Le chemin inéluctable vers les resserrements monétaires

• Aux États-Unis, la Fed reste attentive aux tensions sur le marché du travail
• En Europe, la situation économique se montre clairement plus fragile
• Nous maintenons notre vue prudente sur les actions et restons prudents sur la duration

Les chiffres d'inflation continuent à mettre la pression sur les banques centrales. Les perspectives de croissance sont partout revues en baisse, en réponse au choc continu de la guerre en Ukraine, à la persistance d'une inflation élevée, au resserrement monétaire anticipé des banques centrales et à l'impact des mesures de confinement prolongé en Chine. La question centrale est à présent l’ampleur des ralentissements et l’impact sur l’activité et surtout les marges des entreprises.

Contrairement aux attentes, les taux d’inflation CPI allemand et espagnol de mai ont continué d’accélérer à des niveaux historiquement élevés : Espagne à +8.7% en glissement annuel et +7.9% en Allemagne. La pression sur la BCE s’intensifie donc, la hausse s’expliquant essentiellement par les produits alimentaires et l’énergie. La tendance pourrait perdurer en raison de la guerre en Ukraine, des conditions climatiques qui renforcent les difficultés d’approvisionnement et de la décision de l’Union européenne de valider l’embargo sur le pétrole russe.

En Chine, les indices des directeurs d’achat (PMI officiels) connaissent une nette hausse en mai dans les secteurs manufacturiers comme dans les services, restant néanmoins en territoire de contraction. Ces signaux rassurants pour l’économie chinoise se multiplient à mesure que les restrictions sanitaires se lèvent dans les régions où le nombre de cas est sous contrôle, et que les autorités déclenchent des mesures de soutien de l’activité. 

Ceci laisse entrevoir une amélioration des chaînes d’approvisionnement mondiales et, par voie de conséquence, une détente des pressions inflationnistes à moyen terme. A court terme cependant, ceci devrait soutenir les cours des matières premières.

Sur le front du pétrole, les annonces de l’OPEP+ de jeudi n’ont pas permis au pétrole de poursuivre sa correction. Les 650 000 barils supplémentaires prévus pour l’été paraissent faibles au regard de la vigueur de la demande, les cours n’ayant que peu réagi à 117 $/b.
Aux États-Unis, la Fed reste attentive aux tensions sur le marché du travail, l’enquête JOLTS sur la dynamique de l’emploi d’avril et le taux de démission poursuivant néanmoins leur stabilisation. Lael Brainard (vice-présidente de la Fed) et Loretta Mester (présidente de la Fed de Cleveland) ont cependant écarté l’idée d’une pause dans la hausse des taux directeurs au cours de l’été. Le Beige Book publié par la Fed montre que les entreprises continuent d’être fortement pénalisées par la hausse des prix.

En Europe, la situation économique se montre clairement plus fragile. L’inflation pèse sur le pouvoir d’achat des ménages d’autant que les hausses de salaires ont été moins élevées qu’aux États-Unis. 

Dans ce contexte, nous maintenons notre vue prudente sur les actions et restons prudents sur la duration, même si le rebond des taux longs depuis fin mai pourrait servir de valeur refuge dans un mouvement de risk-off.

Actions Européennes

Les marchés actions européens terminent la semaine dans le rouge. Les craintes concernant les pressions inflationnistes ainsi que la remontée des taux ont dicté le rythme sur les marchés et poussé à la baisse les indices. Le début de semaine a notamment été marqué par la publication des chiffres de l’inflation en Allemagne et en Espagne qui continuent d’accélérer. Les prix ne montrent en effet toujours pas de signes d’apaisement et continuent de progresser à des niveaux historiquement élevés dans les deux pays. Ils sont portés par la forte accélération de l’alimentaire et de l’énergie, une tendance qui reste à risque en raison de la guerre en Ukraine et des conditions climatiques qui renforcent les difficultés d’approvisionnement dans ces secteurs. En conséquence, les taux réels ont continué de progresser, tirant mécaniquement les valorisations des actions à la baisse. Dans le même temps, l’Union européenne a validé l’embargo sur les importations maritimes de pétrole russe qui devrait à moyen terme favoriser la hausse des cours du baril. Enfin, en Allemagne, les ventes au détail ont lourdement rechuté en avril (-5.4% en glissement mensuel vs -0.5% attendu et 0.9% en mars après révision) et atteignent leur plus faible niveau depuis un an. Ceci fait logiquement suite à la rechute des indices de confiance des ménages dont le pouvoir d’achat est très impacté par les pressions inflationnistes. 

