L’euro dans le gaz

• Le risque sanitaire prend de l’ampleur en Europe
• Face à la hausse des prix de l’énergie qui menace la reprise, les États-Unis, la Chine et le Japon ont décidé de mener la riposte
• Le rebond dans l’industrie automobile témoigne d’une amélioration de la situation concernant les pénuries de semi-conducteurs

Le risque sanitaire prend de l’ampleur en Europe. Néanmoins, la vaccination et l’arrivée prochaine des traitements oraux permettent aux pays européens de favoriser les mesures sanitaires de moindre coût pour l’activité, comme la décision en Belgique de rendre de nouveau le télétravail obligatoire.

Alors que la Russie tarde à accroître ses exportations de gaz vers l’Europe, la suspension par l’administration allemande du processus de validation de Nord Stream 2 a poussé le prix du gaz européen au-delà de 100 €/MWh. Les tensions sur le marché du gaz pourraient d’autant plus s’aggraver que le bras de fer géopolitique avec la Biélorussie menace de perturber les flux qui transitent par son territoire. L’inflation risque donc de continuer de progresser, menaçant en partie le rebond de la consommation. Ce contexte a pesé sur l’euro, qui a glissé sous 1,13 contre dollar.

Face à la hausse des prix de l’énergie qui menace la reprise, les États-Unis, la Chine et le Japon ont décidé de mener la riposte en coordonnant l’utilisation d’une partie de leurs réserves stratégiques. Le but est de mettre un coup d’arrêt à la hausse du prix du pétrole et d’accroître la pression exercée sur l’OPEP.

Aux États-Unis, les statistiques publiées au cours de la semaine ont témoigné de la vigueur de l’activité au début du 4ème trimestre. La production industrielle a rebondi en octobre (+1,6% en glissement mensuel vs -1,3% en septembre). Le rebond dans l’industrie automobile témoigne d’une amélioration de la situation concernant les pénuries de semi-conducteurs. Les ventes au détail ont accéléré en octobre (+1,7% en glissement mensuel vs +0,8% en septembre), s’établissant à plus de 20% au-dessus de leur niveau pré-COVID. Cette bonne dynamique économique devant générer un surcroît de recettes fiscales, la secrétaire au Trésor Janet Yellen a décalé la date limite pour relever le plafond de la dette au 15 décembre (vs 3 décembre précédemment), offrant plus de temps aux Démocrates pour se mettre d’accord sur le dernier volet de relance et le relèvement du plafond de la dette.

Au Japon, la publication du PIB du 3ème trimestre a déçu à -0,8% en rythme trimestriel vs -0,2% attendu. Confronté à une inflation négative (-0,1% en glissement mensuel en octobre), la Banque du Japon ne peut envisager de sortie de sa politique monétaire accommodante contrairement aux autres banques centrales des pays développés. Dans ce contexte, le premier ministre japonais Fumio Kishida a dévoilé un plan de relance plus vaste qu’attendu (490 MM$), avec un volet important de soutien à la consommation (170 MM$), moteur le plus faible de la croissance japonaise.

Dans ce contexte, nous maintenons une position de neutralité sur les actions, avec toujours une préférence pour les actions japonaises. Sur les marchés de taux, nous continuons de réduire la sensibilité globale et privilégions toujours le crédit par rapport aux dettes souveraines.

Actions Européennes

Les indices européens restent résilients malgré la résurgence des cas de COVID-19 en Europe. Le marché semble confiant sur la capacité des Etats à faire face à ce phénomène sans pénaliser l’économie. A titre d’exemple, les secteurs très sensibles au COVID-19 comme le tourisme n’ont qu’assez peu réagi à ces nouvelles. L’énergie à l’inverse accuse un peu plus le coup, impactée par la chute des prix du baril qui réagit aux nouvelles contaminations. Notons également la hausse des prix du gaz qui fait suite à la suspension de la certification du gazoduc Nord Stream 2 par l’Allemagne alors même que l’accréditation de ce dernier faisait office de condition à l’augmentation des exportations de gaz russe vers l’Europe.

