Das Umfeld ist geprägt von anhaltenden Spannungen bei den Realzinsen, insbesondere in den Vereinigten Staaten, die durch eine härtere Gangart der US-Notenbank und die Ankündigung einer wahrscheinlichen quantitativen Straffung in diesem Jahr (Reduzierung der Zentralbankbilanz) ausgelöst wurden.
Ende 2021 hatte die hohe Volatilität der Zinssätze einen erheblichen Einfluss auf die relative Faktor- und Sektorperformance der Aktienmärkte. Seit Anfang dieses Jahres ist auch die absolute Performance der Aktienmärkte betroffen, wobei ein Zusammenhang zwischen der Zinsvolatilität und der Volatilität der Aktienmärkte besteht, der deutlich das Bild von sich bewegenden tektonischen Platten zeigt. In den letzten Tagen hat die Eskalation der Spannungen zwischen Russland und dem Westen wegen der Ukraine die Sorgen der Anleger noch verstärkt. So hat der S&P 500 seit Jahresbeginn eine Korrektur erfahren (Rückgang um 10 %) und der VIX1 ist auf 38 und damit auf ein sehr hohes Niveau gestiegen. Trotz dieser sehr starken Risikoaversion steigen die langfristigen US-Zinsen weiter an.
Die Frage der Inflation bleibt weiterhin ungeklärt
Anfang Oktober rechneten die Märkte mit nur einer Zinserhöhung durch die Fed im Jahr 2022. Jetzt gehen sie von vier aus. Es ist zwar nicht auszuschließen, dass die Anleger noch mehr erwarten, da der Ton sowohl der Fed als auch der Biden-Administration eindeutig antiinflationär geworden ist, doch ist es möglich, ja sogar wahrscheinlich, dass der größte Teil der Anpassung bereits stattgefunden hat, da die Markterwartungen die mittleren Projektionen der Federal Reserve inzwischen recht gut widerspiegeln. Dennoch sollten wir nicht ausschließen, dass die Fed ihr geldpolitisches Straffungsprogramm noch einmal nach oben korrigieren muss, wenn sich die Inflation nicht so verlangsamt, wie sie es erwartet. In der Tat mag es überraschen, dass die Fed angesichts ihrer Inflationsprognosen beabsichtigt, bis 2024 negative reale Fed Funds Rates beizubehalten, ein ungewöhnlich niedriges Niveau zur "Bekämpfung" der Inflation und obwohl die Wirtschaft bereits Vollbeschäftigung erreicht zu haben scheint. Wir gehen davon aus, dass die Inflation mit dem Abbau der Engpässe, der wahrscheinlich in den letzten Wochen bei bestimmten Gütern eingesetzt hat, nachlassen wird. Da sich das Lohnwachstum in den Vereinigten Staaten jedoch weiter beschleunigt, ist es noch zu früh, um den Schluss zu ziehen, dass das Inflationsthema nicht wieder auf die Fed und die Anleger zurückfallen wird.
Eine unerfreuliche Erfahrung
Die von der Fed angekündigte quantitative Straffung, die sie in diesem Jahr in einigen Monaten durchführen will, ist keine gute Nachricht. Aus der Sicht der Zentralbank, die festgestellt hat, dass reichlich Liquidität vorhanden ist und die finanziellen Bedingungen immer noch sehr akkommodierend sind, können wir verstehen, dass sie die Zinssätze nicht zu abrupt anheben und andere "einfache" Instrumente zur Beschleunigung der monetären Straffung einsetzen will. Wie sie jedoch selbst im Protokoll der letzten Sitzung ihres geldpolitischen Ausschusses einräumt, sind die Auswirkungen einer Zinserhöhung besser zu kontrollieren als eine quantitative Straffung. Zur Erinnerung: Die einzige Erfahrung in diesem Bereich (Ende 2017-Mitte 2019) war ein Börsencrash im vierten Quartal 2018 vor dem Hintergrund einer globalen Liquiditätsverknappung, gefolgt von einer Krise am Repo2-Markt im Jahr 2019. Alle Daten und Umfragen hatten die Fed jedoch zu der Annahme veranlasst, dass reichlich Liquidität vorhanden war: Der Prozess war schlecht kontrolliert, und abgesehen von einigen neuen technischen Bestimmungen zur Verbesserung des Liquiditätsmanagements gibt es keinen Grund zu der Annahme, dass der Prozess heute besser verstanden wird.
