La Fed et l'inflation inquiètent

• Les investisseurs s’interrogent sur la prochaine remontée des taux de la Fed
• Les écarts de performance géographique et de style ont été importants
• Après une forte sous-performance en 2021, les actifs chinois ont entamé un rebond

La semaine a commencé comme avait terminé la semaine précédente, avec un regain de volatilité sur les marchés actions. Les investisseurs s’interrogent sur la prochaine remontée des taux de la Fed. Elle est anticipée pour la réunion de mars, mais l’ampleur de la hausse (25 ou 50 bp) est aujourd’hui le facteur d’incertitude. Certains membres de la BCE se montrent aussi plus inquiets d’une persistance de l’inflation à des niveaux élevés et la hausse des prix du pétrole n’a pas rassuré. Mme Lagarde, bien que confiante dans le fait que l’inflation s’atténuera cette année, se tient prête à ajuster sa politique monétaire pour parvenir à cet objectif. Les taux d’intérêt ont ainsi franchi des paliers à la hausse, à l’instar du taux 10 ans allemand revenu brièvement en territoire positif. Mais l’exacerbation des tensions géopolitiques au sujet des relations Russie-Ukraine a enclenché un nouveau mouvement d’aversion au risque, faisant rebaisser les taux.  

Les marchés actions étaient orientés en baisse en début de semaine en raison de la hausse des taux qui fait craindre un ralentissement économique. Ils ont tenté de rebondir mais la nervosité a continué de prendre le dessus au gré des discussions entre les Etats-Unis et la Russie. Les écarts de performance géographique et de style ont été importants. Les valeurs de croissance et les valeurs moyennes ont souffert de l’évolution des taux ainsi que d’un manque d’optimisme de Netflix sur ses résultats futurs. 

En terme géographique, au sein des pays développés, l’Europe résiste le mieux, bénéficiant d’indices de référence composés de valeurs plus cycliques et moins chères. A contre-courant des autres marchés, la Chine délivre des performances positives au cours de la semaine. Si la publication du PIB du quatrième trimestre 2021 montrait une croissance un peu plus élevée qu’attendu, c’était surtout grâce aux exportations. Mais les perspectives ne sont pas si favorables à court terme, notamment en raison d’une consommation qui se tasse. Ainsi, la banque centrale de Chine a assoupli sa politique monétaire au cours de la semaine. Cela s’est accompagné de discours volontaires pour éviter que la croissance économique ne ralentisse davantage. Après une forte sous-performance en 2021, les actifs chinois ont donc entamé un rebond au cours de la semaine.

Dans ce contexte et compte tenu des risques géopolitiques et de niveaux techniques importants atteints sur tous les marchés au cours de la semaine, nous conservons une neutralité sur les actions. Nous avons cependant remonté nos investissements sur les actions chinoises. Nous tempérons aussi notre vue négative sur les taux d’emprunt d’Etat qui redeviennent un actif refuge après la forte hausse de ces dernières semaines. Nous sommes, en revanche, plus prudents sur les obligations à haut rendement, notamment américaines.

Actions Européennes

Les marchés des actions européennes terminent la semaine dans le rouge. Cette baisse fait suite à celle de la semaine précédente et apparaît comme la continuation des trends analysés vendredi 14 janvier, à savoir les craintes sur l’inflation et la remontée des taux. Le Royaume-Uni a notamment publié vendredi matin un taux d’inflation en décembre qui a atteint un plus haut depuis 30 ans. A ces craintes récentes, il faut ajouter la prudence de certains investisseurs alors que les premiers résultats annuels commencent à tomber, sans oublier les tensions entre la Russie d’un côté et l’Europe et les Etats-Unis de l’autre. Elles continuent à alimenter de nombreuses craintes, notamment après la déclaration de Moscou qui a indiqué que la reprise du dialogue avec les Etats-Unis et l’Union européenne n’avait aucun intérêt face à l’ampleur des divergences entre les deux camps. A noter qu’une baisse durable du gaz semble peu probable sur le court terme. Ces nouvelles alimentent également la hausse du prix des matières premières et de l’énergie qui ressortent comme les grands gagnants de la semaine, même si malgré la hausse continue du pétrole, le secteur des pétrolières commence à s’essouffler après plusieurs semaines de surperformance. A l’inverse, le secteur technologique qui s’est érigé comme le grand gagnant de la crise sanitaire, peine à retrouver le chemin de la hausse depuis plusieurs semaines à mesure que la remontée des taux semble de plus en plus inévitable. 

