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• Les indices actions ont baissé d’environ 3% au cours de la semaine, avec un effet de change supplémentaire de 2% pour un investisseur américain
• La perspective d’un resserrement monétaire de 50 points de base par la Fed face au risque inflationniste pèse désormais sur les perspectives de croissance
• Nous restons négatifs sur les actions car le risque de baisse lié à la moindre liquidité l’emporte sur les perspectives de résultats encore positives des entreprises

Le répit post-électoral français aura été de très courte durée sur les marchés, avec une conjonction de facteurs négatifs. Les indices actions ont baissé d’environ 3% au cours de la semaine, avec un effet de change supplémentaire de 2% pour un investisseur américain. 

Tout d’abord, la stratégie chinoise zéro Covid semble inefficace face à un variant aussi contagieux qu’Omicron. Le confinement « temporaire » de Shanghai initialement prévu pour 2 semaines se prolonge et se généralise aux autres villes sans scénario clair de sortie. Malgré la forte contestation populaire, on ne détecte pas d’inflexion de la stratégie sanitaire, mais seulement des mesures de soutien à l’économie. En dépit de ces mesures et de la dépréciation du Yuan, l’économie chinoise tourne au ralenti et les chaînes d’approvisionnement sont extrêmement perturbées.

C’est ensuite l’escalade du conflit ukrainien qui pèse sur les marchés, avec l’éloignement des perspectives d’un cessez-le-feu à court-terme. D’un côté, le Bundestag allemand valide l’envoi d’armes lourdes à l’Ukraine, la Finlande et la Suède s’organisent pour postuler à l’Otan et les USA souhaitent officiellement affaiblir militairement la Russie pour qu’elle ne puisse pas menacer d’autres pays. De l’autre côté, la Russie a coupé ses livraisons de gaz à la Pologne et la Bulgarie, considère que l’OTAN lui mène une guerre par procuration, et les tensions montent en Moldavie.

Enfin, la perspective d’un resserrement monétaire de 50 points de base par la Fed face au risque inflationniste pèse désormais sur les perspectives de croissance. Le PIB américain du 1er trimestre affiche étonnamment une contraction de 1.4%, du fait de moindres exportations et d’un certain déstockage. Mais la demande privée des ménages et des entreprises demeure robuste et les publications de résultats des entreprises sont conformes aux attentes. 

Le resserrement monétaire se généralise, avec la Hongrie qui remonte ses taux de 100 points de base et la Suède de 25. Seul le Japon s’inscrit en opposition à ce mouvement global en poursuivant sa stratégie de contrôle de la courbe des taux par des rachats quotidiens illimités d’obligations japonaises. Ce grand écart assumé entre banques centrales se traduit par une forte dépréciation du yen et un risque accru de désordre sur le marché des changes.

Dans cet environnement, nous restons négatifs sur les actions car le risque de baisse lié à la moindre liquidité l’emporte sur les perspectives de résultats encore positives des entreprises. Nous avons par ailleurs réduit le score des actions japonaises, considérant qu’il existe un risque d’inflexion de la politique monétaire de la Banque du Japon dans les prochains mois suite à la dépréciation du yen et à la hausse du prix des matières premières. Nous restons prudents sur la duration, principalement européenne, tandis que la duration américaine redevient attractive, notamment sur la partie courte.

