L'inflation américaine persiste

• Les anticipations d’inflation se sont tendues et les taux réels américains à 10 ans ont dépassé le seuil de 1%, pénalisant les actions typées croissance et les valeurs technologiques
• La Commission européenne a présenté ses mesures, marquant la volonté de décorréler les prix du gaz et de l’électricité en réformant le fonctionnement du marché
• Nous conservons une position prudente sur les actions et une position toujours proche de la neutralité sur la duration

La tendance sur les principales classes d’actifs s’est brutalement retournée mardi après l’accélération haussière généralisée de l’inflation américaine, avec notamment les chiffres de la composante sous-jacente portés par les services et les loyers.

Les anticipations d’inflation se sont tendues et les taux réels américains à 10 ans ont dépassé le seuil de 1% pour la première fois depuis décembre 2018, pénalisant fortement les actions typées croissance et les valeurs technologiques. Les taux souverains américains se sont également fortement tendus, retrouvant la zone des 3,4%. Le marché du crédit a aussi réagi négativement avec un indice iTraxx-Crossover repassant les 500 points de base. Le dollar a retrouvé la parité avec l’euro en quelques instants.

Malgré tout, l’économie américaine demeure robuste, l’indice manufacturier de la Fed de New York ayant positivement surpris les attentes en raison du rebond des nouvelles commandes qui repassent en territoire d’expansion. Bien que la production industrielle se soit légèrement contractée au mois d’août, elle reste sur des niveaux historiquement élevés, le repli provenant essentiellement du secteur de l’énergie. L’enquête NFIB a aussi montré la vigueur et l’optimisme des petites entreprises américaines, ce qui constitue un nouveau signal favorable quant à la capacité de la Fed à assurer un « soft landing » de son économie.

En Allemagne, le gouvernement allemand a annoncé la mise en place de mesures de soutien pour faire face à la crise énergétique, avec un plafonnement des prix de l’électricité pour les ménages, et un soutien aux entreprises énergétiques en difficulté en recourant à un fonds de garanties de prêts d’un montant de 67 MM€. 

En France, Bercy table à présent sur un taux d’inflation plus élevé plus longtemps (+4,2% en 2023 vs +3,2% précédemment), et Elisabeth Borne a annoncé pour sa part un prolongement du bouclier tarifaire en 2023, avec une hausse des prix limitée à 15% pour le gaz et l’électricité.

Au niveau européen, la Commission européenne a présenté ses mesures, marquant la volonté de décorréler les prix du gaz et de l’électricité en réformant le fonctionnement du marché, mais aussi l’instauration d’une taxe sur les producteurs d’énergie qui doit rapporter 140 MM€.

Les perspectives négatives sur la croissance se renforcent à l’instar de l’alerte lancée par la Banque mondiale quant au risque de récession mondiale en 2023, du fait du retrait des soutiens budgétaires post-pandémie, et des resserrements monétaires dans la plupart des zones. L’Europe reste la zone la plus à risque ces prochains mois en raison de son exposition à la crise énergétique.

La prudence reste donc de mise ces prochains mois dans ce contexte, même si les Etats et les banquiers centraux chercheront à piloter un atterrissage en douceur de l’économie. Nous conservons ainsi une position prudente sur les actions et une position toujours proche de la neutralité sur la duration.

Actions Européennes

Après une courte hausse en début de semaine suite à la baisse relative des prix de l’énergie, les marchés européens ont fortement corrigé. En cause, les mauvais chiffres de l’inflation américaine dont l’effet s’est propagé très largement aux marchés européens et les craintes d’une récession plus importante qu’anticipé en raison de la pénurie de gaz cet hiver. Dans ce contexte, la croissance allemande sur l’année a encore été revue à la baisse à mesure que l’économie s’ajuste à la nouvelle donne énergétique (la consommation de gaz est par exemple 22% en dessous des niveaux habituels à cette période). 