Du côté microéconomique, Renault a annoncé un nouveau repli des ventes en 2021. Toujours pénalisée par la pénurie de semi-conducteurs, l’entreprise table sur une amélioration au S2 2022. Quelques jours plus tard, le groupe néerlandais ASML a confirmé que l’approvisionnement en puces restera difficile en 2022, en prévoyant pour l’année une croissance d’encore 20% des ventes tout en précisant que ce chiffre restera contraint par l’incapacité de l’offre à répondre à la demande croissante. Dans le secteur financier, BBVA a annoncé vouloir distribuer plus de 7 milliards d’euros à ses actionnaires lors de l’exercice 2021-2022, via des rachats d’actions et des dividendes. Cette nouvelle témoigne aussi de la confiance du groupe sur sa santé financière au cours des prochaines années. Dans l’industrie du textile, les premiers résultats continuent à surprendre à la hausse avec Puma et Hugo Boss qui publient de bons résultats au titre du T4. Enfin, AB Foods, maison mère de Primark, déçoit les investisseurs en annonçant que la fréquentation de ses boutiques a été pénalisée par le variant Omicron en décembre.

Actions Américaines

Les indices américains ont bien corrigé au cours des cinq dernières séances : -4.34% pour le Dow Jones, -5.15% pour le S&P 500, -6.81% pour le Nasdaq dans un climat de fébrilité avant la réunion de la Fed (25-26 janvier), associé à la publication de chiffres macro-économiques décevants (inscriptions au chômage US au plus haut en trois mois, indicateur d’activité de New York en fort repli), et surtout d’un durcissement des tensions géopolitiques avec la Russie.

Le Nasdaq Composite a franchi à la baisse sa moyenne mobile 200 jours pour la première fois depuis le début de la crise sanitaire. L’indice est techniquement entré en zone de correction après un recul de 10.5% par rapport aux points hauts du 19 novembre dernier.

Pour sa première année à la Maison Blanche, Joe Biden a tenu une conférence de presse au cours de laquelle il a passé en revue les différents sujets d’actualité. Il a notamment soutenu l’action de la Fed pour durcir la politique monétaire et lutter contre l’inflation.
Concernant le plan de relance, il a acté qu’il sera difficile de le faire passer dans sa forme actuelle au regard des divisions dans sa propre majorité et qu’il faudra très probablement le décomposer en plusieurs volets pour le faire voter au fur et à mesure par le Congrès.
Après une hausse importante des cours du pétrole ces derniers jours, le baril a connu un repli à 84$ après la publication d’une hausse surprise des stocks de pétrole américains. L’annonce par la Maison blanche d’un déploiement potentiellement plus rapide que prévu de ses réserves stratégiques a également pesé sur le sentiment.

Du côté des publications de résultats, les banques ont affiché des chiffres mitigés avec des hausses de coûts importants chez JP Morgan et Goldman Sachs. Ce n’était en revanche pas le cas de Bank of America qui a montré une étonnante maîtrise des coûts et une croissance du crédit qui devrait accélérer. Quant aux réactions de marché, les banques les moins chères ont engrangé des gains, voire sont restées flat à l’image de Citigroup tandis que les autres ont perdu 6-7% suite à leurs publications. 

Microsoft a annoncé une offre amicale de 68.7Mds$ pour racheter l’éditeur de jeux vidéo Activision Blizzard (+25%). Satya Nadella, le DG de Microsoft, a justifié cette opération par le rôle déterminant que joueront à l’avenir les jeux vidéo dans le développement des plateformes de métavers. Si l’opération est acceptée par le régulateur, ce sera la plus grosse acquisition de Microsoft.