Actions Européennes

Les actions européennes terminent la semaine en nette hausse, soutenues par des publications trimestrielles solides et de bons chiffres macroéconomiques, malgré une inflation persistante. L'indice Ifo du climat des affaires allemand ressort plutôt bien orienté. L’indicateur a en effet dépassé les attentes et rebondit en avril, ce qui témoigne d’une croissance allemande résiliente pour l’heure, même s’il reste à un niveau peu élevé comparé à l’historique (91.8 vs 89.1 attendu et 90.8 en mars). Ce chiffre confirme le signal envoyé par les indices PMI publiés le vendredi précédent, d’un net rebond de l’activité dans le secteur des services, celle-ci étant portée par la réouverture des économies. Les effets de la guerre en Ukraine continuent toutefois de se matérialiser progressivement, pénalisant la confiance des entreprises dans le secteur manufacturier, le commerce et la construction. La publication des taux d’inflation CPI allemand et espagnol ont dépassé les attentes avec une nouvelle hausse en Allemagne et une forte progression de l’inflation cœur en Espagne, suscitant l’inquiétude quant à une diffusion de l’inflation au-delà des seules composantes volatiles. Enfin, du côté géopolitique, l’UE semble préparer un nouveau train de sanctions vis-à-vis de la Russie, tandis que l’annonce d’une suspension des livraisons de gaz à la Pologne et à la Bulgarie par Gazprom ne devrait pas arranger la situation. 

Du côté microéconomique, même s’il estime que le boom du fret maritime commencera à s’essouffler au second semestre, Maersk revoit à la hausse ses prévisions de bénéfices pour l’année 2022. Les résultats publiés par Kuehne+Nagel, qui voit son chiffre d’affaires du T1 bondir de 68% grâce à la résilience de la demande, vont dans le même sens, d’autant plus que l’entreprise suisse entrevoit une accentuation des tensions sur le fret maritime suite au conflit ukrainien. Sur le marché automobile, Mercedes-Benz est parvenu à enregistrer des bénéfices supérieurs aux attentes au T1, grâce à son recentrage sur les voitures haut de gamme. La demande pour cette catégorie de véhicules s’avère très résiliente, permettant au constructeur de protéger ses marges. STMicroelectronics, quant à elle, a publié des résultats financiers solides, mais alerte sur des perspectives assombries. Le fabricant de semi-conducteurs affirme que la demande de puces électroniques continuera d’excéder sa capacité de production, fragilisée par la situation sanitaire chinoise et par le conflit ukrainien. Enfin, au sein du secteur de la consommation, Carlsberg s’est félicité d’être parvenu à répercuter l’envolée des coûts (aluminium, fret) sur les consommateurs, sans impacter ses ventes.

Actions Américaines

Les indices américains sont en repli au cours de la semaine : -2.52% pour le Dow Jones, -2.42% pour le S&P 500 et -2.30% pour le Nasdaq. De nombreuses publications, notamment des GAFA, mais aussi les tensions géopolitiques qui se poursuivent, y ont contribué.

Il faut 2 trimestres consécutifs de contraction du PIB pour qu'une économie soit dite « en récession ». On en compte déjà un aux US avec le T1 à -1.4%, le premier trimestre depuis le T2 2020 dans le rouge. C’est principalement lié au déficit d'exportation et aux inventaires, ce qui n’est pas alarmant, puisque la consommation ainsi que les dépenses d’investissement restent fortes. Le marché n’y a d’ailleurs pas réagi. 

En revanche, l'épargne en pourcentage du revenu disponible est passée de 7.7% à 6.6% sur le trimestre. La consommation tient essentiellement grâce au mois de janvier et certaines catégories commencent à peser (vêtements, restaurants, alimentation). 
Un tiers des entreprises du S&P publiait leurs chiffres au cours de la semaine. 

Alphabet/Google reculait de 6% en après-marché. Les résultats ont déçu les attentes, en raison notamment de la faiblesse des revenus publicitaires en Europe et de l’activité sur YouTube. Texas Instruments reculait de 9% en après-marché suite à la révision à la baisse de ses projections pour le prochain trimestre en raison des difficultés en lien avec les chaînes d’approvisionnement, notamment en Chine.

Amazon reculait de 10% en après-marché. Le groupe a communiqué des prévisions pour le 2ème trimestre inférieures aux attentes (impact de l’inflation sur le pouvoir d’achat et normalisation des achats en ligne avec la réouverture de l’économie). 