Du côté microéconomique, Stellantis annonce à nouveau une fermeture d’usine, pour une semaine, en raison de la pénurie de puces électroniques. Ceci rappelle la persistance de goulets d’étranglement sur les chaînes d’approvisionnement, lesquelles fragilisent aussi l’activité du fabricant de GPS TomTom, conduisant ce dernier à annoncer la suppression d’un dixième de ses effectifs, sur fond d’automatisation accrue. Dans le secteur des spiritueux, la réorientation vers les produits haut de gamme opérée par Remy Cointreau, lui conférant un meilleur pricing power, lui a permis d’enregistrer une croissance de son bénéfice trimestriel supérieure aux attentes. Dans le secteur du tourisme, Pierre et Vacances relève ses prévisions annuelles suite à un résultat semestriel meilleur qu’attendu et en particulier une nette progression de son chiffre d’affaires. Le géant des centres de loisirs se montre en effet optimiste concernant le niveau de la demande en 2022 grâce à la reprise du tourisme post-pandémie. Enfin, au sein du secteur de la construction, Saint-Gobain publie d’excellents résultats sur fond de bon pricing power au S1 2022. Le groupe français bénéficie du dynamisme des secteurs de la rénovation en Europe et de la construction aux Etats-Unis, et ce malgré l’environnement de hausse des taux.

Actions Américaines

Les marchés actions américains ont connu une semaine écourtée et relativement calme, le S&P 500 progressant de 0.45% à la clôture de jeudi soir. Côté données macro-économiques, on retiendra la publication des chiffres de l’ISM. Ceux-ci sont ressortis à 56.1 (contre 54.5 attendu) pour le manufacturier et à 55.1 (contre 52.9) pour la composante « nouvelles commandes ». Ces chiffres ont eu le mérite d’écarter – au moins temporairement – le risque d’un atterrissage brutal de l’économie. Dans la même veine, Lael Brainard a manifesté son scepticisme quant à la possibilité qu’aurait la Fed de mettre en pause son cycle de resserrement monétaire dès cet automne. En conséquence, les taux se sont légèrement tendus, passant de 2.75% à 2.92%.

L'OPEP+ a annoncé une augmentation de sa production de 648 000 barils par jour pour juillet et août afin de compenser une diminution de l’offre qui résulte des sanctions envers la Russie, mais cette annonce n'a pas vraiment enrayé la hausse des prix du baril. La publication ADP sur les créations d’emplois privés plus faibles qu’attendu (la plus faible hausse depuis le début de la reprise post-pandémie) a rassuré les investisseurs sur la probabilité d’un ralentissement du marché de l’emploi et d’un pic atteint sur l’inflation. 

Côté entreprises, Microsoft a révisé à la baisse ses prévisions pour le trimestre en cours. Toutefois, l’entreprise a précisé que l’essentiel de cet ajustement provenait d’un effet devises défavorable et que la demande restait robuste. En revanche, Tesla a annoncé devoir réduire sa force de travail à hauteur de 10%. Elon Musk évoqué le risque de récession pour l’économie américaine. Un discours prudent sur l’économie a également été prononcé par le CEO de JP Morgan Jamie Dimon. Delta Airlines a été la dernière compagnie aérienne à relever ses prévisions bénéficiaires pour le deuxième trimestre mais le titre a été peu sensible à ces bonnes nouvelles.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX se sont inscrits en hausse de 3.04% et 2.60% sur la période. Les actions japonaises ont enregistré de solides performances, soutenues par l’assouplissement des mesures de confinement contre le Covid-19 en Chine, la stabilité des résultats des entreprises et les achats des investisseurs étrangers qui ont cherché à tirer parti des valorisations relativement plus faibles. 