Le chancelier Olaf Scholz a notamment annoncé l’instauration prochaine d’un plafonnement des prix de l’électricité afin d’aider les ménages, alors que l’inflation CPI au mois d’août a légèrement ralenti outre-Rhin. La Commission européenne a d’ailleurs annoncé sur ce terrain une série de mesures pour lutter contre cette crise. On retrouve notamment des mesures visant à décorréler les prix du gaz de ceux de l’électricité ainsi que la confirmation d’une taxe sur les producteurs d’énergie qui devraient rapporter 140 milliards d’euros. 

On peut noter que les utilities risquent d’être plus touchées par ces mesures que les entreprises pétrolières qui pour la plupart n’ont qu’une faible part de leur activité en Europe. Malgré cet environnement compliqué, le marché du travail britannique reste très tendu avec un taux de chômage à 3,6%, un nombre d’emplois non pourvus toujours à un niveau historiquement élevé et des salaires qui continuent d’accélérer (+5,4% en juillet hors bonus). 

Du côté microéconomique, Lufthansa a indiqué que les prix des billets d’avion de 2019 ne réapparaîtraient pas tout de suite sur les marchés car ils ne sont pas soutenables pour le secteur après les diverses crises auxquelles il doit faire face. Air France a par ailleurs annoncé une nouvelle hausse des salaires de 5% ainsi qu’une prime inflation de 1000€ après les longues négociations entreprises depuis plusieurs mois par les syndicats. C’est par la suite TotalEnergies qui devra faire bientôt face à des pressions salariales après que les syndicats ont appelé à une grève pour une revalorisation des salaires et une hausse des investissements dans les renouvelables. 

Dans le secteur technologique, OVHcloud se prépare à affronter de potentielles coupures d’énergie cet hiver. Le spécialiste français du cloud (stockage dématérialisé) s’est ainsi déclaré prêt à démarrer des générateurs d’électricité fonctionnant au diesel. Enfin, nous pouvons conclure sur une note plus positive avec les très bons résultats de Roche Bobois qui montrent la forte résilience des produits haut de gamme malgré les pressions inflationnistes. 

Actions Américaines

Les indices US ont enregistré leur plus forte baisse quotidienne depuis juin 2020 (S&P500 -4.3% ; Nasdaq -5.2%) suite à la publication mardi de chiffres sur l’inflation supérieurs aux attentes. Malgré un repli de 10.6% des prix de l'essence à la pompe au mois d’août, le CPI est ressorti en hausse de 0.1% sur un mois vs. -0.1% attendu. Plus inquiétant, sa composante "core" a progressé de +0.6% sur un mois, à un rythme deux fois supérieur aux attentes.

Les futures sur les Fed funds anticipent désormais à 100% un relèvement de 75 points de base des taux directeurs la semaine qui vient et le marché commence à prendre en compte (à 33%) une possible hausse de 100 points de base. Une nouvelle hausse de 75 points de base en novembre suivie de 50 points de base en décembre ne sont pas à exclure, ce qui porterait le taux terminal à 4.5%+ contre 4% anticipé auparavant.
Du côté des chiffres économiques de la semaine, à noter la progression des ventes de détail de 0,3% par rapport au mois précédent, ce qui démontre que malgré l'environnement de faible croissance le consommateur américain reste actif. Les indicateurs manufacturiers (Empire Manufacturing, Philadelphia Fed Index) ont été moins positifs et illustrent un ralentissement graduel. 

Du côté des résultats, Oracle progressait de 2.8% suite à une publication meilleure que prévu, bénéficiant de la forte croissance des activités cloud : +43% sur un an. Les autres publications de résultats de la semaine ont été plus mitigées avec la forte chute de Fedex affichant un ralentissement de son activité sur les prochains mois ainsi que l'entreprise de logiciel Adobe qui réalise une acquisition onéreuse et fait état d’un ralentissement de sa croissance.

