La BCE crée la surprise

• La BCE augmente ses taux de 50 points de base et retrouve des marges de manœuvre dans la conduite de sa politique monétaire
• Les indices PMI préliminaires de juillet témoignent d’un ralentissement de l’activité en zone euro
• Nous restons prudents sur les actions et revenons à la neutralité sur les actifs obligataires

Le Conseil des Gouverneurs de la BCE a créé la surprise jeudi à l’issue de sa réunion de politique monétaire. En augmentant ses taux de 50 points de base (contre 25 points de base pré-annoncé en juin dernier), la BCE met fin à 8 ans de répression financière et de taux négatifs. En abandonnant sa forward guidance, elle retrouve des marges de manœuvre dans la conduite de sa politique monétaire, quitte à la rendre moins prévisible. En annonçant un nouvel outil nommé « Transmission Protection Instrument » (TPI), elle réduit le risque de fragmentation de la zone euro. 

Le spread de taux souverains à 10 ans entre l’Italie et l’Allemagne est resté élevé, du fait du retour du risque politique en Italie. Mario Draghi a remis sa démission après avoir perdu le soutien d’une partie de sa coalition. Le Président italien a dissous le Parlement et a appelé à l’organisation d’une élection le 25 septembre. Une coalition de droite menée par Giorgia Meloni à la tête du parti d’opposition « les frères d’Italie », réunissant la Ligue et Forza Italia, emporterait plus de 45% d’intentions favorables dans les sondages.

Au Royaume-Uni, les deux candidats encore en lice pour reprendre la suite de Boris Johnson sont Liz Truss, ex-ministre des Affaires étrangères et Rishi Sunak, ex-ministre des Finances. Les défis sont de taille : l'inflation a accéléré en juin à 9.4% sur un an. La Banque d'Angleterre (BoE) estime que l'inflation pourrait monter jusqu'à plus de 11% d’ici la fin de l'année, avec l'envolée des prix du gaz et un marché du travail très tendu.

Les indices PMI préliminaires de juillet témoignent d’un ralentissement de l’activité en zone euro, en particulier en Allemagne où les indices tant services que manufacturés passent sous les 50. Aux Etats-Unis, le marché immobilier et le marché du travail semblent marquer le pas après la surchauffe de ces derniers mois, ce qui constituerait un mal nécessaire pour ralentir l’inflation.

Les flux de livraison de gaz via le gazoduc Nord Stream 1 ont repris après 10 jours de maintenance. Mais ils pourraient de nouveau être interrompus d’ici la fin du mois en raison de retard de livraison de la turbine envoyée par les autorités canadiennes, et au prétexte qu’une deuxième turbine serait nécessaire. La Commission européenne a enjoint les Etats membres de mettre en œuvre un plan de sobriété énergétique en réduisant la consommation de 15%, afin de reconstituer leurs stocks avant le début de la saison hivernale et de s’affranchir à terme de la dépendance énergétique russe.

Dans cet environnement, nous restons prudents sur les actions et revenons à la neutralité sur les actifs obligataires. Les obligations souveraines offrent à la fois des rendements intéressants et une source de diversification des portefeuilles dans un contexte de ralentissement économique. Les obligations privées offrent également des valorisations attractives.

Actions Européennes

Les différents indices européens rebondissent au cours de la semaine, portés notamment par la reprise du gazoduc Nord Stream 1. Dans le même temps, la BCE a finalement surpris en annonçant un relèvement de 50 points de base de ses taux directeurs (plutôt que 25). Cette nouvelle est intervenue juste un jour après la démission du président du conseil italien. Sa décision intervient au lendemain du désaveu infligé par trois partis de sa coalition au Sénat, au terme d'une longue journée de débats et de confusion. Enfin, la semaine a également été marquée par la publication des premiers résultats trimestriels pour les entreprises européennes. Si le spectre des entreprises ayant publié reste encore limité, il offre pour l’instant une image assez mitigée et met en lumière les premières difficultés rencontrées par certaines entreprises ainsi que la résilience de certains secteurs.

Ainsi, dans le secteur de la livraison à domicile, Deliveroo a revu à la baisse ses prévisions de chiffre d’affaires de 2022 de manière drastique. L’entreprise pointe du doigt « les vents contraires accrus pour la consommation » alors que la confiance des consommateurs britanniques est au plus bas à cause de la baisse de leur pouvoir d’achat. Dans le secteur du e-commerce, la semaine a été marquée par l’effondrement en bourse de Made.com face à la baisse plus forte qu’attendu de la demande pour ses produits. Le détaillant de meubles en ligne a prévu une baisse de 15 à 30% de ses ventes pour 2022, en raison du recul des dépenses des ménages britanniques dans les produits « non-essentiels ». 