Dans le même temps, la plupart des pays européens publient de bons résultats sur la demande d’allocation chômage, faisant état d’une économie robuste malgré un retard encore conséquent de certains secteurs, notamment l’aérien qui peine à retrouver ses niveaux pré-pandémiques. Le trafic enregistré par la filiale Aéroport de Vinci demeure environ moitié moindre qu’en octobre 2019 avec un redressement seulement très progressif.

Sur le plan microéconomique, le groupe de boissons alcoolisées Diageo a révisé à la hausse ses objectifs de moyen terme, tablant sur une augmentation des gains de productivité, une montée en gamme de ses produits et une bonne gestion de la croissance de ses revenus. Ceci met une fois de plus en exergue la capacité de certaines entreprises à surmonter l’augmentation du coût des intrants. Malgré les très mauvais chiffres de ventes du mois d’octobre, BMW se dit confiant dans sa capacité à atteindre la fourchette haute de ses objectifs de marge, grâce à l’augmentation des prix de vente et la forte demande de voitures électriques. Dans le domaine aéronautique, Airbus se démarque largement au salon de Dubaï avec 408 commandes et engagements d’achat en 3 jours pour ses avions commerciaux contre seulement 80 pour Boeing. Ce succès est notamment porté par son best-seller, l’A321.

Côté transformation d’entreprises, SIKA (leader européen de colles pour le bâtiment, mortiers et produits d’étanchéité) a annoncé l’acquisition de MBCC (ex BASF Construction Chemicals) pour 5,5 milliards de CHF. BNP envisage de son côté de se séparer de sa filiale de banque de détail basée en Californie dans une transaction pouvant valoriser Bank of the West jusqu'à 15 milliards de dollars.

Actions Américaines

Les marchés américains clôturent les cinq dernières séances en ordre dispersé : +1,19% pour le S&P 500 et +1,84% pour le Nasdaq. En revanche, le Dow Jones rend -0,14%. 
Les marchés ont notamment été aidés par des chiffres économiques solides : ventes au détail à +1,7% (Consensus à +1,4%), au plus haut depuis mars 2021 et une belle progression de la production industrielle à +1,6% (Consensus à +0,9%).

De nombreux responsables de la Fed se sont exprimés, la majorité pour une accélération du rythme de rachat d’actifs pour faire face aux pressions inflationnistes. Le responsable de la Fed de Boston, Raphael Bostic, indiquait « qu’il serait probablement approprié d’essayer de relever les taux directeurs au cours de l’été prochain ». Janet Yellen rappelait que les Etats-Unis risquaient d’être en défaut de paiement si les députés ne relevaient pas le plafond de la dette d’ici le 15 décembre. La chambre des représentants doit voter vendredi 19 novembre sur le volet social (1650Md$) du plan de relance de Joe Biden. L’agence Internationale de l’Energie (IAE) indiquait jeudi qu’elle prévoyait la fin de la hausse des cours du pétrole en 2022.

La publication du rapport d’activité du 3ème trimestre de Berkshire Hathaway nous apprend que Warren Buffet a significativement réduit son exposition sur le secteur santé (vente de Merck, réduction de Abbvie et Bristol Myers). Pour la première fois, Warren Buffet a pris des profits sur les groupes de paiements en réduisant de 4,3% et 6% respectivement ses positions sur Visa et Mastercard.

La situation de tension entre Amazon et Visa persiste. Après avoir annoncé jeudi qu’Amazon n’accepterait plus à partir du 19 janvier prochain les commandes réglées au Royaume-Uni avec une carte de crédit Visa, le groupe de Jeff Bezos menace désormais de ne pas renouveler le partenariat sur la carte de paiement co-développée par les deux sociétés aux Etats-Unis.

