Quand des minutes impactent une semaine

Les marchés ont réagi de façon épidermique à la suite de la publication des minutes de la Fed mercredi soir.

• Net regain d’aversion au risque
• Complexification de la situation des chaînes de production
• Vigilance sur le sujet de l’évolution du bilan de la Fed

Les marchés ont réagi de façon épidermique à la suite de la publication des minutes de la Fed mercredi soir. Les taux américains à 10 ans ont franchi les 1,7%, une première depuis avril 2021, portés essentiellement par la partie réelle, ce qui a fortement impacté les marchés d’actions avec à la clé un net regain d’aversion au risque, notamment pour les sociétés dont les valorisations sont élevées comme la technologie américaine.

L’objectif de la Fed est de préparer les investisseurs au rythme de normalisation de sa politique monétaire, en se laissant néanmoins une flexibilité accrue, ce qui dénote avec l’épisode de la fin 2018 où les craintes d’une erreur de politique monétaire étaient particulièrement fortes. La bonne santé de l’économie américaine, la trajectoire de l’inflation et le retour graduel vers le plein emploi sont autant de raisons pour réduire le soutien, même si l’impact des contaminations liées à Omicron sur l’emploi retardera à nouveau le rythme de normalisation des chiffres de l’emploi.

Au niveau des chaînes de production, la situation se complexifie à l’image des zones clés en Chine, comme Shenzhen. L’activité résiste cependant aux vents contraires. Les indices PMI Caixin de décembre confirment la résilience de l’économie en fin d’année 2021, malgré la nouvelle vague Omicron, les contraintes persistantes sur les chaînes d’approvisionnement mondiales et sur le secteur immobilier. Comme l’indice PMI manufacturier, l’indice PMI des services a accéléré en décembre, porté par le rebond des nouvelles commandes et des pressions inflationnistes moins fortes selon les sous-composantes de « prix ». Les entreprises précisent que la pandémie et les difficultés d'expédition ont continué d'avoir un impact sur les ventes à l’exportation, et que les effectifs manquent, entraînant une augmentation des retards de livraisons. L'emploi, qui a chuté pour le cinquième mois consécutif, semble être le sujet principal des autorités chinoises pour les prochaines semaines. Le gouvernement a présenté son plan de soutien à l’éducation, visant les zones rurales et les enfants des migrants.

En Europe, l’inflation restera sensiblement élevée en ce début d’année, après avoir atteint 5% en décembre, essentiellement tirée par les facteurs énergétiques. Les tensions géopolitiques avec la Russie s’accentuent, aussi bien à la frontière ukrainienne qu’au Kazakhstan, ce qui met l’Europe en première ligne face à l’évolution des prix du gaz. L’inflation restera ainsi forte les mois prochains alors que la normalisation de l’économie et des chaînes d’approvisionnement mondiales sera retardée en raison de la vague Omicron. En termes de politique monétaire, la BCE pourra réduire très progressivement son soutien cette année, alimentant la remontée graduelle des taux souverains européens.

En Allemagne, il est à noter que les ventes au détail ont progressé de 0,6% en novembre (après +0,5% en octobre) et auraient atteint un niveau record en 2021, progressant de 0,9%. Certains secteurs du commerce de détail « réel » en magasin (textile, habillement, chaussures ...) ont pourtant subi des pertes de chiffres d’affaires au cours de l’année.

Dans ce contexte de retour de la volatilité, il convient de garder le cap en maintenant une grande vigilance sur le sujet de l’évolution du bilan de la Fed. Nous maintenons ainsi une position de neutralité constructive sur les marchés d’actions, l’environnement de hausse graduelle des taux validant notre prudence sur la duration et plus généralement de sous-pondération sur les dettes souveraines et le crédit de qualité.