A l’inverse, dans le secteur des semi-conducteurs, le carnet de commandes reste encore bien rempli pour le fournisseur de composants ASML, qui a annoncé des résultats au-dessus des attentes du marché. L’entreprise a toutefois noté que certains de ses clients commençaient à voir les premiers signes d’un ralentissement de la demande. Dans le même temps, le PDG de Nokia a quant à lui profité de ses bons résultats pour déclarer qu’il commençait à entrevoir une amélioration de la pénurie de semi-conducteurs. Enfin, dans le secteur du luxe, Armani publie de bons résultats, les ventes de la société italienne augmentant de 20% au premier semestre, et revenant au-dessus des niveaux pré-pandémiques. Le groupe souligne toutefois les risques croissants qui menacent son activité, notamment en cas de retour des restrictions sanitaires de grande envergure en Chine ou de récession d’ampleur.

Actions Américaines

Les indices américains affichent une performance positive au cours de la semaine (+4.59% pour le Dow Jones, +5.50% pour le S&P 500, +7.19% pour le Nasdaq) notamment grâce à la publication d’indicateurs macro-économiques en ralentissement modéré: inscriptions au chômage (251k vs. 240k estimé), les ventes au détail (+1% en juin vs. +0.9% attendu), le rebond de l’activité manufacturière sur la région de New York (+11.1 vs. -2 estimé), la confiance des ménages (51.1 vs. 50 estimé) notamment sur la composante des attentes sur l’inflation: +5.2% à un an vs. +5.3% précédemment, +2.8% à 5-10 ans contre +3.1% le mois dernier. 

Ces chiffres ont conforté l’idée qu’une hausse de 100 points de base ne serait pas à l’agenda de la Fed la semaine à venir, et que la hausse de 75 points de base serait probablement la dernière de cette ampleur pour ce cycle de resserrement. 

Les propos rassurants de la Secrétaire d’Etat au Trésor, Janet Yellen, sur la bonne santé du marché de l’emploi et de la consommation US et les bonnes publications ont également soutenu la tendance.

En revanche, le décrochage record (hors Covid) de l’indice de confiance des promoteurs immobiliers NAHB (55 après 67 le mois dernier) a pesé sur le sentiment.

La saison de publications des résultats a débuté : selon Refinitiv, les analystes s’attendent désormais à une progression moyenne des revenus trimestriels des sociétés du S&P 500 de 5.9% sur un an contre une baisse de 6.8% anticipée au début du trimestre.

Du côté des banques américaines, le message est plutôt très rassurant, notamment chez Bank of America qui ne voit aucun signe de ralentissement du côté de ses clients. Les résultats ont également été meilleurs que prévu chez Citigroup et Wells Fargo. En revanche, JP Morgan apparaît plus prudent avec une augmentation des provisions pour créances douteuses. 

Pinterest progressait de plus de 16% vendredi après que le Wall Street Journal a indiqué que le fonds d’investissement Elliott Management avait pris une participation de plus de 9% au capital du réseau social. 

Tesla progressait suite à la publication de résultats supérieurs aux attentes et de commentaires confiants sur la seconde partie de l’année au cours de laquelle le groupe s’attend à des chiffres de production record. En marge des résultats, Elon Musk indiquait s’attendre à une normalisation prochaine des chaînes d’approvisionnement et à un recul du prix des matières premières.

Netflix a rassuré avec ses commentaires sur le FCF et le rythme des dépenses alors que la base d’utilisateurs se stabilise. 

Du côté des points de prudence, Apple planifierait de ralentir le rythme de ses recrutements et de ses investissements pour faire face à une décélération de l’économie. IBM reculait de 4% en après-marché après avoir abaissé ses prévisions de FCF pour l’année. ASML abaisse ses prévisions de ventes de +20% à +10% en 2022 suite à des contraintes d’approvisionnement. Le réseau social Snap reculait de 27% en après-marché suite à la publication de résultats trimestriels décevants marqués par une forte contraction des revenus publicitaires et une concurrence accrue avec Meta/Facebook et Alphabet/Google.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX se sont inscrits en hausse de 4.35% et 3.04% sur la période. Le Nikkei 225 a progressé durant six jours consécutifs. Les actions japonaises ont enregistré de solides performances au cours de la période dans le sillage du marché actions américain, alors que les craintes d’un ralentissement économique aux États-Unis se sont atténuées à la faveur de la publication de données économiques positives et de résultats supérieurs aux attentes par les sociétés technologiques américaines. Le marché actions japonais s’est bien comporté, dans la mesure où la Banque du Japon a conservé une politique monétaire accommodante et sur fond d’attentes à l’égard de la publication de solides résultats par les entreprises japonaises.

