les matières premières se sont repliés de 5.53%, 5.41% et 4.69% respectivement sur fond de baisse des taux d’intérêt à long terme.

Chubu Electric Power Co., Inc.  a rebondi de 3.27%, après avoir chuté précédemment suite à l’annonce d’une révision à la baisse de ses bénéfices en raison de la hausse des prix des carburants. Bridgestone Corporation  a également gagné 2.74% après avoir tenu compte de la faiblesse des prévisions de bénéfices pour l’exercice 2022. Nissan Motor Co., Ltd. s’est inscrit en hausse de 2.72% sur fond de dépréciation du yen japonais. En revanche, Japan Post Holdings Co., Ltd. et SoftBank Corp. se sont repliés de 9.07% et 6.97%, car elles ont été traitées ex-dividende cette semaine. Dai-ichi Life Holdings Inc. a cédé 7.29% alors que les rendements américains à long terme ont commencé à baisser et se sont inversés. 

Le yen japonais a reculé à un plus bas sur six ans par rapport au dollar américain, notamment en raison du creusement de l’écart de rendement entre le Japon et les États-Unis ainsi que de la détérioration du déficit de la balance courante japonaise du fait de la hausse des prix du pétrole et des matières premières. Alors que le gouverneur de la Banque du Japon, Haruhiko Kuroda, a confirmé que « l’ensemble de l’économie japonaise allait bénéficier de la baisse du yen » lors de la conférence de presse qui a suivi la dernière réunion de politique monétaire, le marché actions japonais a jusqu’à présent bien réagi face à ce repli du yen.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM a progressé cette semaine (+1.5%, cours de jeudi à la clôture), alors que la plupart des régions ont terminé en territoire positif. La Chine a poursuivi son rebond, s’inscrivant en hausse de 2.4% en USD, tandis que l’Inde a également surperformé (+2.2%).

En Chine, le PMI manufacturier officiel s’est établi à 49,5 en mars, un chiffre conforme aux attentes et inférieur au niveau de février (50,2). L’indice PMI non manufacturier a ralenti à 48,4 durant le mois, contre 51,6 en février et des prévisions de 50,3. À Shanghai, les autorités ont instauré des mesures de confinement dans une moitié de la ville cette semaine, alors que le nombre de cas quotidien a dépassé la barre des 5 000. Cette situation se traduit par des pertes de 30% pour les services de transport routier à l’entrée et à la sortie de Shanghai selon Maersk, le deuxième plus grand transporteur de conteneurs au monde. Le gouvernement local a annoncé la mise en œuvre de politiques visant à soutenir l’économie de la région, y compris des remboursements d’impôts et des mesures de soutien au crédit pour les projets de fusion-acquisition dans le secteur immobilier. Les données des ventes de logements dans les villes chinoises de premier et de deuxième plans ont fait état d’une nouvelle amélioration en mars, avec une hausse de plus de 80% sur un mois à Pékin et de 34% en glissement mensuel à Guangzhou. Toutefois, elles affichent toujours une baisse sur un an. À Wuhan, le taux des prêts immobiliers a été revu à la baisse pour les premiers et deuxièmes achats de logements.

Les autorités chinoises ont publié un avis réglementaire pour prendre des mesures de représailles contre la fraude fiscale à laquelle s’adonnent les streamers en live ; des mesures qui verront les plateformes endosser le rôle de « gardien ». L’avis publié n’a pas fait mention d’un plafond pour les dons que ces streamers peuvent recevoir. La Commission chinoise de réglementation des valeurs mobilières et d’autres autorités nationales de réglementation s’apprêteraient selon certaines informations à donner à leurs homologues américaines pleinement accès aux documents d’audit de la majorité des plus de 200 sociétés cotées à New York, et ce, dès le milieu de cette année. Les entreprises technologiques chinoises poursuivent leurs programmes de rachat d’actions : Tencent a racheté l’équivalent de 300 millions de dollars de Hong Kong chaque jour sur les cinq derniers jours, tandis que Xiaomi avait racheté 100 millions de dollars de Hong Kong d’actions au 31 mars. Apple envisagerait d’étoffer sa liste de fournisseurs de puces mémoires et est en pourparlers pour accepter le premier fabricant de puces mémoires chinois. Pop Mart a rendu compte de résultats globalement conformes aux attentes pour l’exercice 2021, et la direction fait toujours preuve d’optimisme dans ses prévisions pour 2022. 

À Taïwan, TSMC a indiqué que la demande de smartphones, d’ordinateurs et de télévisions se repliait en Chine. Toutefois, la société a déclaré qu’une révision à la baisse de son objectif interne restait très peu probable.