Cisco reculait suite à une prévision décevante de croissance du chiffre d’affaires au prochain trimestre (+4,5-6,5% vs. +7% attendu). La société indique souffrir de la pénurie de composants électroniques.

Nvidia progressait, à l’inverse. Le plus gros fabricant de semi-conducteurs au monde (en capitalisation boursière : 731Mds$) a relevé ses prévisions au quatrième trimestre profitant de la forte demande de puces pour les serveurs/cloud.

Le plus grand équipementier mondial en semi-conducteurs, Applied Materials, reculait de 8,8% en après-marché suite à une prévision de résultats décevante. Le groupe indique que la pénurie en composants électroniques va peser sur son activité au prochain trimestre.

Pfizer progressait de 1% après avoir remporté un contrat de 5,3Mds$ avec le gouvernement américain sur la fourniture de 10 millions de doses de son traitement antiviral contre le Covid -19. Celui-ci doit encore être approuvé par la FDA (Food & Drug Administration).

Actions Japonaises

Soutenus par la publication de bons résultats par certaines entreprises et par les attentes à l’égard de mesures budgétaires, les indices Nikkei 225 et TOPIX ont légèrement progressé de 1,10% et 1,05%. L’indice TSE Mothers s’est apprécié de 5,09%, tiré par le marché des semi-conducteurs. Les entreprises manufacturières ont fait part de solides résultats pour la période d’avril à septembre et les investisseurs ont vendu ces titres afin de prendre des bénéfices. Toyota a revu à la hausse ses prévisions de production, si bien que les titres liés à l’industrie automobile ont fait l’objet d’un courant acheteur. Le PIB réel s’est inscrit en deçà des estimations au troisième trimestre (juillet-septembre), mais la réaction négative est restée limitée, alors que le marché anticipe une forte demande intérieure à mesure que la consommation se redresse suite à la levée de l’état d’urgence.

Les appareils électroménagers, les équipementiers automobiles et les instruments de précision se sont inscrits en hausse de 3,45%, 3,38% et 3,13%. En revanche, les secteurs du transport maritime (-6,43%), des produits du pétrole et du charbon (-4,15%) ainsi que de la pêche, de l’agriculture et de la sylviculture (-3,17%) se sont repliés. Celui des matériaux a chuté en raison de la baisse des prix des ressources.

Subaru a progressé de 7,79% suite au lancement de son premier SUV électrique. Tokyo Electron a gagné 7,24% et a de nouveau atteint un sommet, car la société devrait tirer parti des dépenses d’investissement importantes prévues dans le secteur des semi-conducteurs. Sysmex s’est apprécié de 6,95% après avoir rendu compte d’une estimation de bénéfices record. À l’inverse, Eisai a lourdement chuté (-9,59%), son médicament contre la maladie d’Alzheimer faisant l’objet de critiques de la part de l’Agence européenne des médicaments. Sumitomo Mitsui Trust Holdings s’est replié de 7,25%, pénalisé par des prises de bénéfices après la publication de bons résultats trimestriels. 
Le 19 novembre, le gouvernement a tranché sur les nouvelles mesures économiques qui seront mises en œuvre. Les dépenses budgétaires, qui comprennent les charges budgétaires à l’échelle locale et les programmes d’investissement budgétaire et de prêts, atteindront le montant record de 55 700 milliards de yens japonais, soit un chiffre largement supérieur aux 48 400 milliards annoncés en avril 2020. Outre le coût des mesures liées au Covid-19, les subventions destinées aux ménages et aux entreprises ont été revues à la hausse. Si l’on y ajoute les fonds privés, ce montant atteint environ 78 900 milliards de yens japonais, soit le deuxième plus important de l’Histoire.

Marchés Emergents

L’indice MSCI Emerging Markets a terminé la semaine en baisse (-0,89%, cours de jeudi à la clôture). Taïwan a surperformé les autres régions et s’est inscrit en hausse de 2,17% dans le sillage des valeurs technologiques. La Chine s’est repliée de 1,21% après la publication par Alibaba de résultats décevants. L’Inde a reculé de 1,58% et le Brésil a cédé 5,5%.