En ce qui concerne les autres secteurs, les banques ont averti sur la forte baisse d'activité des divisions liées à l’investissement. Goldman Sachs va supprimer plusieurs centaines d’emplois après une baisse de -41% de son activité de fusion/acquisition au T2. Le directeur financier de Citigroup, Mark Mason, indiquait jeudi s’attendre à une chute de 50% du chiffre d'affaires au 3ème trimestre de son activité de banque d’investissements.
Concernant les autres valeurs de la cote, Apple progressait de 3.8% suite à des précommandes de l’iPhone 14 Pro Max dépassant toutes les attentes, et obligeant à un allongement du délai de livraison de 5 à 7 semaines. Le laboratoire Bristol Myers progressait de 3.1% après l’autorisation de la FDA de mise sur le marché de son médicament Sotyku contre le psoriasis.

Le fonds activiste Third Point, qui avait acheté pour 1Md$ de titres Disney au mois d’août, renonce à sa demande de scission du groupe de média et de sa filiale d’information et de programmes dédiés au sport ESPN. 

Côté réseaux sociaux, la concurrence de TikTok est rude pour la famille d’app de Meta : un rapport du WSJ indique que  les utilisateurs passent beaucoup moins de temps sur Reels que sur TikTok. En revanche, Pinterest montrait de bonnes tendances de métriques utilisateurs. Twitter progressait de 0.8% après le vote favorable en assemblée générale extraordinaire des actionnaires en faveur du rachat du groupe par Elon Musk, que l’entrepreneur a depuis dénoncé.

Signe de l’aversion au risque, les cours du bitcoin se sont repliés de 10%, enregistrant leur plus forte baisse depuis le mois de juin.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX se sont inscrits en baisse de 0.67% et 0.37% sur la période. Les actions japonaises ont fait l’objet d’un courant vendeur, celles-ci ayant été pénalisées par le niveau élevé de l’indice des prix à la consommation aux États-Unis et l’éventualité d’un nouveau relèvement des taux par la Réserve fédérale américaine. Toutefois, l’annonce selon laquelle le Japon s’apprêtait à lever ses mesures de contrôle aux frontières, y compris les restrictions sur le nombre d’arrivées de voyageurs étrangers, a été bien accueillie par le marché, le pays prévoyant également de renoncer à ses exigences en matière de visa à compter du mois d’octobre.

Les secteurs du transport aérien et du transport terrestre ont progressé de 5.43% et 4.74% à la faveur d’une possible relance du tourisme. Les autres industries manufacturières ont gagné 3.54%. En revanche, les secteurs des produits en caoutchouc (-2.66%), de la pêche, de l’agriculture et de la sylviculture (-2.52%) ainsi que des instruments de précision (-2.33%) se sont repliés. 

Les titres liés au secteur des voyages ont été largement achetés. East Japan Railway, West Japan Railway et ANA Holdings se sont inscrits en hausse de 8.26%, 7.06% et 5.47%, respectivement. À l’inverse, Shimano a cédé 4.30% sur fond de craintes à l’égard d’un ralentissement économique en raison d’un nouveau relèvement des taux d’intérêt aux États-Unis. Kansai Electric Power a reculé de 3.69%, le marché se montrant préoccupé par une éventuelle détérioration des bénéfices, tandis que d’autres entreprises du secteur de l’électricité ont annoncé une baisse de leurs dividendes. 

Le yen japonais a fluctué durant la période, s’établissant entre 141 et 145 yens pour un dollar. Le 14 septembre, la Banque du Japon a procédé à une estimation du taux de change. Le marché des changes a alors anticipé une intervention de la banque centrale, alors que les responsables politiques ont intensifié leurs avertissements à l’égard d’une lourde chute du yen japonais. Suite à cela, le yen japonais s’est raffermi pour atteindre 142 yens pour un dollar.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM a reculé de 2% au cours de la semaine (cours de jeudi à la clôture). Le Brésil et la Chine se sont repliés de 4.9% et 2.6% (en USD) respectivement, sous-performant ainsi les autres régions. En revanche, l’Inde a devancé les autres régions, malgré une baisse de 1%. 