En Corée du Sud, les autorités ont décidé d’assouplir certaines mesures de restriction liées à la pandémie de Covid-19, les voyageurs entièrement vaccinés étant désormais autorisés à entrer dans le pays sans avoir à observer de quarantaine, ainsi que certaines mesures de distanciation physique.

À Singapour, SEA Ltd a annoncé l’arrêt de l’activité de sa principale plateforme de e-commerce Shopee en Inde, un mois après la décision du gouvernement indien d’interdire son jeu Free Fire pour des raisons géopolitiques.

L’Inde s’est vu proposer par la Russie d’acheter du pétrole à un prix revu à la baisse (-35 $). La Russie a également proposé une alternative au réseau SWIFT à l’Inde pour les paiements en roubles. Axis Bank a annoncé le rachat de l’activité de Citi dédiée aux particuliers pour un montant total de 1,6 milliard de dollars américains. Cette opération est complémentaire pour la franchise d’Axis, car elle vient renforcer son activité de gestion de patrimoine. 

Au Brésil, le président Jair Bolsonaro a choisi un universitaire et consultant en énergie reconnu comme nouveau directeur général de la compagnie pétrolière publique Petrobras. Cette décision met définitivement un terme au mandat du directeur général actuel, Joaquim Silva e Luna, moins d’un an après sa nomination.

Dettes D’entreprises

Crédit

Des signaux d’amélioration dans les négociations entre Russie et Ukraine ont permis un resserrement important dans les primes de risque sur la semaine en dépit d’un niveau d’inflation record en Europe. En effet, les spreads se sont resserrés de -30Pb sur l’indice Xover et de -7Pb sur l’indice Main entre les journées de lundi et jeudi. La volatilité sur les taux est restée omniprésente cette semaine avec une inversion temporaire de la courbe des taux aux Etats-Unis, reflétant les craintes récessionistes. Sur la semaine, l’indice de dette d’entreprise haut rendement progresse ainsi de +0.43% alors que l’indice de dette Investment Grade gagne +0.35%.

Côté dette haut rendement, la principale nouvelle de la semaine fut la réouverture du marché primaire avec une émission du géant des infrastructures télécom espagnol Cellnex qui a placé 500Mn€ afin de financer son expansion.

Côté actualité notons que la foncière commerciale Unibail Rodamco Westfield a communiqué lors de sa journée investisseur qu’elle anticipe un taux de dette nette sur fonds propres  à un niveau de 40% en 2024. Pour ce faire le groupe souhaite définitivement se séparer de ses actifs outre-atlantique qui représentent un quart de son portefeuille et également céder €4Mds d’actifs en Europe.

Telecom Italia continue d’attirer la convoitise puisqu’en complément de l’offre de KKR pour reprendre la totalité de l’opérateur italien, le fonds CVC Capital Partners a déposé une offre pour acquérir une participation minoritaire (49%) dans sa branche de services aux entreprises.

Sur le front de la dette financière, notons que l’agence de notation Moody's a révisé à la hausse les ratings de plusieurs banques grecques : +2 notch pour National Bank of Greece et Eurobank, +1 notch pour Piraeus et Alpha Bank. Le marché primaire a également été actif avec les émissions de souches AT1 de Deutsche Bank et de Rabobank. Sur la semaine, les Coco libellées en dollar se sont resserrées de -43bps alors que les Coco libellées en euro se sont resserrées de -66bps.

Convertibles

Après de longues semaines d’absence, le marché primaire des obligations convertibles européennes s’est rouvert, bénéficiant de conditions de marché plus clémentes. BE Semiconductor a placé 175Mn€ à 1.875% au travers d’une obligation convertible de maturité 2029.

La semaine fut également riche en actualité pour les émetteurs du gisement. Les sociétés de technologie de paiement ont connu une semaine difficile alors que des informations ont révélé qu’Apple travaille à développer ses propres infrastructures de paiement.

Enfin, dans le secteur controversé de l’immobilier chinois, Country Garden a délivré une publication robuste avec une croissance de son chiffre d’affaires de +13% sur l’exercice 2021 portant le montant de dernier à 82.1Mds$. Le résultat net est également ressorti bien au-dessus des anticipations à 6.44Mds$. Outre la poursuite de l'amélioration de sa situation financière, le niveau d'endettement de Country Garden n'a cessé de diminuer sur l’année avec un ratio d’endettement qui s’élève à seulement 45.4%.

Achevé de rédiger le 1er avril 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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