Apple était également en baisse dans les échanges après-bourse (-6.2%), souffrant des difficultés sur les chaînes d’approvisionnements. La société estime entre 4 et 8 Mds$ l’impact sur ses revenus pour le trimestre en cours.

Les résultats décevants de General Electric (-10.3%, à cause de prévisions annuelles dans le bas de fourchette), d’UPS (-3.6%) et les commentaires sur le financement de l’acquisition de Twitter en utilisant les titres Tesla (-12%) détenus par Elon Musk ont également pesé sur la tendance. 

Selon Bloomberg, la forte volatilité sur les cours de Tesla (-12% jeudi) pourrait remettre en cause le rachat de Twitter par Elon Musk. Le financement de l’opération est en effet réalisé en utilisant pour partie les titres Tesla détenus par son CEO. Si les cours du constructeur électrique devaient passer sous les 740$, des appels de marge seraient alors activés. Dans ce contexte, les cours de Twitter (49.68$, -3.9%) se sont écartés du prix d’offre (54.20$/titre) illustrant la prudence des arbitrageurs. 

A l’inverse, Microsoft progressait de 7% suite à la publication de résultats supérieurs aux attentes, soutenus par la forte croissance des activités de cloud computing.

Meta/Facebook progressait de 18% suite à la publication de résultats nettement supérieurs aux attentes (forte croissance du nombre d’abonnés soulageant les craintes de perte de parts de marché face à son concurrent TikTok). 

Paypal progressait de 4% en après-marché suite à la publication de résultats trimestriels légèrement au-dessus des attentes et l’annonce d’un programme de simplification visant à améliorer la rentabilité du groupe.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX se sont inscrits en baisse de 4.23% et 3.49% sur la période. Les actions japonaises ont continué d’être pénalisées par le ton ferme adopté par la Réserve fédérale américaine, l’inflation sous l’impulsion des prix de l’énergie et des produits alimentaires, le confinement lié au Covid-19 à Shanghai et la situation en Ukraine. Par ailleurs, le confinement potentiel de Pékin suscite des craintes grandissantes, alors que le nombre de nouveaux cas de Covid-19 dans la capitale chinoise a désormais atteint celui observé en juin 2020. 

Tous les secteurs ont fait l’objet d’un courant vendeur au cours de la semaine. Le transport terrestre, l’électricité et le gaz ainsi que la communication ont relativement bien performé, reculant de 0.19%, 0.52% et 0.71% respectivement, dans un contexte de rachat des titres liés à la demande intérieure qui avaient été survendus. En revanche, le secteur minier (-9.97%) et les métaux non ferreux (-9.84%) se sont repliés, pénalisés par les prises de bénéfices sous l’effet de la baisse des prix des ressources naturelles. Les autres activités financières ont cédé 6.32%, alors que Japan Exchange Group a vu son titre lourdement chuter après avoir fait part de prévisions d’une perte nette pour l’exercice 2023.

Shionogi & Co., Ltd. a progressé de 4.75% à la faveur de la révision à la hausse de 14% de son bénéfice net pour l’exercice 2022, mais également de l’augmentation du montant versé au titre du dividende. Asahi Group Holdings a gagné 4.63%, alors que l’entreprise a annoncé une hausse des prix des boissons alcoolisées à compter du mois d’octobre cette année, soit plus tôt que les prévisions du marché. Kirin Holdings Co., Ltd., un autre grand producteur de boissons alcoolisées, a grimpé de 4.09% sur fond d’attentes à l’égard de l’augmentation future du prix de ses produits. À l’inverse, Sumitomo Metal Mining Co., Ltd. s’est nettement replié (-14.08%) en raison de l’annonce décevante de l’annulation de la construction d’une fonderie de nickel en Indonésie, laquelle aurait dû contribuer à la croissance de son activité. Shimano Inc. a dévissé de 13.27%, son résultat opérationnel pour le premier trimestre 2022 s’inscrivant en deçà des attentes du marché malgré la faiblesse du yen japonais, qui devrait pourtant stimuler les résultats de son activité. Japan Exchange Groups Inc. a reculé de 12.65% après avoir fait part de prévisions d’une perte nette pour l’exercice 2023 de l’ordre de 45 milliards de yens japonais (-9.9% sur un an), en raison de la hausse de ses dépenses opérationnelles liées par exemple à la maintenance et à l’exploitation de son système.  

