Semaine de consolidation

• Aux Etats-Unis, les minutes du FOMC montrent qu’une « large majorité des membres » semble dorénavant favorable à un ralentissement du rythme des hausses de taux
• La COP 27 a abouti à un accord pour une aide financière à destination des pays en développement, les plus vulnérables face au réchauffement climatique
• En Chine, les mesures de soutien se heurtent aux restrictions sanitaires dans un contexte d’explosion des cas de Covid

Le repli des taux longs aux Etats-Unis et en Europe a permis aux marchés actions de consolider leurs gains au cours de la semaine.

La croissance européenne s’installe malgré tout en contraction, les PMI ayant de nouveau confirmé le net ralentissement de l’activité pour le 5ème mois consécutif, sans toutefois de dégradation supplémentaire, grâce au soutien budgétaire et aux conditions climatiques favorables.

Du côté de l’inflation, l’accord conclu chez Volkswagen concernant une hausse des salaires de 8.5% d'ici à 2024, après l’accord de branche d’IG Metall en Allemagne, illustre le risque d’effets de second tour et de désancrage des anticipations d’inflation pointé par les membres de la BCE. Celle-ci devrait maintenir inchangée sa politique pendant plusieurs mois en territoire restrictif, ce qui pourrait alimenter les pressions haussières sur les taux souverains européens.

Aux Etats-Unis, la lecture des minutes du FOMC montre qu’une « large majorité des membres » semble dorénavant favorable à un ralentissement (sans pour autant arrêter) du rythme des hausses de taux. Ceci a permis une détente des taux souverains et apporté un soutien aux marchés actions qui ont progressé au cours de la semaine en consolidant leurs acquis depuis le 11 novembre dernier.

En Chine, les mesures de soutien se heurtent aux restrictions sanitaires dans un contexte d’explosion des cas de Covid. Les autorités ont instauré des fermeture d’écoles, de commerces à Pékin, des confinements à Guangzhou, et des campagnes de tests. En l’absence d’une stratégie vaccinale à grande échelle, la consommation et l’activité économique resteront pénalisées cet hiver.

La COP 27 a abouti à un accord pour une aide financière à destination des pays en développement, les plus vulnérables face au réchauffement climatique. Un fonds de soutien sera créé avec des engagements portant sur 338 millions d’euros. Mais la conclusion de cette COP est surtout marquée par l’absence de nouvel engagement international pour accélérer la lutte contre le réchauffement climatique. Ceci peut s’expliquer par les conséquences de la crise énergétique mondiale, qui a poussé de nombreux pays à se tourner de nouveau vers les énergies fossiles pour assurer leur approvisionnement, et limiter l’impact sur les populations à court terme.

Dans ce contexte, nous maintenons nos positions de neutralité sur les actions, tout en restant vigilants quant au risque de récession auquel les économies développées vont faire face. Nous favorisons aussi les zones émergentes au détriment de l’Europe et du Japon, afin de tirer parti de la maturité du cycle de normalisation monétaire, et d’un pic attendu dans la valorisation du dollar. Sur les taux, nous plaidons pour les stratégies de portage, qui s’avèreront protectrices dans un contexte de plafonnement de la volatilité. La duration américaine nous semble aussi plus attractive compte tenu d’une meilleure visibilité sur la trajectoire des taux courts.

Actions Européennes

Le marché actions européen continue de prouver sa résilience. Le Stoxx Europe 600 est ainsi de retour sur un point haut depuis mi-août. Après la Fed, la BCE a conforté les investisseurs dans leurs anticipations de ralentissement à venir du rythme des hausses de taux directeurs, provoquant une nouvelle chute importante des taux souverains européens. Les indicateurs d’activité PMI de novembre publiés en zone euro ont plutôt rassuré, soutenus par la multiplication des mesures de soutien prises par les Etats, l’accalmie sur les prix de l’énergie depuis l’été, ou encore la poursuite de l’amélioration des chaînes d’approvisionnement.

Les arbitrages sectoriels sont plutôt en faveur des secteurs les plus pénalisés récemment, en particulier ceux de l’énergie et des basic resources, malgré la situation sanitaire chinoise qui reste préoccupante et les restrictions qui se multiplient. Volkswagen va augmenter les salaires de +8.5% au cours des deux prochaines années pour ses employés allemands, rappelant l’augmentation consentie la semaine précédente aux salariés de la métallurgie. Le spécialiste des composants pour l’industrie électronique Soitec souffre de la faiblesse de la demande, notamment de smartphones, et voit ses marges impactées par l’augmentation des coûts due à l’inflation. Si les objectifs annuels restent pour l’heure inchangés, le manque d’indications pour 2023 renforce également l’incertitude sur les perspectives.