Actions Européennes

Les indices européens ressortent en légère hausse au cours de la semaine, principalement soutenus par les secteurs cycliques. Depuis plusieurs jours, les investisseurs semblent plus confiants quant à l’importance du cycle économique et sur l’impact négatif modéré qu’aura le variant Omicron sur l’économie. C’est le secteur bancaire (suivi de celui de l’assurance) qui affiche la plus forte progression suite à la remontée des taux souverains en Europe. Dans le même temps, les secteurs des matières premières et du pétrole progressent fortement suite à la hausse des prix dans ces deux secteurs. L’inflation en Europe continue avec des chiffres provisoires allemands pour le mois de décembre qui accélèrent de nouveau en glissement annuel à +5,3%, accréditant la thèse selon laquelle les pressions inflationnistes resteront fortes au cours des prochains mois. Le ministre des finances allemand a d’ailleurs promis un soutien de l’Etat aux Allemands pour compenser la hausse des prix de l’énergie.

Sur le plan microéconomique, le spécialiste du mobilier Ikea annonce une hausse de 9% en moyenne de ses prix de vente pour faire face à l’inflation. Toujours dans le secteur de la distribution, les pourparlers entre Auchan et Carrefour dans le cadre d’une fusion viennent officiellement de reprendre. Dans le secteur aéronautique, Reuters estime que l’entreprise Airbus dépassera en 2021 son objectif de 600 livraisons alors que l’entreprise n’a pas encore réagi à ces informations. Le groupe Worldline a indiqué avoir finalisé l’acquisition de 80% d’Axepta Italie selon les conditions annoncées en juillet, ce qui pourrait relancer une nouvelle dynamique sur le titre. Dans le secteur des semi-conducteurs, STMicroelectronics a annoncé des résultats préliminaires au titre du T4 2021 supérieurs aux guidances dévoilées fin octobre, ce qui témoigne encore du fort momentum au sein du secteur. Enfin, concernant la santé, Sanofi poursuit ses investissements en immunothérapie et dans le domaine stratégique de l’IA. Après plusieurs partenariats dans ces deux domaines depuis quelques années, le groupe annonce un nouvel accord avec la société Exscientia, avec laquelle il collabore depuis 2016. Cette nouvelle collaboration de recherche stratégique a pour but de développer un pipeline de médicaments de précision basés sur l'IA.

Actions Américaines

La nouvelle année est l’occasion de retenir quelques chiffres sur celle qui vient de s’écouler. Ainsi, en terme de performance, le S&P termine 2021 en hausse de 27% (29% avec les dividendes) avec une volatilité de 13%. Surtout, le plus fort 'drawdown' sur le S&P de 2021 n'a été que de 5%... Excepté 2017, c'est le plus faible depuis 25 ans. Autre fait non négligeable, le S&P a surperformé le Nasdaq de 120 bps.

Sur l’année, les meilleurs secteurs ont été l’énergie à +55%, l’immobilier à +46% et les financières à +35%. Au contraire, les secteurs ayant le moins bien performé en 2021 sont les utilities (services publics) à +18%, consumer staples (produits de consommation de base) à +19% et les industrielles à +21%.

L’énergie poursuit d’ailleurs son début d’année sur la même lancée : les cours du pétrole ont continué de s’apprécier pour toucher un plus haut en sept semaines (WTI à +2% à 79.50$), avec la réduction de la production au Kazakhstan et des difficultés d’approvisionnement au Canada et dans le Nord des Etats-Unis en raison de températures polaires (-50°C).

En revanche, les marchés américains ont souffert suite à la publication du compte-rendu de la dernière réunion de la Fed. Celui-ci indique que la banque centrale pourrait être plus agressive que prévu dans son processus de relèvement des taux directeurs. La Fed justifie cette position par un marché de l’emploi américain qualifié de « très tendu », ce qui a été confirmé par la publication des chiffres sur les créations de postes dans le secteur privé en décembre à 807k contre +410k estimé.