Après avoir atteint son plus bas niveau depuis 20 ans par rapport au dollar américain, le yen japonais s’est stabilisé à environ 128 yens pour un dollar, conformément à l’évolution stable des taux d’intérêt à long terme aux États-Unis. 

La Banque du Japon (BoJ) a procédé aux rachats, sans se fixer de plafond, d’obligations d’État japonais à 10 ans à un rendement fixe de 0.25% pendant quatre jours ouvrés jusqu’au mardi inclus. Elle a ainsi acheté pour un peu plus de 2 000 milliards de yens japonais (environ 16 milliards de dollars américains) d’obligations sur la période. La BoJ vise à garder le taux des emprunts d’État à 10 ans au sein d’une fourchette de +/-0.25%. Alors que le taux à 10 ans tutoyait encore la partie haute de la fourchette de la banque centrale mardi, cette dernière a annoncé qu’elle poursuivrait ses rachats pendant deux jours supplémentaires jusqu’à jeudi.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM s’est inscrit en baisse au cours de la semaine (-2.02% en USD, cours de jeudi à la clôture). La Chine (-0.65% en USD) a surperformé à la faveur des mesures de soutien mises en œuvre par la Banque centrale chinoise et des rumeurs de relance budgétaire. La performance de l’Inde (+0.10%) est essentiellement à mettre au compte des résultats, tandis que le Brésil (-6.66%) a été pénalisé par les prises de bénéfices sur fond de correction du marché. 

En Chine, le président Xi Jinping s’est prononcé en faveur d’une augmentation des dépenses d’infrastructure, suscitant ainsi l’espoir d’une relance potentielle afin de stimuler la croissance du PIB. La Banque centrale chinoise a abaissé le ratio de réserves de change des banques de 9% à 8% pour faire face à la faiblesse du yuan. Les autorités chinoises ont également autorisé les banques à assouplir leurs conditions de financement pour venir en aide à 12 promoteurs immobiliers en difficulté, dont Evergrande, Sunac China et Shimao. La Banque centrale chinoise a cherché à assouplir les exigences sur divers moyens de financement, des emprunts pour les achats immobiliers à la prolongation des échéances pour la dette. Selon des données du Bureau national des statistiques, les entreprises industrielles chinoises ont enregistré une croissance de leurs bénéfices de 8.5% sur un an au premier trimestre, à 1 960 milliards de yuans, contre une croissance de 5% en janvier-février. Leur chiffre d’affaires a également augmenté de 12.7% sur un an durant le trimestre, à 31 270 milliards de yuans. Pékin a commencé à tester en masse sa population contre le Covid-19 et a instauré des mesures de confinement dans certains districts. À Hong Kong, les autorités ont annoncé qu’elles autoriseraient l’entrée sur le territoire des non-résidents à compter du 1er mai. Sur le front géopolitique, le réseau chinois UnionPay a décidé d’interrompre ses activités avec les banques russes. La secrétaire du Trésor américain Janet Yellen a laissé entendre que les États-Unis n’écartaient pas la possibilité de revoir à la baisse les droits de douane imposés durant le mandat de Donald Trump sur les marchandises importées depuis la Chine afin de venir en aide aux consommateurs américains face au plus fort taux d’inflation enregistré depuis 40 ans. Du côté des entreprises, CATL a généré des bénéfices inférieurs aux attentes pour l’exercice 2021. Longi Green a annoncé des résultats conformes aux prévisions, avec un chiffre d’affaires et un bénéfice net en hausse de 17% et 6.5% sur un an respectivement. Kweichow Moutai a rendu compte d’une croissance de son chiffre d’affaires de 18.3% en glissement annuel au premier trimestre 2022, alors que son bénéfice net a progressé de 23.6% sur un an, s’inscrivant ainsi 4% au-dessus des résultats préliminaires. Goertek a publié d’excellents résultats et la direction a fait part de solides prévisions, sous l’effet de l’augmentation des envois de casques de réalité virtuelle. 