Interparfums relève ses prévisions pour 2022 et affiche sa confiance pour 2023. Le groupe, spécialiste des parfums haut de gamme, profite notamment du dynamisme du marché américain, de la résorption des difficultés sur les chaînes d’approvisionnement et de son pricing power pour préserver ses marges, autant d’éléments qui ont surpris positivement pour de nombreuses entreprises ces dernières semaines. D’autres sont plus en difficulté, à l’image de Compass dans la restauration collective qui a alerté sur ses marges pour l’année à venir. Notons qu’à l’instar d’autres entreprises britanniques comme Tesco, le groupe va également procéder à des avances sur salaire au Royaume-Uni, dans le but de soutenir le pouvoir d’achat de ses salariés.

Actions Américaines

La semaine américaine est écourtée avec la fermeture des marchés jeudi pour Thanksgiving et une demi-séance vendredi pour Black Friday. Selon une étude du Farm Bureau, le dîner de Thanksgiving coûterait 20% de plus que l’année dernière. Les Etats-Unis sont d’ailleurs un des rares pays où le consommateur anticipe une hausse des dépenses pour ce Black Friday (+6%). Pourtant, les retailers américains prévoient une saison des fêtes assez mitigée. Par exemple, l’emploi saisonnier chez Walmart est nettement en deçà des années précédentes.

La responsable de la Fed de San Francisco, Mary Daly, indiquait qu’il fallait prendre en compte l’effet d’inertie des remontées de taux sur l’économie réelle dans les prochaines décisions du comité des gouverneurs. De son côté, Loretta Mester, la responsable de la Fed de Cleveland, indiquait être ouverte à un ralentissement du rythme du resserrement monétaire. Le compte-rendu de la dernière réunion de la banque centrale américaine a en effet révélé qu'une majorité des membres du Comité des Gouverneurs pensait qu'un ralentissement des hausses de taux serait "bientôt opportun". « Un rythme plus lent permettrait au FOMC de mieux évaluer les progrès vers ses objectifs de plein emploi et de stabilité des prix. »

Les cours du baril ont souffert en séance (75$ pour le WTI avant de revenir sur les 80$) suite à des rumeurs d’augmentation de la production de l’OPEC (+500.000 barils/jour selon le Wall Street Journal) lors de la réunion du 4 décembre prochain. Celles-ci ont été démenties dans la journée par l’Arabie Saoudite.

Disney progressait de 6.3% suite à l’annonce du retour de Bob Iger à la tête du groupe en replacement de Bob Chapek qui était fortement critiqué pour les pertes importantes concernant le service de streaming Disney+. Selon Bloomberg, l’autorité américaine de la concurrence, Federal Trade Commission (FTC), se préparerait à engager des poursuites judiciaires afin de bloquer l’acquisition d’Activision Blizzard par Microsoft. Après le rappel de 300.000 voitures aux Etats-Unis pour un problème sur les feux arrière, Tesla rappelle 80.000 voitures en Chine en raison d’un défaut logiciel et ceintures de sécurité.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX se sont inscrits en hausse de 1.62% et 2.67% sur la période. Le marché actions japonais a été solide durant la semaine, soutenu par les attentes d’un possible ralentissement du relèvement des taux d’intérêt et la stabilité du yen.

Aucun secteur ne s’est replié au cours de la période. Le secteur de l’électricité et du gaz a progressé de 6.17% suite à l’annonce selon laquelle les compagnies d’électricité avaient commencé à échanger avec le gouvernement quant à l’instauration possible d’une hausse des prix de l’électricité. L’assurance a gagné 5.90%. Les titres du secteur ont été à nouveau achetés par les investisseurs sur fond d’attentes d’une possible augmentation des activités d’investissement compte tenu de la solidité des marchés actions. Le commerce de gros s’est apprécié de 5.72%. Les sociétés de commerce général ont fait l’objet d’un courant acheteur après que Berkshire Hathaway a décidé d’accroître sa participation dans ces entreprises.

Eisai Co., Ltd., un laboratoire pharmaceutique, s’est envolé de 10.25% suite à l’annonce du lancement d’un projet de recherche conjoint avec Shimadzu Corp dans la détection précoce de la maladie d’Alzheimer. Marubeni Corp, une société de commerce général, a progressé de 7.97% à la faveur de l’acheteur évoqué plus haut. Ono Pharmaceutical Co., Ltd. a gagné 7.92%. Le titre a de nouveau été acheté par les investisseurs compte tenu de sa valorisation attractive, à la faveur de solides prévisions de bénéfices pour l’exercice 2023. M3, Inc. et First Retailing Co., Ltd. ont en revanche reculé de 3.53% et 2.29% respectivement, pénalisés par des prises de bénéfices. Sompo Holdings Inc. a cédé 3.48%, la société ayant revu à la baisse ses prévisions de bénéfices pour l’exercice 2023, en raison notamment de l’augmentation du nombre de catastrophes naturelles et de nouveaux cas de Covid-19.