De surcroît, certains membres de la Fed se sont prononcés en faveur d’une réduction du bilan de la Fed peu après la première hausse des taux, ce qui constituerait un nouveau resserrement monétaire, auquel le marché n’était pas préparé. Pour rappel, en 2017, la banque centrale américaine avait attendu deux ans avant de commencer la réduction de la taille de son bilan suite à la première remontée des taux intervenue en 2015. Les futures sur les Fed funds anticipent désormais à 80% une première hausse des taux au mois de mars.

Signe de l’aversion au risque, les cours du Bitcoin sont revenus sur les plus bas depuis le flash-crash du mois de décembre à 42k$, tandis que l’indice de volatilité VIX progressait de 16.7% à 19.73.

Du côté des sociétés, Apple est devenue brièvement au cours de la semaine la première société à franchir le cap des 3000Mds$ de capitalisation boursière.

Tesla était en forte progression (+13.5%) après l’annonce dimanche 2 janvier de livraisons de véhicules record pour les trois derniers mois de 2021.

Les croisiéristes Royal Caribbean (-3.3%) et Norwegian Cruise (-1.5%) étaient sous pression suite à l’annonce d’annulation de plusieurs dessertes en raison de la flambée des contaminations au niveau mondial.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX se sont inscrits en baisse de 1,45% et 0,10% sur la période. Le marché a progressé en début d’année, soutenu par la vigueur des actions américaines, avant de se replier en raison de la propagation du variant Omicron et de l’accélération du programme de réduction des achats d’actifs de la Réserve fédérale aux États-Unis. Par ailleurs, l’indice Mothers a lourdement chuté (-11,61%), compte tenu de la forte pondération des valeurs technologiques et de croissance.

L’assurance, les équipementiers automobiles et le transport maritime ont progressé de 7,01%, 6,41% et 6,50% respectivement. En revanche, les secteurs des services, des instruments de précision et du transport aérien se sont repliés de 5,82%, 5,81% et 3,20%. Le marché s’est montré prudent quant à l’instauration d’éventuelles restrictions économiques en raison de la pandémie.

Nissan Motor s’est envolé de 10,34%, sur fond de dépréciation du yen japonais face à la hausse des taux d’intérêt à long terme à l’étranger. Dai-ichi Life Holdings a également progressé de 9,96% à la faveur de l’augmentation des taux d’intérêt. Mitsubishi Heavy Industries a gagné 8,07% suite à l’annonce d’un projet de construction d’un réacteur nucléaire à neutrons rapides de dernière génération ainsi qu’au relèvement de sa note par un courtier. Sysmex s’est effondré de 16,61%, sur fond d’inquiétudes à l’égard des risques concurrentiels sur le marché des traitements contre la maladie d’Alzheimer. M3 a cédé 12,19% en raison des pressions à la vente dont les valeurs de croissance ont fait l’objet.

Afin de freiner la propagation du variant Omicron, les préfectures d’Okinawa, de Yamaguchi et de Hiroshima prévoient de mettre en place des mesures prioritaires de prévention à compter du 9 janvier. Il s’agit là des premières restrictions économiques depuis l’arrivée au pouvoir du Premier ministre Fumio Kishida. Le gouvernement utilise actuellement le taux d’occupation des lits d’hôpitaux comme principal indicateur du niveau d’urgence lié à la pandémie.

Marchés Emergents

L’indice MSCI Emerging Markets a terminé la première semaine de l’année 2022 en légère baisse (-0,26%, cours de jeudi à la clôture). La Chine a reculé de 2,8% sur fond d’inquiétudes quant à un nouveau ralentissement de la croissance en raison des confinements régionaux à l’approche du Nouvel An chinois, tandis que la décision de Tencent de vendre une partie de sa participation dans Sea Ltd a mis le secteur de l’Internet sous pression. L’Inde a progressé de 0,46% malgré l’accroissement des craintes relatives à la nouvelle vague de Covid-19, alors que les investisseurs attendent le début de la saison de publications des résultats dans les jours à venir. Le Brésil s’est replié de 2,24%, et ce, malgré l’augmentation des prix des matières premières.