Die Korrektur am US-Markt begann zwar nach der Veröffentlichung des letzten Sitzungsprotokolls der Fed, in dem die Möglichkeit einer quantitativen Straffung in diesem Jahr ins Spiel gebracht wurde, doch ist es trotz des Rückgangs unwahrscheinlich, dass die Märkte eine Liquiditätsverknappung vollständig einkalkuliert haben. Die sehr gute Widerstandsfähigkeit des US-Kreditmarktes bei dieser Korrektur passt nicht zu den Aussichten auf eine Austrocknung der Liquidität, da die Spreads von Unternehmensanleihen besonders empfindlich auf diese Vorstellung reagieren. Im Jahr 2018 hatten die Kreditspreads schnell unter diesem geldpolitischen Schritt gelitten, noch vor den Aktienmärkten. Mit anderen Worten: Die quantitative Straffung bleibt unserer Meinung nach ein Risikofaktor, der genau beobachtet werden sollte.
Die Spannungen in der Ukraine geben Anlass zur Sorge
Die Ukraine-Krise erhöht die Risikoprämien durch die Dramatisierung der Botschaft der USA und des Vereinigten Königreichs über eine bevorstehende Invasion. Unter den vielen Fragen, die im Falle massiver Sanktionen gegen Russland aufgeworfen werden, stellt sich für die Anleger die Frage nach der Energieabhängigkeit Europas von Russland in einem Kontext, in dem Angebot und Preise bereits sehr instabil sind.
Aktienmärkte dürften weiter steigen
Vor diesem Hintergrund halten wir an unserem Engagement an den Aktienmärkten fest, da viele schlechte Nachrichten bereits eingepreist sind. Wir hatten vor einigen Wochen darauf hingewiesen, dass wir einen Anstieg der Volatilität im Zusammenhang mit der Normalisierung der US-Geldpolitik erwarten, dass aber die Aktienmärkte vor dem Hintergrund eines starken Wachstums weiter steigen dürften, zumal die Erwartungen für das Gewinnwachstum relativ bescheiden sind. Angesichts der Tatsache, dass einige große Länder eine Aufhebung der Gesundheitsmaßnahmen planen, und der Vorstellung, dass die Epidemie ihren Höhepunkt erreicht hat, sind wir von diesem Szenario noch mehr überzeugt. Andererseits sind wir nicht davon überzeugt, dass es bereits an der Zeit ist, Risiken in die Portfolios aufzunehmen.
Angesichts der Maßnahmen Chinas zur Lockerung der Wirtschaftspolitik und der Indikatoren, die eine leichte Erholung des Landes anzeigen, erhöhen wir unser Engagement in chinesischen Aktien. Dies ist eine taktische Strategie, da noch viele Unsicherheiten bestehen, darunter die Nachhaltigkeit der "Null-Covid"-Politik und das Eindringen politischer Doktrinen in die Wirtschaft, aber wir glauben, dass China als einziges Land, das sich den Luxus einer Lockerung seiner Wirtschaftspolitik leisten kann, Potenzial für eine Diversifizierung bietet. Im Gegenzug haben wir unser Engagement in Investment-Grade-Krediten3 und im US-High-Yield-Markt4 reduziert, da wir der Meinung sind, dass der Kreditmarkt am empfindlichsten auf das Problem einer globalen Liquiditätsverringerung reagieren wird.
1 Volatilitätsindex des US-Finanzmarktes
2 Kauf- und Rückkaufsvereinbarung: ein Geschäft, bei dem beide Parteien gleichzeitig zwei Transaktionen vereinbaren, nämlich den Verkauf von Wertpapieren gegen Barzahlung und den anschließenden Rückkauf zu einem im Voraus vereinbarten Termin und Preis.
3 "Investment-Grade"-Anleihen sind Anleihen, die von den Unternehmen ausgegeben werden, bei denen das Ausfallrisiko von sehr niedrig (fast sichere Rückzahlung) bis moderat reicht. Sie entsprechen einem Rating von AAA bis BBB- (Standard & Poor's-Skala).
4 Hochzinsanleihen sind Anleihen, die von Unternehmen ausgegeben werden, die ein höheres Ausfallrisiko aufweisen als Investment-Grade-Anleihen und dafür einen höheren Kupon bieten.