Le secteur de l’assurance a continué de progresser (+6.95%), alors que les trois grandes compagnies d’assurance ont fait part de bénéfices historiques pour l’exercice 2022 et d’un programme de rachat d’actions. Les équipements de transport et les machines ont gagné 6.13% et 5.50% respectivement, sur fond d’attentes de normalisation des perturbations de la chaîne d’approvisionnement, compte tenu de la levée des mesures de confinement contre le Covid-19 en Chine. En revanche, les produits pharmaceutiques ainsi que l’électricité et le gaz se sont repliés de 2.73% et 2.61%, les secteurs défensifs ayant fait l’objet d’un courant vendeur en raison de l’appétit pour le risque affiché par les investisseurs. Les instruments de précision ont cédé 0.27% dans le sillage du repli de Terumo Corp, pénalisé par des prises de bénéfices suite à sa forte hausse, à la faveur d’un résultat opérationnel record pour l’exercice 2022 (sur une base consolidée) et des anticipations d’une révision de ses prévisions pour l’exercice 2023. 

Subaru Corp et Nissan Motor Co., Ltd. ont vu leur titre s’envoler de 11.04% et 10.54% dans l’attente de la reprise de la production automobile avec la normalisation des perturbations de la chaîne d’approvisionnement et des ventes, alors que les mesures de confinement contre le Covid-19 ont été levées en Chine. Sompo Holdings Inc. a continué de progresser (+8.39%), la société ayant fait part de bénéfices qui ont de nouveau atteint des sommets lors de l’exercice 2022, mais également d’une hausse de la distribution de dividendes et des rachats d’actions. À l’inverse, Ono Pharmaceutical Co., Ltd., Ajinomoto Co., Inc. et Tokyo Gas Co., Ltd. ont reculé de 8.36%, 5.20% et 3.46% respectivement, alors que les investisseurs ont délaissé les valeurs défensives pour se tourner vers les titres cycliques, sur fond d’attentes à l’égard de la normalisation de l’économie japonaise.

Le yen japonais s’est nettement déprécié par rapport au dollar américain, passant de 127,12 à 129,84 yens pour un dollar (selon Bloomberg) en raison de la solidité des marchés actions américains, alors que les inquiétudes relatives à un possible ralentissement de l’économie se sont atténuées. 

Mardi, le gouvernement japonais a annoncé un plan visant à doubler les investissements dans les ressources humaines par les entreprises, lequel est inclus dans la version provisoire du plan d’action de l’initiative de « nouveau capitalisme » soutenue par le Premier ministre Fumio Kishida. La version provisoire présentée le même jour devant le Conseil pour la réalisation d’une nouvelle forme de capitalisme, présidé par le Premier ministre lui-même, comprend également un objectif visant à multiplier le nombre de start-up par dix en cinq ans.　L’administration de Fumio Kishida a fait part de ses grandes inquiétudes à l’égard de la compétitivité du Japon à l’international, celle-ci ayant diminué, car les entreprises se sont attachées à accroître leurs réserves internes plutôt qu’à investir de manière active dans leurs installations et à augmenter les salaires.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM s’est inscrit en hausse au cours de la semaine (1.85%, cours de jeudi à la clôture), surperformant le marché mondial. La Chine a rebondi de 3.60% en USD, alors que les mesures de confinement contre le Covid-19 ont été levées à Shanghai et que les sociétés technologiques ont rendu compte de résultats trimestriels supérieurs aux attentes. L’Inde a progressé de 2.43%, tandis que le Brésil a légèrement reculé de 0.64%.

L’économie chinoise a montré quelques signes d’amélioration en mai. Le PMI manufacturier a dépassé les attentes et est passé de 47.4 en avril à 49.6 en mai, alors que l’indice non manufacturier s’est établi à 47.8 en mai, contre 41.9 en avril. Les autorités chinoises continuent d’annoncer des mesures visant à soutenir la croissance : 10 milliards de yuans supplémentaires de subventions agricoles seront émis afin de venir en aide aux producteurs de céréales qui subissent la hausse des coûts des matières premières agricoles. Le gouvernement soutiendra également l’utilisation du charbon et des énergies renouvelables afin d’accroître la production. Shanghai a mis en œuvre une série de mesures de relance budgétaire et de la consommation pour faciliter une reprise globale de la production. La ville augmentera de 40 000 le quota de plaques d’immatriculation pour les véhicules de tourisme cette année et mettra en place des subventions pour l’achat de véhicules électriques et d’appareils électroménagers. Shenzhen a commencé à distribuer des bons d’achat à la population. Alibaba a fait état de résultats supérieurs aux attentes au quatrième trimestre de l’exercice 2022, son chiffre d’affaires total progressant de 8.9%. Meituan a rendu compte de bénéfices supérieurs aux estimations au premier trimestre, avec une amélioration des marges de ses activités stratégiques et une réduction des pertes liées aux nouvelles initiatives. PDD a de nouveau enregistré une croissance et une rentabilité solides durant le trimestre et a largement dépassé les attentes, à la faveur notamment d’une augmentation de sa marge brute de transformation et du contrôle des coûts de service et d’entretien. 