En Chine, la production industrielle et les ventes au détail ont dépassé les attentes en octobre : la production industrielle a progressé de 3,5% sur un an (contre des prévisions de +3%), tandis que les ventes au détail ont augmenté de 4,9% (contre des estimations de +3,7%). La rencontre virtuelle entre les présidents Xi Jinping et Joe Biden a été marquée par le ton relativement conciliant des deux dirigeants, bien qu’aucune annonce majeure n’ait été faite. Le Tribunal de commerce international des États-Unis a réinstauré les exemptions de droits de douane sur les modules solaires bifaciaux, abaissant les tarifs applicables de 18% à 15%. En octobre, les ventes de véhicules de tourisme ont reculé de 5% sur un an en raison d’un effet de base élevé, mais ont augmenté de 15% par rapport au mois précédent face à l’atténuation de la pénurie de semi-conducteurs. Le prix de l’immobilier moyen dans 70 villes s’est inscrit en baisse (-0,25%) pour le deuxième mois consécutif en octobre. La Chine prévoit d’autoriser les sociétés immobilières à reprendre l’émission de titres adossés à des actifs, mettant ainsi un terme à un gel du marché de trois mois. Les autorités de réglementation envisageraient de recommencer à accorder des licences pour les jeux en ligne après un moratoire de trois mois. La Bourse de Pékin a accueilli 81 sociétés à l’occasion de son premier jour de cotation. Bytedance est en pourparlers avec Tencent en vue de nouer un partenariat portant sur le partage de contenu. Un consortium mené par Alibaba est sur le point de racheter Tsinghua Unigroup, le géant chinois de la fabrication de puces qui est lourdement endetté, pour un montant d’environ 7,8 milliards de dollars américains.

Alibaba a rendu compte de résultats inférieurs aux attentes. Les prévisions de bénéfices pour l’exercice ont été revues à la baisse de 23% à 20% en raison des difficultés macroéconomiques actuelles et de la forte concurrence. JD.com a publié des résultats supérieurs aux estimations au troisième trimestre 2021, notamment son chiffre d’affaires et ses bénéfices, et ce, malgré la faiblesse de la consommation. La société a fait part de perspectives favorables pour le quatrième trimestre, grâce au renouvellement des utilisateurs, au développement des commerçants et à une logistique solide. Baidu a annoncé des résultats conformes aux attentes au troisième trimestre 2021, l’activité de marketing affichant une certaine faiblesse du fait du ralentissement économique et du Covid-19, laquelle a toutefois été contrebalancée par une forte hausse du chiffre d’affaires tiré du Cloud. BiliBili a enregistré des résultats contrastés au troisième trimestre 2021, avec une croissance solide de ses utilisateurs et de son chiffre d’affaires qui a dépassé les attentes, mais avec des bénéfices décevants en raison d’un mix défavorable. NetEase a fait part d’un chiffre d’affaires supérieur aux estimations au troisième trimestre 2021 grâce à la forte hausse de ses revenus liés aux jeux, principalement attribuable à la qualité de ses projets en développement et à la solide performance de ses principaux jeux.

À Taïwan, MediaTek a dévoilé son nouveau processeur, le Dimensity 9000, qui est la puce la plus puissante jamais développée par la société et qui ciblera les principaux smartphones opérant sous Android.

En Inde, le secteur automobile a enregistré un fort rebond en raison des signes d’atténuation de la pénurie de semi-conducteurs. Apollo Hospitals a fait part de résultats solides supérieurs aux attentes dans son activité stratégique dédiée aux hôpitaux, affichant un revenu moyen par lit occupé record. PayTM a connu un début décevant à l’issue de l’introduction en Bourse la plus importante de l’Histoire en Inde.
À Singapour, SEA a rendu compte de résultats contrastés avec une forte hausse de son chiffre d’affaires dans le segment dédié au commerce en ligne, laquelle a été contrebalancée par le ralentissement de la croissance de l’activité de jeux.