En Chine, les données économiques ont dépassé les attentes en août. La production industrielle a augmenté de 4.2%, les ventes au détail de 5.4% et les investissements en immobilisations de 5.8%, alors que les analystes tablaient sur une hausse de 3.8%, 3.3% et 5.5% respectivement. Le taux de chômage officiel a ralenti à 5.3%, contre 5.4% précédemment, tandis que celui des jeunes actifs, particulièrement scruté, est passé de 19.9% à 18.7%. Cinq des plus grandes banques publiques ont abaissé les taux de dépôt pour les particuliers afin de compenser les pressions sur le resserrement de la marge nette d’intérêt. Les autorités de réglementation ont accordé une licence à 73 jeux vidéo en ligne chinois pour le mois de septembre, dont un développé par NetEase et un autre développé par Tencent. La ville de Chengdu lève progressivement ses mesures de confinement depuis le 15 septembre. 

S’agissant du secteur immobilier, le gouvernement de Zhengzhou a signé un accord avec la Banque de développement de Chine à hauteur de 300 milliards de yuans, dont 160 milliards seront utilisés pour des prêts dans le cadre de la réhabilitation de bidonvilles. 
Country Garden prévoit d’émettre des obligations onshore pour un montant pouvant aller jusqu’à 1,5 milliard de yuans, une émission qui sera garantie par un fournisseur public de soutien au crédit. L’administration de Joe Biden a signé un décret qui établit une stratégie visant à stimuler la production nationale de biotechnologies et à réduire la dépendance vis-à-vis de la Chine en matière de nouveaux médicaments, de produits chimiques et d’autres produits. BMW a annoncé être parvenu à un accord avec CATL et EVE en vue de fournir 4 680 cellules de batterie cylindriques pour leurs « giga-usines » en Europe et en Chine, dont la capacité atteindra 20 GWh par an. 

En Corée du Sud, les exportations ont chuté de 17% en glissement annuel sur les dix premiers jours de septembre, tandis que les importations ont reculé de 11%. En août, la balance commerciale s’est de nouveau inscrite en territoire négatif, et ce, pour le cinquième mois consécutif. 

À Taïwan, TSMC a rendu compte en août de ventes record pour le deuxième mois d’affilée, avec une hausse de 17% sur un mois et de 59% sur un an.

En Inde, l’indice des prix à la consommation a accéléré à 7% en août, contre 6.7% en juillet, s’inscrivant ainsi légèrement au-delà des prévisions (6.9%). Cette hausse de l’inflation est notamment à mettre au compte de l’augmentation des prix des produits alimentaires. En revanche, l’indicateur de la production industrielle n’a progressé que de 2.4% sur un an en juillet, contre 12.3% en juin et des estimations de 4.2%. Google prévoit de délocaliser l’assemblage de 10 à 20% de ses smartphones Pixel de la Chine à l’Inde. Vedanta a annoncé un projet de semi-conducteurs de 19 milliards de dollars américains avec Foxconn, lequel devrait être réalisé au niveau de la société holding.

Au Brésil, les ventes au détail se sont repliées de 0.8% en glissement mensuel en juillet et de 5.2% sur un an, des chiffres inférieurs aux attentes. Seuls les carburants et les lubrifiants se sont inscrits en hausse durant le mois, reflétant ainsi une série de baisses des prix des carburants par la compagnie pétrolière publique Petrobras. Anfavea a de nouveau rendu compte d’un solide redressement de sa production et de ses ventes automobiles.  La production automobile a progressé de 44% sur un an en août, alors que les ventes ont augmenté de 21% en glissement annuel. Selon certains journaux locaux, Natura prévoirait de concentrer ses activités en Amérique latine, renonçant ainsi à sa plateforme mondiale (la direction n’a toutefois pas encore confirmé ces informations).