En Corée du Sud, Samsung Group a annoncé la mise en œuvre d’un plan de dépenses d’investissement de 360 milliards de dollars américains dédié aux semi-conducteurs et aux biotechnologies dans les cinq prochaines années, suite à l’élection du nouveau président de la République et à la visite de Joe Biden dans le pays.

En Inde, le PIB a progressé de 4.1% au quatrième trimestre de l’exercice 2022, portant sa hausse à 8.7% sur l’ensemble de l’exercice. Le taux de recouvrement des recettes fiscales issues de la taxe sur les biens et services a grimpé de 44% sur un an en mai, soit une hausse de 12% à l’aune du TCAC sur 3 ans. Le déficit budgétaire s’est établi 20 points de base, en deçà des prévisions à 6.7%. Le gouvernement a augmenté la taxe sur les exportations d’acier et de minerai de fer, mais a réduit celle sur le carburant afin de contenir les pressions inflationnistes, tout en fixant des limites aux exportations de sucre. Les investisseurs institutionnels étrangers ont de nouveau assumé le statut de vendeurs nets en mai (-5,1 milliards de dollars américains), mais ont été largement contrebalancés par leurs homologues indiens (+5,6 milliards de dollars américains). Dixon Technologies a fait part de résultats inférieurs aux attentes, malgré l’amélioration de sa marge d’EBITDA en glissement annuel et trimestriel après cinq trimestres de recul sur un an. Ultratech Cement a annoncé la prochaine phase de son projet d’expansion de ses capacités, avec 22,6 millions de tonnes par an supplémentaires d’ici l’exercice 2025 (soit près de 20% de ses capacités actuelles).

Au Brésil, le taux de chômage a chuté à 10.5% sur les trois premiers mois de l’année jusqu’à avril, soit son niveau le plus faible depuis 2015, dans le sillage des secteurs de l’agriculture et de la construction.

Au Mexique, les transferts de fonds des ouvriers ont de nouveau été solides en avril, s’inscrivant au-delà des attentes. 

En Colombie, le résultat du premier tour de l’élection présidentielle a surpris le marché, Rodolfo Hernández devançant Federico Gutiérrez. Le second tour se tiendra le 19 juin, alors que Gustavo Petro est toujours en tête des sondages. Le 13 mars, les électeurs ont choisi l’ensemble des représentants des deux chambres du Congrès. Ce dernier reste relativement divisé, ce qui devrait suffire pour bloquer des propositions radicales.

Dettes D’entreprises

Crédit

L’actualité de la semaine a été marquée par la publication des données d’inflation en zone euro avec une hausse des prix de +8.1% en mai. Cette flambée de l’inflation s’explique pour moitié par la hausse du prix de l’énergie ce qui complique grandement la tâche de la banque centrale européenne et qui rend l’inflation très hétérogène au sein des différents membres de la zone euro. Consécutivement à cette actualité, les taux ont fortement accéléré au cours de la semaine avec le 10 ans allemand qui a gagné +28 points de base entre les journées de lundi et jeudi. Les primes de risque se sont écartées de +25 points de base sur le segment haut rendement et de +5 points de base sur l’indice Main représentatif du crédit Investment Grade. Les actifs ayant une duration structurelle élevée ont ainsi été pénalisés au cours de la semaine, notamment le crédit Investment Grade qui abandonne -0.73% alors que le crédit haut rendement progresse de +0.13% sur la même période.