Netflix reculait de 20% en après-marché (-45Mds$ de capitalisation boursière avec le mouvement de repli…) suite à des perspectives décevantes sur la croissance du nombre d’abonnés au prochain trimestre à +2.5M contre +6.26M attendu.

Amazon (-2.9%) a annoncé jeudi l'ouverture programmée cette année de son premier magasin physique de mode, où les clients pourront notamment recevoir des suggestions d'achat provenant d'algorithmes.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX se sont inscrits en baisse de 2,51% et 3,34% sur la période. La Banque du Japon a annoncé qu’elle maintenait son programme d’assouplissement monétaire et les taux d’intérêt à long terme à un niveau proche de zéro. Toutefois, le marché japonais a été pénalisé par la hausse des taux d’intérêt à long terme aux États-Unis. La confiance des investisseurs s’est détériorée en raison de la recrudescence des cas de Covid-19, de l’augmentation des prix du pétrole et des tensions géopolitiques, en particulier en Ukraine.

L’industrie minière a été le seul secteur qui a progressé, s’inscrivant en légère hausse de 0,94%. Les autres secteurs se sont en revanche repliés, notamment le transport maritime, le fer et l’acier ainsi que les produits métalliques qui ont reculé de 12,25%, 9,50% et 5,77% respectivement.

Fast Retailing a vu son titre s’envoler (+14,37%) suite à la publication de solides résultats au premier trimestre. Asahi Group Holdings a progressé de 2,76% à la faveur du relèvement de sa note par un courtier. Fujitsu a gagné 1,21% grâce aux achats à la baisse. Nippon Steel a lourdement chuté (-10,85%) du fait de la baisse de sa note par un courtier et sur fond de détérioration du marché en Chine et de repli des prix de l’acier en Asie du Sud-Est. Shimano a cédé 9,12%. La société a annoncé l’annulation de 0,43% de ses actions, mais la réaction du marché n’a guère était enthousiaste. Z Holding a reculé de 8,92% en raison des inquiétudes à l’égard de sa valorisation élevée.

En ce qui concerne la situation liée à l’épidémie de Covid-19, des mesures prioritaires de prévention ont été mises en place dans 13 préfectures, y compris à Tokyo. Le ministère de la Santé, du Travail et des Affaires sociales a officiellement approuvé l’utilisation du vaccin développé par Pfizer pour les enfants âgés de 5 à 11 ans. En pratique, celui-ci commencera à être utilisé à compter du mois de mars et ciblera 7 millions d’enfants.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM a terminé la semaine inchangé (cours de jeudi à la clôture). La Chine a rebondi de 2,05% pour finir à son niveau le plus élevé sur les deux derniers mois, à la suite de la baisse des taux la plus importante depuis avril 2020. Le Brésil s’est également inscrit en hausse de 4,27% (en USD) grâce à la hausse des prix des matières premières. En revanche, l’Inde s’est repliée de 2,88% en raison de la baisse généralisée sur les marchés mondiaux et des sorties de capitaux étrangers toujours conséquentes. 

En Chine, le PIB a progressé de 4% au quatrième trimestre 2021 (contre des estimations de 3,3%), compte tenu de la vigueur des exportations et de l’augmentation des dépenses d’investissement en infrastructures, bien que l’activité du secteur du logement et la consommation aient ralenti. La production industrielle s’est inscrite en hausse de 4,3% sur un an, un chiffre supérieur aux attentes du marché (+3,7% en glissement annuel). Les ventes au détail se sont établies nettement en deçà des estimations et à seulement +1,7% sur un an, contre une hausse de 3,9% en glissement annuel en novembre. 

Outre sa volonté affichée d’assouplir les conditions de liquidité, la Banque populaire de Chine (PBoC) a abaissé les taux d’emprunt de référence à 1 et 5 ans de 10pb et 5pb respectivement. Cette baisse intervient après une réduction de 10pb du taux de mise en pension sur sept jours et de la facilité de crédit à moyen terme d’un an plus tôt au cours de la semaine. La PBoC s’est également engagée à développer ses outils de politique monétaire, à faciliter l’accélération de la croissance du crédit et à accroître en premier lieu l’assouplissement de sa politique afin d’inverser les prévisions du marché. Dans plusieurs grandes villes du pays, comme Pékin et Shanghai, les banques ont accéléré leurs processus de validation des crédits hypothécaires, le délai d’attente ayant été réduit à 1 mois, contre 6 à 9 mois auparavant. 