Sur le marché des changes, le yen japonais s’est à nouveau apprécié par rapport au dollar américain sur la période (passant de 140,20 yens pour un dollar à 138,58 yens selon Bloomberg), après s’être déprécié à 142,14 yens, face au repli des taux d’intérêt aux États-Unis.

Selon certaines informations, le Premier ministre Fumio Kishida s’apprêterait à convoquer des élections anticipées pour la Chambre des représentants en janvier 2023 afin de consolider à nouveau son pouvoir, après la démission de trois membres du Cabinet. Jeudi, Fumio Kishida a démenti les articles de presse faisant état d’un éventuel remaniement prochainement, préférant se concentrer sur son agenda politique, notamment la finalisation des nouveaux documents relatifs à la sécurité nationale que le gouvernement doit approuver d’ici la fin de l’année.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM a clôturé la semaine dans le vert, avec une hausse de 0.4% (cours de jeudi à la clôture). La Chine a reculé de 2.2% après l’instauration de larges mesures de restriction dans des villes de second plan. L’Inde a progressé de 0.7%, tandis que le Brésil a surperformé les autres régions et a rebondi de 3.1%.

En Chine, la banque centrale a réduit le ratio de réserves obligatoires de 25 points de base pour la deuxième fois cette année, et a injecté l’équivalent de 70 milliards de dollars de liquidités dans l’économie. Elle a également publié un communiqué conjoint avec la Commission chinoise de régulation de la banque et de l’assurance en vue de soutenir la demande de logements et d’atténuer la pression sur la liquidité des promoteurs immobiliers. Les banques publiques offrent plus de 30 milliards de dollars américains de nouvelles lignes de crédit afin de venir en aide à ces derniers. Le nombre de nouveaux cas journaliers de Covid-19 a atteint un nouveau record, dépassant le pic enregistré en avril. Des restrictions sont en place dans plusieurs régions. Sur le front géopolitique, le ministre du Commerce chinois et le représentant du département du Commerce américain se sont rencontrés et ont pu échanger de manière constructive, notamment sur des sujets économiques et commerciaux bilatéraux. Les autorités chinoises ont levé l’interdiction qui était en vigueur depuis six ans sur les contenus médiatiques coréens, suite à la rencontre entre les présidents des deux pays à Bali. Baidu a rendu compte de ses résultats du troisième trimestre 2022, avec un chiffre d’affaires conforme aux attentes mais des bénéfices plus élevés que prévu, grâce à un meilleur contrôle de ses dépenses opérationnelles.

À Taïwan, les commandes à l’exportation se sont repliées de 6.3% en octobre, soit le rythme le plus faible en près de trois ans, alors que le ralentissement de la demande mondiale a empiré. Selon certaines informations, TSMC aurait reçu une commande de Tesla pour ses puces de 5 nm de dernière génération destinées aux véhicules entièrement autonomes, remplaçant ainsi le fournisseur actuel de services de fonderie, Samsung. Tesla devrait ainsi devenir l’un des principaux clients de TSMC l’année prochaine. 
En Corée du Sud, la banque centrale a relevé ses taux d’intérêt de 25 points de base à 3.25%, soit le niveau le plus élevé depuis 2012.

En Inde, le co-fondateur de Zomato a démissionné, devenant de ce fait le troisième cadre dirigeant à quitter la société ces dernières semaines. Nykaa a annoncé que son directeur financier avait quitté ses fonctions. Adani Enterprises prévoit de lever 2,5 milliards de dollars américains via la vente de nouvelles actions, afin d’augmenter le flottant et d’améliorer son bilan. Axis Bank a organisé sa réunion destinée aux analystes, s’engageant à atteindre une rentabilité des capitaux propres de 18% à moyen terme.

En Indonésie, les autorités ont annoncé que la hausse du salaire minimum en 2023 serait plafonnée à 10%, un chiffre inférieur à ce que les syndicats demandaient.

En Thaïlande, AOT a publié ses résultats du quatrième trimestre 2022, avec une nouvelle amélioration des pertes nettes de ses activités stratégiques, à la faveur du redressement du trafic.

Au Brésil, le Congrès pourrait édulcorer la proposition du gouvernement de transition sur des dépenses à hauteur de 200 milliards de réals brésiliens, bien que les incertitudes restent élevées quant au résultat.

En ce qui concerne la relocalisation des chaînes d’approvisionnement, LG Chem investira plus de 3 milliards de dollars américains d’ici à 2027 en vue de construire la plus grande usine de cathodes aux États-Unis. La construction devrait commencer au premier trimestre 2023. TSMC a confirmé la construction prochaine de capacités de fonderie pour des puces de 3 nm dans son usine en Arizona.