En Chine, l’activité des secteurs des services et de la construction s’est améliorée en décembre, l’indice PMI des services Caixin s’inscrivant en hausse par rapport au mois précédent, tandis que les données de l’activité manufacturière ont fait état d’une expansion en décembre, à 50,9, soit son niveau le plus élevé depuis le mois de juin. La Chine prolongera également certaines baisses de l’impôt sur le revenu des particuliers jusqu’en 2023. Le Premier ministre Li Keqiang a demandé de nouvelles réductions des impôts et des frais pour les petites et moyennes entreprises ainsi que les entreprises individuelles. Les autorités de réglementation des marchés ont infligé des amendes de 78 000 dollars américains chacun à Alibaba, Tencent et Bilibili pour avoir violé la loi anti-monopole, notamment en matière de déclaration d’opérations de fusion-acquisition réalisées. Le ministère des Finances a déclaré que les subventions accordées par le gouvernement pour les véhicules à énergie nouvelle devraient connaître une baisse de 30% en 2022.

Hong Kong a remis en place un ensemble de mesures visant à freiner la propagation de la pandémie après que de nouveaux cas du variant Omicron ont été enregistrés. Tencent a décidé de vendre 2,6% d’actions de Sea, réduisant ainsi sa participation à 18,7%, et de convertir ses actions à droit de vote triple en actions ordinaires afin de faciliter un éventuel désinvestissement supplémentaire. Shenzhou a annoncé la fermeture temporaire d’une partie de son usine de production à Ningbo suite à la déclaration de quelques cas de Covid-19. Le promoteur immobilier Shimao a fait défaut sur un prêt après ne pas avoir honoré un paiement de 645 millions de yuans, alors que certains promoteurs de grande taille et dotés d’une note élevée ont été informés par les banques que les emprunts dans le cadre de transactions de fusion-acquisition ne seront pas pris en compte dans les indicateurs liés aux « trois lignes rouges ».

En Corée du Sud, Samsung Electronics a publié des résultats préliminaires pour le quatrième trimestre 2021 inférieurs aux prévisions du marché, en raison notamment des coûts ponctuels liés aux primes versées et de la baisse des envois de puces face à l’ajustement des prix.

L’Inde est frappée par une envolée du nombre de cas de Covid-19 compte tenu de la propagation du variant Omicron, ce qui a incité les autorités locales à instaurer de nouvelles restrictions. Néanmoins, les taux d’hospitalisation et de mortalité restent faibles. Les indices PMI manufacturier et des services ont ralenti en décembre, tous deux s’inscrivant à 55,5 après avoir affiché un niveau solide en novembre. L’industrie automobile a connu une faible croissance des ventes en gros, celles des véhicules de tourisme et des deux roues ayant reculé de 8% sur un an. HDFC Bank a rendu compte de ses résultats préliminaires pour le troisième trimestre de l’exercice 2022, avec une forte dynamique de croissance des prêts pour le deuxième trimestre consécutif (+16,4% en glissement annuel, contre +15,4% sur un an au trimestre précédent). En revanche, Hindustan Unilever a fait état d’un ralentissement de ses ventes dans les zones rurales lors de la publication de ses résultats trimestriels préliminaires.

En Indonésie, le gouvernement a décidé d’interdire les exportations de charbon en janvier afin d’éviter que ses propres centrales électriques ne se retrouvent à l’arrêt en cas de pénurie.

Au Brésil, le PMI s’est de nouveau inscrit à 49,8 en décembre, à l’instar du mois précédent, soit juste en deçà du seuil marquant l’entrée en territoire expansionniste (50). Le prix du minerai de fer a continué d’augmenter. La Fenabrave (association représentant l’industrie automobile) a fait part de ses prévisions pour 2022 avec une hausse de 5% des ventes, soit un chiffre supérieur aux ventes enregistrées en 2021 (+3%), mais inférieur de 21% au niveau de 2019. Malgré l’amélioration du taux de chômage, les salaires réels continuent de se replier.