Le transport maritime a progressé de 6.33%, les principales compagnies maritimes ayant revu à la hausse leurs prévisions de bénéfices pour l’exercice 2023 compte tenu de la demande largement supérieure aux attentes et des perturbations persistantes de la chaîne d’approvisionnement. Les appareils électroménagers et les machines se sont inscrits en hausse de 5.35% et 5.26% respectivement, à la faveur des données économiques positives et des solides résultats publiés par les entreprises américaines. Ces trois secteurs ont également tiré parti du repli du yen japonais. À l’inverse, ceux de l’électricité et du gaz ainsi que de la pêche, de l’agriculture et de la sylviculture ont reculé de 0.90% et 0.04% respectivement, pénalisés par les prises de bénéfices observées sur l’ensemble des secteurs défensifs en raison de l’appétit pour le risque. Le secteur de l’assurance a cédé 0.21% du fait du sommet provisoire atteint par les taux d’intérêt aux États-Unis, ce qui n’est pas favorable à la génération de revenus à long terme. 

Fast Retailing Co. Ltd. a vu son titre bondir de 14.10% après avoir révisé à la hausse ses prévisions de bénéfices pour l’exercice 2022 (sur une base consolidée) ainsi que ses versements de dividendes, grâce à ses ventes solides à l’échelle mondiale. Sysmex Corp, un fabricant d’instruments de diagnostic, et Shimano Inc., un fabricant de pièces pour vélos, ont gagné 8.53% et 8.06%, les deux titres ayant été rachetés sur fond d’attentes relatives à une reprise économique mondiale. En revanche, Shionogi & Co., Ltd. a reculé de 2.47% alors qu’une commission du ministère de la Santé a de nouveau reporté l’approbation de son médicament expérimental contre le Covid-19 Xocova. The Kansai Electric Power Co., Inc. a cédé 1.97% sous l’effet des prises de bénéfices sur l’ensemble des secteurs défensifs. Sompo Holdings Inc. s’est également replié de 1.90% en raison des prises de bénéfices.

Sur le marché des changes, le yen japonais s’est apprécié par rapport au dollar américain sur la période (passant de 138,96 yens pour un dollar à 137,36 yens selon Bloomberg), compte tenu du sommet provisoire atteint par les taux d’intérêt aux États-Unis.
S’agissant de la situation sanitaire, le nombre de nouveaux cas de Covid-19 a de nouveau atteint un sommet jeudi (186 000 cas), alors que Tokyo, Osaka et de nombreuses autres grandes préfectures ont fait part de chiffres journaliers record, lesquels sont largement alimentés par le sous-variant BA.5 d’Omicron hautement transmissible. Tokyo a enregistré 31 878 nouveaux cas, franchissant ainsi pour la première fois la barre des 30 000 cas. Le record précédent dans la capitale japonaise était de 21 562 cas, qui avait été établi le 2 février. Lors d’une conférence de presse mercredi, le secrétaire général du gouvernement Hirokazu Matsuno a de nouveau déclaré que le gouvernement central n’imposera pas de restrictions de déplacement, et ce, malgré la flambée du nombre de cas dans tout le pays.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM a rebondi au cours de la semaine (+3%, cours de jeudi à la clôture). L’Inde a surperformé les autres régions et a progressé de 3.63%. La Chine a également gagné 1.58%, mais a sous-performé les autres régions suite aux récentes craintes de contagion du « boycott » des prêts hypothécaires. Le Brésil a terminé la semaine quasi inchangé en USD, sur fond de repli des matières premières.

En Chine, le PIB s’est inscrit en hausse de 0.4% sur un an au deuxième trimestre 2022, un chiffre en deçà des estimations du marché (1.2%). L’indice des prix à la consommation a progressé de 2.5% en juin compte tenu de la hausse des prix de l’énergie et du porc, contre 2.1% en mai. En revanche, l’indice des prix à la production a ralenti à 6.1% en glissement annuel en juin, soit son taux le plus faible sur les 15 derniers mois. La production industrielle s’est inscrite en hausse de 3.9%, contre 0.3% en mai. Les ventes au détail ont également rebondi et ont augmenté de 3.1% en juin, soutenues par les ventes automobiles. Le financement social total a progressé et a dépassé les attentes, alors que le crédit s’est aussi redressé à la faveur de la reprise de la demande des entreprises et des ménages. L’excédent commercial a atteint un sommet après la réouverture de Shanghai, les exportations ayant bondi de 18% pour s’inscrire au-delà des attentes. Près de 300 nouveaux propriétaires de projets immobiliers en développement menacent de ne pas payer leurs prêts hypothécaires sur leurs biens en raison de retards de construction, alors que la Commission chinoise de régulation de la banque et de l’assurance a renouvelé ses efforts visant à assurer la finalisation des projets par les promoteurs immobiliers. 