À Taïwan, les estimations de croissance du PIB au premier trimestre 2022 font état d’un ralentissement à +3.1% sur un an, contre +4.9% en glissement annuel au trimestre précédent, un niveau toutefois supérieur aux attentes du marché (+2.8% sur un an). MediaTek a rendu compte de résultats au premier trimestre 2022 et de prévisions pour le deuxième trimestre 2022 supérieurs aux anticipations des analystes. La société a laissé ses prévisions pour l’exercice 2022 inchangées, bien qu’elle ait revu à la baisse ses estimations d’envois de smartphones à l’échelle mondiale.

En Corée du Sud, LG Chem a publié de solides résultats, avec une marge d’exploitation supérieure aux attentes pour son activité dédiée aux batteries et résiliente pour celle dédiée aux produits pétrochimiques, grâce à l’amélioration de sa gamme de produits.
En Inde, les résultats d’ICICI Bank se sont inscrits au-delà des estimations. Hindustan Unilever a fait part de résultats supérieurs aux prévisions au quatrième trimestre de l’exercice fiscal 2022, et ce, malgré les pressions inflationnistes et la faiblesse de la demande, à la faveur de ses solides capacités d’exécution et de sa position de leader sur le marché. La direction anticipe une pression accrue sur les marges, mais est plus optimiste à l’égard des perspectives de la demande. Varun Beverages a annoncé avoir enregistré d’excellents résultats, avec une croissance de ses volumes de près de 20% ainsi qu’un solide levier opérationnel, ce qui a plus que compensé la pression sur les marges brutes.

Au Brésil, le taux d’inflation de l’IPCA-15 a dépassé les attentes. Weg a rendu compte de résultats supérieurs aux prévisions au premier trimestre 2022, sous l’impulsion de la recherche croissante du pays pour des sources de génération d’énergie renouvelable et de la bonne demande industrielle, notamment dans le secteur des machines agricoles.
Au Mexique, Alsea a fait part de solides résultats conformes aux attentes, avec une croissance de 49% de son chiffre d’affaires et de 18% de ses ventes à périmètre comparable.

Dettes D’entreprises

Crédit

La semaine a démarré sur une tendance très négative en lien avec la dégradation de la situation sanitaire en Chine et toujours avec en toile de fond l’enlisement du conflit entre la Russie et l’Ukraine. En effet, alors qu’un confinement sévit depuis plus d’un mois à Shanghai, c’est maintenant au tour de Pékin d’être en ballotage, faisant ainsi craindre aux investisseurs un ralentissement de la croissance chinoise et plus globalement un tarissement de la croissance mondiale. Dans ce scénario défavorable, les primes de risque sur le segment haut rendement se sont écartées de +44 points de base sur le cash High yield et de +30 points de base sur l’indice Xover entre lundi et jeudi, alors que les spreads sur la dette Investment Grade se sont détendus de +13 points de base sur les obligations cash et de +6 points de base sur l’indice Main. La pression sur les taux a été cependant moins forte que les semaines précédentes dans cet environnement puisqu’au cours de la semaine, le 10 ans allemand recule de 9 points de base alors que le 10 ans US concède quant à lui 7 points de base. Ainsi, la performance de la dette d’entreprises à haut rendement ressort à -1.19% alors que le crédit Investment Grade imprime une performance de -0.24% entre lundi et jeudi.