Dettes D’entreprises

Crédit

Cette première semaine de l’année se démarque par la réouverture du marché primaire quasi fermé depuis trois semaines, notamment concernant les banques avec les émissions en AT1 de Crédit Agricole, BNP Paribas, UBS – sortant chacune pour plus de 1 milliard de USD - mais aussi et surtout par les forts mouvements de taux qui continuent leur trajectoire à la hausse des deux côtés de l’Atlantique. La courbe US a notamment pris 21bp sur le 5 et 10 ans en 4 jours, mouvement suivi dans une moindre mesure sur la courbe euro avec la dette allemande grimpant de 7 et 13bp sur les mêmes échéances. Dans ce contexte, les obligations d’entreprise Investment Grade avec un spread stable autour de 96bp ont logiquement souffert et entament l’année sur une première semaine légèrement négative autour -0.26%, les plus longues perdant jusqu’à 0.5%.

Les thématiques de consolidation continuent d’être à la mode avec au cours de la semaine l’annonce de SocGen concernant le rachat de Leaseplan pour créer avec sa filiale ALD un des leaders mondiaux de gestion de flotte automobile.

Côté obligation haut rendement, les primes cash se sont légèrement resserrées de 5bp depuis de le début de l’année pour s’établir en moyenne à 279bp. Le marché, plus court en duration, et profitant d’un rendement plus élevé, reste en territoire positif avec une performance au cours de la semaine de 0.15% menée par les signatures B.

A contrario, l’indice Xover plus technique reflétant un léger surcroît de volatilité s’est écarté de 8bp pour revenir sur 250bp sur sa moyenne mobile 100 jours.

Convertibles

La semaine a été très chargée sur le marché des obligations convertibles, le FOMC et le marché obligataire ayant occupé le devant de la scène et alimenté le climat d’aversion au risque à l’égard des titres de croissance et des actions en général.

Les mouvements observés sur le marché des obligations convertibles ne datent pas de 2022, mais se sont nettement intensifiés ces derniers jours : délaissement des valeurs de croissance, en particulier dans les secteurs des logiciels et des biotechnologies, ainsi que surperformance des secteurs de la finance et de l’énergie.

Le marché primaire a commencé l’année avec l’annonce de deux nouvelles opérations : en Europe, l’obligation échangeable JPM/Sanofi pour un montant de 375 millions EUR auquel 25 millions EUR ont été ajoutés, offrant une exposition diversifiée au secteur pharmaceutique ; en Asie, la concession automobile China Meidong Auto Holdings, qui a connu une progression impressionnante ces dernières années, a lancé une émission d’obligations convertibles pour 2,54 milliards HKD qui a fait concurrence à une émission d’actions de 22,5 millions HKD.

Les fusions-acquisitions ont fait les gros titres sur le marché au cours de la semaine, avec deux cibles potentielles en Europe : KPN et Carrefour. Aux États-Unis, Stryker a annoncé sa proposition d’acquisition de Vocera Communications, pour environ 3,1 milliards de dollars. Il est intéressant de noter que l’entreprise de dispositifs médicaux souhaite acquérir un fournisseur de technologies et de logiciels dont les solutions sont en adéquation avec son portefeuille de produits, en intégrant davantage de capacités de communication à ses solutions médicales.

Concernant l’actualité, il convient de mentionner l’annonce des résultats préliminaires de STM pour le quatrième trimestre qui ont dépassé les attentes. L’entreprise a terminé le quatrième trimestre 2021 avec un chiffre d’affaires net supérieur aux prévisions et une marge brute dans la fourchette haute des prévisions, voire légèrement au-dessus de celle-ci, notamment grâce à une activité meilleure que prévu dans un marché actuellement dynamique.

Achevé de rédiger le 7 janvier 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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