Didi a reçu une amende de 1,2 milliard de dollars américains pour avoir violé les lois relatives à la cybersécurité et au traitement des données. 67 jeux vidéo se sont vu attribuer une licence, y compris deux développés par Bilibili. NetEase prévoit de sortir en Chine le jeu vidéo sur mobile Diablo Immortal le 25 juillet. WuXi Biologics a fait part d’un avertissement sur résultats positif, avec un chiffre d’affaires et des bénéfices supérieurs aux prévisions du marché. La direction a également dévoilé un plan d’investissement à 10 ans afin de renforcer sa présence à Singapour. Kweichow Moutai a rendu compte de résultats préliminaires conformes aux attentes, avec un bénéfice net et un chiffre d’affaires en hausse de 20% et 17% respectivement. Anta (vêtements de sport) a enregistré des ventes au détail supérieures aux estimations au deuxième trimestre 2022, à la faveur notamment d’un redressement prononcé en juin compte tenu des 618 promotions en ligne et de la reprise partielle du trafic hors ligne.

Macao s’apprête à rouvrir ses casinos et ses services publics à compter de samedi après une semaine de confinement. 

En Corée du Sud, la banque centrale a relevé son taux directeur de 50 points de base à 2.25% afin de lutter contre l’inflation. SK Hynix envisagerait de réduire de 25% ses dépenses d’investissement en 2023 en raison de la faiblesse de la demande.

À Taïwan, les exportations ont grimpé de 15.2% sur un an en juin, la deuxième croissance mensuelle la plus élevée jamais enregistrée, à la faveur d’une forte demande technologique, notamment de puces, alors que les perturbations de la chaîne d’approvisionnement se sont atténuées. TSMC a de nouveau rendu compte de solides résultats trimestriels et a revu à la hausse ses prévisions pour l’exercice compte tenu de la solide demande dans les secteurs du cloud, de l’intelligence artificielle et de l’automobile, et ce, malgré un ralentissement de l’industrie.

En Inde, l’indice des prix à la consommation a augmenté de 7.01% en juin du fait de la hausse des prix de l’énergie, s’inscrivant ainsi à un niveau globalement inchangé par rapport au mois précédent et légèrement inférieur aux attentes. La banque centrale indienne (RBI) a approuvé le règlement en roupies de transactions entre l’Inde et d’autres pays. Le gouvernement a décidé de réduire l’impôt sur les bénéfices exceptionnels sur les exportations et la production de pétrole brut. Adani Group a annoncé son intention de prendre part à l’appel d’offres relatif au réseau 5G, suscitant ainsi des craintes quant à l’arrivée d’un nouvel acteur sur le marché des télécommunications mobiles. TCS et HCL Tech ont publié leurs résultats du premier trimestre de l’exercice 2023, avec une croissance de leur chiffre d’affaires conforme aux attentes à la faveur d’une forte demande. En revanche, leur marge d’EBIT continue de se replier en raison de la hausse des coûts de sous-traitance et de déplacement. Hindustan Unilever a rendu compte de résultats trimestriels supérieurs aux attentes grâce à une augmentation des volumes et à une maîtrise des coûts judicieuse. HDFC Bank a fait part d’une forte accélération du bénéfice d’exploitation avant provisions de ses principales activités à 15% sur un an, et ce, malgré une hausse marquée de ses dépenses d’exploitation (+29%). 

En Indonésie, l’excédent commercial s’est creusé en juin suite à la reprise des exportations d’huile de palme, les exportations dans leur ensemble ayant progressé de plus de 40% en glissement annuel en juin. 

Aux Philippines, la banque centrale a relevé ses taux d’intérêt de 75 points de base à l’issue d’une réunion improvisée. En Thaïlande, le gouvernement vise à stimuler l’économie du pays en autorisant les ressortissants étrangers à devenir pleinement propriétaires de terres à des fins résidentielles. 

Au Brésil, le recouvrement des recettes fiscales a atteint un niveau record en juin. WEG a fait part de résultats conformes aux attentes, alors que sa marge d’exploitation a été mise sous pression en raison des incertitudes liées à la chaîne d’approvisionnement. 
Au Chili, le peso a rebondi suite à l’intervention de la banque centrale. 