En Thaïlande, le PIB s’est replié de 0,3% au troisième trimestre en raison de la situation liée au Covid-19, un chiffre toutefois supérieur aux estimations (-1,3%).

Au Brésil, l’activité économique a ralenti au troisième trimestre, l’indice IBC-Br de la banque centrale ayant reculé de 0,27% sur un mois en septembre, ce qui indique qu’une récession n’est pas à écarter. Natura a publié des résultats décevants au troisième trimestre 2021, son chiffre d’affaires et ses marges s’inscrivant en deçà des prévisions et se contractant pour l’ensemble de ses marques, en raison des perturbations sur la chaîne d’approvisionnement, de la hausse des coûts des intrants et des difficultés sur le marché des changes. Anima a annoncé de solides résultats supérieurs aux attentes pour le troisième trimestre, à la faveur notamment des bénéfices initiaux issus du regroupement avec Laureate.

En Argentine, les premiers résultats de l’élection législative ont montré que l’opposition gagnait du terrain sur plusieurs fronts stratégiques. MercadoLibre a fait part d’un appel public à l’épargne afin de financer ses activités de crédit et de logistique.

Dettes D’entreprises

Crédit

Les mouvements sur les taux ont une fois de plus dicté la tendance sur les indices crédit au cours de la semaine. En effet, si les spreads de crédit sont restés inchangés, la hausse des ventes de détail aux Etats-Unis en octobre et le plaidoyer du président de la Fed de Saint-Louis pour un durcissement de la politique monétaire américaine afin de juguler l'inflation ont poussé les taux US à la hausse. Ainsi, sur la semaine, le 30 ans US a progressé de +4 points de base résultant en une performance négative du crédit Investment grade de -0,43% alors que le crédit haut rendement, moins sensible aux mouvements de taux, a imprimé une performance de -0,05% sur la semaine.

Le marché primaire continue d’être alimenté par de nouvelles opérations. Notons l’émission d’un Sustainability-Linked Bond provenant du groupe hôtelier Accor pour un montant de €500Mn dans le cadre du refinancement de sa dette. Soulignons également que le distributeur français Casino a annoncé lui aussi le lancement d'une opération de refinancement devant lui permettre d'allonger la maturité de sa dette et d'en abaisser le coût. Ces opérations comprennent, d'une part, un abondement du prêt à terme - Term Loan B - de maturité août 2025 pour un montant cible de 400 millions d'euros. D'autre part, le groupe va lancer une offre de rachat sur les souches obligataires de maturité janvier 2023 et mars 2024. Notons également que la filiale du groupe dédiée au commerce électronique Cnova (maison-mère du site de vente en ligne Cdiscount) a annoncé la venue d’un nouveau CFO en la personne de Luc Péligry qui occupait précédemment ce même poste au sein de la société Europcar.

Le loueur de voiture a justement révisé à la hausse ses prévisions pour l’exercice 2021. Le groupe table désormais sur un Ebitda supérieur à 170 millions d’euros, contre plus de 150 millions d’euros fin octobre et 110 millions en toute première estimation. Rappelons que Europcar est désormais sous le giron du constructeur automobile allemand Volkswagen depuis le mois de septembre. Notons également que la semaine a été riche en informations avec la rumeur autour d’un potentiel rachat de Mclaren Technology Group par Audi afin de préparer l’entrée en formule 1 du constructeur germanique. Le constructeur automobile munichois BMW serait également intéressé pour racheter la participation de 42% de Bahreïn Mumtalakat dans Mclaren.

Iliad, maison-mère de Free, a fait état mardi d'une nette hausse de l’ordre de 34,6% de son chiffre d'affaires à €1,912Md au troisième trimestre, porté par l'intégration de l'opérateur Play en Pologne et de bonnes performances commerciales en France et en Italie.