Au Mexique, l’activité industrielle s’est accélérée de 2.6% en glissement annuel, à la faveur de la hausse de la production de véhicules et de pièces automobiles, de machines et d’équipements, ainsi que du raffinage. Selon le directeur financier de Citi, Banamex Citibank pourrait toujours envisager d’introduire en bourse Banamex l’année prochaine, ce qui constituerait une alternative à la cession de son activité au Mexique.

Dettes D’entreprises

Crédit

Ecartements des spreads de crédit et des taux au cours de la semaine, dans un contexte de craintes sur la croissance et la persistance d’une inflation qui reste top élevée : les indices Xover et Main s’écartent respectivement de +20 et +3 points de base au cours de la semaine pour s’établir à  545 et 110 points de base, tandis que le schatz et le bund se tendent de 30 et 10 points de base.

Les résultats T2 2022 de Paprec ont été soutenus par les acquisitions, mais les marges restent pénalisées par l’environnement inflationniste. Le management se montre plus prudent pour les trimestres à venir. Les indicateurs de crédit se stabilisent : le levier ressort à 3.0x contre 2.9x à fin mars 2022, et la liquidité reste solide à 753 millions d’euros. 

S&P a rehaussé le rating de Banijay Group de B à B+ compte tenu de l’amélioration anticipée des métriques de crédit au cours des 12-18 prochains mois, soutenue par la croissance des résultats et la solide génération de FCF.

A noter également la réouverture du marché primaire High Yield avec l’émission de la société de jeux italienne Lottomatica qui est venue émettre 350 millions d’euros à 5 ans à un taux de 9.75% (émission single B représentant une prime de l’ordre de 200 points de base par rapport aux obligations existantes). 

Sur le front des financières, les spreads des CoCo € se sont écartés de 4 points de base et c’est essentiellement l’effet taux qui a pesé sur la classe d’actifs, à la suite du CPI américain. Les doutes sur la santé du conglomérat chinois Fosun ont pesé sur les sociétés financières partiellement détenues par ce dernier, et notamment sur le leader portugais de l’assurance Fidelidade, détenu à 85% par Fosun. Nouvelle plus positive, la banque italienne Ifis a proposé de refinancer une de ses dettes Tier 2 via un échange pour une nouvelle Tier 2, montrant une fois de plus les efforts fournis par les banques pour satisfaire les investisseurs en remboursant leurs Tier 2 à première date de call. 

Enfin, malgré des spreads assez larges, le primaire a une nouvelle fois montré qu’il était ouvert aux banques périphériques avec des émissions senior de banques coopératives espagnole et italienne, respectivement Cajamar et Iccrea. Raiffeisen, la banque européenne la plus impactée par le conflit entre la Russie et l’Ukraine, a également réussi à placer une dette Tier 2 avec un coupon de 7.375%. 

Convertibles

Nervosité des marchés qui terminent la semaine en net repli. Néanmoins, les valorisations des convertibles restent inchangées en moyenne sur l’ensemble des régions. Le positif vient du marché primaire qui une nouvelle fois a été actif au cours de la semaine. Aux Etats-Unis, le détaillant de meubles Wayfair est revenu pour émettre $600 millions de 2027 pour refinancer les 2024 & 2025. Au sein du secteur de la santé, Alnylam et Sarepta ont émis respectivement $900M et $1 milliard de convertible 2027 à des fins de refinancement. Enfin, NextEra Energy a émis $2 milliard de Preferred 2025 pour des projets énergétiques. 

L’Europe participe également au primaire avec des émetteurs historiques revenant sur le marché : l’industriel allemand SGL Carbon a émis 100 millions de 2027 avec un coupon de 5.75% pour refinancer son obligation convertible arrivant à échéance en 2023. Même opération de refinancement pour l’entreprise Française Elis qui a émis 380 millions de convertible 2029 avec 2.25% de coupon. 

Achevé de rédiger le 16 septembre 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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