En Afrique du Sud, la banque centrale a contre toute attente relevé le taux de prise en pension de 75 points de base à 5.5%, soit sa hausse la plus importante depuis 20 ans.

Dettes D’entreprises

Crédit

La semaine a été riche en actualité avec un apaisement des tensions sur le front géopolitique puisque la Russie a annoncé la réouverture du gazoduc Nord Stream 1 après le chantier de maintenance, permettant ainsi de réduire la pression sur un potentiel blackout énergétique pour les pays européens à l’aube de l’hiver 2022. Notons également que la BCE a annoncé une hausse des taux en zone euro de l’ordre de 50 points de base, ce qui constitue une première depuis 2011. Consécutivement à ce resserrement monétaire en zone euro, les taux courts ont fortement accéléré avec un 5 ans allemand qui a gagné +18 points de base au cours de la semaine. Les primes de risque sur le crédit se sont contractées avec un Xover qui se resserre de -70 points de base au cours de la semaine alors que le Main se resserre de -15 points de base. Ainsi, l’indice Haut Rendement gagne +1.76% au cours de la semaine alors que son homologue Investment Grade ne progresse que de +0.15%, pénalisé par l’accélération des taux.
Le marché primaire du crédit haut rendement est resté fermé au cours de la semaine alors que la saison des publications à fin du deuxième trimestre a commencé. Sur le front des résultats, notons que les investisseurs continuent de veiller sur la répercussion de l’environnement inflationniste sur la profitabilité des émetteurs.

Certains secteurs se retrouvent ainsi fortement impactés comme celui des matériaux de construction. Ainsi, le spécialiste du béton préfabriqué Consolis voit sa marge sur Ebitda fondre au fil des trimestres à cause de la hausse des coûts en dépit d’une accélération de ses ventes de +21% au deuxième trimestre. La tendance est radicalement différente sur le front des sociétés cycliques. A titre d’exemple, la compagnie aérienne germanique Lufthansa a renoué avec la rentabilité au deuxième trimestre et a fortement réduit son endettement. La société a publié un chiffre d’affaires s’élevant à €8.5mds EUR. Le groupe estime avoir dégagé un EBIT positif  de €400mn sur le trimestre, soit une première depuis la fin de la pandémie, notamment grâce à la reprise du voyage loisirs et la bonne tenue de son activité cargo.

Même constat pour le spécialiste du travel retail Dufry, qui est actuellement sujet a un éventuel relèvement de sa notation suite au placement de la société en « credit watch positive » par Standard & Poors. Ceci fait suite à l’opération de fusion avec l’italien Autogrill qui pourrait améliorer les conditions de crédit du groupe au cours de l’exercice à venir.

Sur le front de la dette financière, nous pouvons noter un rebond considérable au cours de la semaine bien que pollué par différents évènement politiques dans les pays du sud de l’Europe. Les spreads des CoCo € se sont resserrés de 46 points de base, rassurés par la reprise des flux de gaz via Nord Stream 1 et en dépit de l’instabilité politique en Italie et la menace d’une nouvelle taxe sur les banques en Espagne. Fondamentalement, les nouvelles sont toujours positives, les banques grecques ont été placées en perspective positive chez S&P, tout comme la banque espagnole Cajamar. En parallèle, les premiers résultats du deuxième trimestre montrent des tendances positives, notamment concernant les marges d’intérêt avec une qualité des actifs toujours intacte.

Convertibles

Les obligations convertibles ont fortement accéléré au cours de la semaine, en ligne avec la progression des indices crédit et actions. Si le marché primaire reste fermé en cette période de publications des résultats, l’actualité reste relativement dense au niveau des émetteurs.

Côté résultats, la dispersion reste élevée entre les différents émetteurs avec à titre d’exemple la forte décélération du cours de Snapchat suite à ses résultats qui ressortent en fort repli sur le front de la profitabilité avec une perte de -$422Mn sur le deuxième trimestre. En revanche, la société de gaming Ubisoft délivre une publication en ligne avec les attentes des analystes grâce à la bonne tenue de ses principales franchises Rainbow Six et Assassin’s Creed. 

Notons également que l’actualité est dense sur le front de la thématique M&A puisque des rumeurs entourent le titre Akamai avec un potentiel rachat de la société de serveurs de cache par un fonds de private equity. Le dossier de retrait de la cote par l’Etat français d’EDF avance même si les porteurs minoritaires semblent ne pas être en accord avec la proposition de 12€ par action adressée par le gouvernement la semaine précédente.

Achevé de rédiger le 22 juillet 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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