La semaine fut en revanche plus décevante pour les émetteurs du secteur de l’énergie puisque Vallourec et EnQuest ont déçu le marché en cette période de publication des résultats trimestriels. Le fabricant de tubes sans soudures a vu son chiffre d’affaires progresser de +16,4% au troisième trimestre à €834Mn grâce à une augmentation des Capex des sociétés pétrolières et une reprise graduelle des forages offshore. En revanche, la contraction du prix du minerai de fer a pesé sur les marges du groupe qui s’est vu obligé de réviser à la baisse son résultat brut d’exploitation pour l'ensemble de l'année 2021. La junior pétrolière anglaise EnQuest a également déçu avec une production inférieure aux prévisions sur le troisième trimestre alors qu’elle rencontre des problèmes opérationnels sur ses deux plus gros champs Magnus et Kraken. Cependant, au début du mois, l'entreprise a conclu l'acquisition, pour £240mn, de la participation de 26,7% de Suncor dans l'actif Golden Eagle exploité par CNOOC, ce qui contribuera à la production à venir.

Côté dette financière, le marché primaire fut également actif avec l’émission d’une Additional Tier 1 par Deutsche Bank pour €1,25Md à 4,5%. L'émission permettra une gestion prudente et rentable de la pile AT1 de Deutsche Bank tout en respectant les exigences AT1 des piliers 1 et 2. Popolare di Sondrio a placé une tier 2 à échéance 2032 pour un montant de 300 millions d'euros.

Côté actualité, notons que l'agence de notation Standard and Poor's a révisé la perspective de Bank of Cyprus, le plus grand émetteur chypriote, de stable à positive, à la suite d'une nouvelle opération de réduction de ses NPL afin d’assainir son bilan. L’agence a également confirmé ses notes de crédit d’émetteur à long et court terme à respectivement B+ et B. Enfin, le groupe bancaire espagnol BBVA a lancé une offre publique d’achat sur Garanti, qui est actuellement la plus grande banque privée turque, afin d’acquérir les 50,15 % du capital qu'elle ne détient pas encore. Cette opération est effectuée avec une prime de 34% par rapport au cours de bourse précédent l’annonce pour un coût estimé à 2,25 milliards d'euros.

Convertibles

La semaine fut riche en activité pour la classe d’actifs des obligations convertibles puisque nous avons observé pas moins de $6,5 Mds de nouvelles émissions. En effet, à l’heure où la saison des résultats touche à sa fin et dans un environnement de marché plus favorable, nous avons observé un rebond du marché primaire avec plusieurs « jumbo deals ».

La principale émission est venue de Unity Software pour $1,73Md au travers d’une obligation convertible à échéance Novembre 2026. Unity Software propose une plateforme de création et d'exploitation de contenu interactif tridimensionnel en temps réel. Soulignons également que la firme de cloud computing DigitalOcean a émis $1,3Md à échéance 2026. Notons également, toujours au sein du secteur de la technologie, que Marathon Digital Holdings a émis pour $650Mn d’obligations convertibles.

Enfin, côté repeat issuer, notons que le croisiériste Norwegian Cruise Line a placé $800Mn à échéance 2027 afin de refinancer sa dette contractée au plus fort de la crise covid et ainsi de réduire ses coûts d'emprunt. La compagnie a par ailleurs annoncé lors de la publication de ses résultats trimestriels que les réservations pour 2022 étaient supérieures aux niveaux de 2019.

En Asie, Bilibili a levé $1,6Md dans le but d’enrichir son offre de contenu, pour la recherche et le développement et pour les besoins généraux de l'entreprise. La société prévoit également d'utiliser un montant équivalent du produit net de l'offre pour financer ou refinancer sa dette. La société a fait état d’une accélération considérable de ses ventes de l’ordre de +61% au troisième trimestre notamment grâce à son activité de live streaming qui a fortement progressé cette année.

Achevé de rédiger le 19 novembre 2021

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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