Dettes D’entreprises

Crédit

Les indices crédit signent une nouvelle semaine en territoire positif bénéficiant d’un retour des flux et de l’érosion graduelle du mur d’inquiétudes sur le front de l’inflation.  Entre les journées de lundi et jeudi, les primes de risque des indices Xover et Main se sont resserrées de respectivement -9 points de base et -2 points de base, portant ainsi la performance des indices haut rendement et investment grade à +1.25% et +0.98%.
Le marché primaire est resté dynamique au cours de la semaine avec l’émission de l’équipementier automobile Valeo qui a placé €750Mn à 5.375% au travers d’un Sustainability-Linked Bond ayant pour maturité mai 2027.

Sur le front de l’actualité, notons que le groupe de restauration collective Elior était durant la semaine le principal animateur sur les marchés. Les résultats du groupe à la fin du troisième trimestre 2022 se sont dégradés en lien avec les pressions inflationnistes et la difficulté pour cet acteur de renégocier ses contrats du secteur public. Ainsi, sur l’exercice 2021/2022, la société a connu une croissance de son chiffre d’affaires de 15.4% grâce au déconfinement mais a en revanche délivré une perte nette de -€427Mn contre -€100Mn pour l’année précédente. Après trois exercices consécutifs déficitaires, le groupe réfléchit à étendre son rapprochement avec son actionnaire de référence, le groupe Derichebourg, qui pourrait transférer des avoirs à Elior en échange d’une montée au capital du groupe de 19.6% à 24%.

Enfin, le fabricant de tubes sans soudures Vallourec a publié un chiffre d’affaires en hausse de +54% sur le troisième trimestre à €1.3Md et un bénéfice net en territoire positif de €6Mn. Les estimations des analystes étaient toutefois plus ambitieuses puisque le consensus était de €1.4Md de chiffre d’affaires et de €94Mn pour ce qui est du résultat net. Notons également que le flux de trésorerie disponible reste négatif à -€81Mn pour le dernier trimestre. Le groupe a toutefois vu sa notation S&P relevée à B+ grâce à la forte demande provenant des exploitations pétrolières du bassin permien mais aussi à la réouverture de sa mine de fer au Brésil. Le groupe poursuit également sa restructuration qui permettra de baisser la base de coûts fixes et ainsi améliorer la rentabilité.

La semaine écoulée se caractérise par un fort rebond des obligations subordonnées comme le souligne d’ailleurs le resserrement très significatif des primes des coco euro qui sont à ce jour à 800 points de base en provenance de 870 points de base la semaine précédente et 1200 points de base il y a un mois. Cette tendance se confirme également concernant les dettes seniors financières dont la prime moyenne sur l’indice est passée de 250 à 199 points de base en un mois.

A noter que le marché primaire reste dynamique avec entre autres les émissions de Bank of Ireland en T2 euro et Commerzbank en Tier 2 GBP. Par ailleurs, BCP a annoncé l’extension – plutôt attendue – de sa Tier 2 callable fin 2022 avec une offre d’échange pour une nouvelle obligation.

Enfin, la saga Credit Suisse n’en finit pas avec un avertissement sur résultats pour le T4 et des pertes supérieures aux attentes. Quand bien même l’augmentation de capital a été votée en AG durant la semaine, les obligations de la banque helvète ont dans l’ensemble perdu 2 à 3 points suite à cette mauvaise nouvelle.

Convertibles

La semaine fut une fois encore positive pour la classe d’actifs des obligations convertibles qui bénéficient d’un univers de taux plus favorable et d’un flux de nouvelles positives sur les marchés. En dépit de Thanksgiving et du Black Friday qui ont freiné les volumes sur les marchés, nous avons observé une émission sur le marché primaire. En effet, le groupe Bruxelles Lambert, déjà bien connu dans le gisement, a placé €500Mn à 2.125% au travers d’une obligation échangeable en actions Pernod Ricard. Le groupe profite ainsi de son large portefeuille de participations pour refinancer sa dette à des conditions attractives.

Sur le front de l’actualité, notons que le M&A continue de contribuer positivement à la classe d’actifs. La firme étasunienne du secteur de la technologie Coupa Software fut au cœur d’une OPA avec une offre du fonds de private equity Vista Equity Partners pour un delisting avec une prime de +29%. Même tendance pour Zendesk qui a fait l’objet d’une acquisition par le fonds de capital investissement Hellman & Friedman pour un montant de $10.2Mds. Rappelons que ce type d’opération capitalistique se révèle particulièrement favorable pour les porteurs d’obligations convertibles qui bénéficient des clauses d’anti-dilution (Ratchet et Poison Put) permettant de profiter pleinement des primes de rachat.

Achevé de rédiger le 25 novembre 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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