Au sein du gisement du crédit haut rendement, le marché primaire est resté ouvert avec l’émission de l’entreprise d’emballage finlandaise Huhtamäki qui a placé €500Mn à 4.375% au travers d’un Sustainability-Linked Bonds (SLBs) ayant pour échéance Juin 2027. L’actualité fut également dense au niveau des émetteurs avec toujours en lame de fond une forte activité bilancielle. C’est notamment le cas de la société belge House of HR, active dans le secteur des ressources humaines, qui a vu son actionnaire majoritaire transiter de NexiCap Partners à Bain Capital Private Equity qui détient désormais une participation à hauteur de 55% du capital de l’entreprise. Ce nouvel LBO réalisé par le géant américain du capital investissement valorise l’entreprise à €2.9Mds, soit un multiple de 11 fois l’Ebitda. La firme de télécommunications italienne TIM continue également de concentrer l’attention sur le marché avec cette fois-ci la signature d’un accord préliminaire pour fusionner les actifs du réseau fixe du groupe avec les actifs de la société Open Fiber (détenue à 60% par la caisse des dépôts italienne). Ce processus devrait permettre à plus long terme de créer un opérateur unique en Italie contrôlé par la caisse des dépôts et les sociétés de capital investissement KKR et Macquarie. Notons toutefois que Vivendi, l’actionnaire de référence de Telecom Italia, reste pour le moment averse à une telle opération jugeant la valorisation du réseau fixe insuffisante. Enfin, l’équipementier automobile Faurecia a dévoilé son projet d'augmentation de capital de €705Mn pour financer en partie l'acquisition de son concurrent allemand Hella.

Sur le front de la dette financière, le marché depuis vendredi dernier a été porté par un fort rally sur l’ensemble de la structure de capital mais de façon plus marquée sur les AT1 dont les primes de crédit sont revenues sur des niveaux de 625 points de base en provenance de 700 points de base sur le segment Euro.

Cette bonne tenue du marché – relativement rare depuis le début de l’année – a notamment favorisé la réouverture du marché primaire avec les émissions de SEB en AT1 à 6.875% de coupon en USD, de Julius Baer également 6.875% et Erste Bank en T2 10 ans euro à 4%. 

Autre élément notable, l’annonce par AXA via sa filiale XL du remboursement intégral par anticipation de son obligation subordonnée au-dessus du pair. La semaine s’est finie sur une note bien calme avec la fermeture des marchés jeudi et vendredi.

Convertibles

Le marché primaire des obligations convertibles est resté dynamique au cours de la semaine grâce à un environnement moins volatile et des perspectives plus favorables. La principale émission a été réalisée outre-Atlantique par la société ConMed pour un montant de $700Mn à 2.25%. ConMed est active dans le secteur de la santé et plus spécifiquement dans la chirurgie générale et orthopédique, notamment dans la conception et fabrication d’équipements et d’implants. Côté actualité, le marché continue d’enregistrer des publications d’entreprises à fin du premier trimestre 2022 notamment au sein des émetteurs du secteur de la technologie étasunien. La société de sécurité cloud Zscaler a surpris le marché avec une publication robuste et une croissance vertigineuse de son chiffre d’affaires de +62% au premier trimestre. La société a également annoncé une revue à la hausse de ses perspectives de rentabilité pour l’exercice 2022  visant désormais un résultat net par action de $65cts contre $54cts précédemment. Même constat pour la base de données MongoDB qui affiche une croissance résiliente au premier trimestre de +57% comparativement au T1 2021, notamment grâce au franc succès de sa base de données Atlas destinée aux applications de nouvelle génération. Enfin, sur le front des opérations bilancielles, notons que la firme du secteur de l’éducation Chegg a annoncé un rachat d’actions de $1Md alors que son sous-jacent action a connu un parcours boursier récent difficile. En effet, le cours de Bourse de la firme a dévissé de -72% sur un an. Un peu plus tôt ce mois-ci, Chegg était au cœur de l’actualité puisque la startup indienne Byju’s avait annoncé son potentiel intérêt de gagner le marché américain de l’éducation au travers d’une opération de croissance externe qui viserait à racheter une firme de EdTech américaine.

Achevé de rédiger le 3 juin 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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