Sur le front du primaire, Miller Homes devrait mettre fin à onze semaines de fermeture sur le marché européen des obligations à haut rendement, après avoir annoncé lundi son intention de lancer une opération à double tranche EUR/GBP d'un montant équivalent à 815 millions de livres sterling pour refinancer son acquisition par le gestionnaire d'actifs Apollo auprès de Bridgepoint.

Côté actualité, le principal évènement fut la publication du rapport d’audit de KPMG sur le groupe d’immobilier résidentiel allemand Adler Real Estate. En effet, après les accusations de fraude divulguées par Viceroy Research à l’automne dernier, les investisseurs attendaient beaucoup des conclusions de l’audit externe. Or ce dernier a mis en exergue des failles de conformité et de gouvernance au sein d’Adler provoquant une accélération de la chute des sous-jacents action et crédit.

Notons également un premier profit warning en cette période de publication des résultats à la fin du premier trimestre provenant de l’équipementier automobile Faurecia, qui en dépit d’une croissance organique positive (+1.1%) sur la période, s’inquiète d’une intensification de la pression sur ses marges alors que l’inflation sur les matières premières ne cesse d’accélérer. La tendance a été en revanche plus favorable pour le fabricant de boîtes de boisson métalliques américain Ardagh Metal Packaging qui a bénéficié d’une forte demande pour ses produits durant la période. Ainsi, son chiffre d’affaires a progressé de 21% en glissement annuel et son résultat net est repassé en territoire positif avec un bénéfice de $57 millions au premier trimestre.

Sur le front de la dette financière, le marché primaire des subordonnées est resté fermé alors que les résultats continuent dans l'ensemble d’être positifs, avec les premiers signes d'un tournant sur les marges. La performance des segments les plus juniors est ressortie en repli, en lien avec l’actualité macroéconomique et l’écartement des primes de risque, avec des spreads CoCo € et Coco $ qui se sont écartés respectivement de +56 points de base et de +70 points de base.

Convertibles

Le marché primaire des obligations convertibles est resté fermé au cours de la semaine, en lien avec un contexte macroéconomique agité. L’attention des investisseurs s’est focalisée sur les publications de résultats des entreprises. Si la macroéconomie continue de susciter des craintes chez les investisseurs, la microéconomie reste quant à elle très bien orientée notamment pour les émetteurs d’obligations convertibles. En effet, sur le front des publications, le fabricant de semi-conducteurs STMicroelectronics a publié un chiffre d’affaires au premier trimestre de $3,55Mds, soit une progression de +17.6% comparativement à 2021. Le résultat net ressort également en nette progression et bien au-dessus du consensus des projectionnistes à $747Mn. La société de service aux paiements Worldline a également délivré une publication de très bonne facture avec un chiffre d’affaires en progression de 11.6% sur le trimestre à périmètre constant (en dehors de l’activité « terminaux de paiements » qui devrait être cédée au second semestre à Apollo) en dépit des impacts du conflit Russie-Ukraine. Le motoriste Safran a affiché une forte croissance au premier trimestre alors que l’intensification de la reprise du trafic aérien permet à son activité maintenance de rebondir nettement.

Enfin, la principale actualité de la semaine reste l’acceptation de l’offre de rachat d’Elon Musk par Twitter pour la somme de $44Mds. Notons également que la firme a publié un premier trimestre contrasté avec un chiffre d’affaires inférieur aux attentes du marché à $1,2Md en dépit d’une hausse du nombre d’utilisateurs. Le rachat du réseau social par le fondateur de Paypal et Tesla pourrait potentiellement apporter une réponse à la problématique du modèle économique actuel de Twitter, essentiellement basé sur les revenus publicitaires, puisque ce dernier souhaiterait mettre en place plusieurs services d’abonnements qui pourraient diversifier les sources de revenus de la société.

Achevé de rédiger le 29 avril 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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