CTG Duty Free a rendu compte de ses résultats préliminaires pour l’exercice 2021, avec un bénéfice net en hausse de 54-66% sur un an, ce qui laisse entendre toutefois un repli de 46-69% en glissement annuel de cet indicateur au quatrième trimestre 2021, un chiffre inférieur aux attentes. China Merchant Bank a fait part de solides résultats préliminaires pour l’exercice 2021, à la faveur d’une forte croissance des produits nets hors intérêts et de l’amélioration de la qualité des actifs. Ping An Bank a publié ses résultats préliminaires pour le quatrième trimestre, avec un ralentissement de la croissance des bénéfices, probablement du fait de la hausse des coûts du crédit, tandis que la qualité de ses actifs s’est de nouveau améliorée. La chaîne d’épiceries Freshippo, filiale d’Alibaba, envisagerait de procéder à une levée de fonds pour une valorisation de 10 milliards de dollars. CATL a présenté son nouveau service d’échange de batteries, baptisé EVOGO.

À Taïwan, les commandes à l’exportation ont progressé de 12,1% sur un an en décembre, dépassant ainsi les attentes du marché (7,3%). Selon certaines informations, Apple aurait accepté de payer plus cher pour s’assurer de la production de puces 4 nm par TSMC. 

MediaTek a annoncé le lancement, en 2023, des premières puces compatibles Wi-Fi 7 au monde. La société a également fait part d’une augmentation de 10 à 20% de son budget de recherche et développement et prévoit de recruter plus de 2 000 ingénieurs cette année. 

En Inde, Maruti Suzuki a annoncé une nouvelle hausse des prix, la deuxième en six mois, afin de compenser la hausse des coûts des intrants. HDFC Bank a publié des résultats trimestriels conformes aux attentes, l’amélioration de la qualité des actifs contrebalançant le ralentissement de la croissance des revenus tirés des commissions. Les résultats d’Hindustan Unilever au troisième trimestre ont été globalement conformes aux estimations, avec une hausse de 2% des volumes sous-jacents. Asian Paints a fait état d’une forte croissance à la faveur d’une base élevée, l’augmentation des prix des matières premières ayant été en partie compensée par une hausse des prix de 15%, ce qui s’est traduit par un nouveau redressement de sa marge EBITDA.

En Thaïlande, les autorités ont annoncé que les voyageurs internationaux seront exemptés de quarantaine à leur arrivée sur le territoire, et ce, à compter du 1er février. 
En Indonésie, le parlement a approuvé le projet de loi visant à transférer la capitale du pays vers l’île de Bornéo. La nouvelle capitale sera baptisée Nusantara. Ce transfert permettra de stimuler la construction d’infrastructures.

Au Mexique, les volumes de ciment se sont inscrits en baisse de 3% sur un mois en novembre, alors que la demande devrait ralentir après avoir fortement progressé pendant deux ans. Grupo Financiero Banorte a rendu compte de résultats supérieurs aux attentes et a fait part de solides prévisions, la marge nette d’intérêts s’inscrivant en hausse de 10pb et 20pb en glissement trimestriel au niveau du groupe et de la banque respectivement. Par ailleurs, la qualité des actifs s’est de nouveau améliorée, ce qui a entraîné une baisse des provisions.

Au Chili, les médias locaux ont affirmé que l’actuel président de la banque centrale, Mario Marcel, sera prochainement nommé ministre des Finances par le président Gabriel Boric.

Dettes D’entreprises

Crédit

Les marchés du crédit sont restés mouvementés au cours de la semaine, en lien avec l’augmentation de la pression inflationniste avec à titre d’illustration un baril de brent ayant atteint un plus haut depuis 2014 passant le seuil des $89. Ce mouvement haussier dans les matières premières s’est également combiné à des craintes de hausse des salaires suite à la publication de la banque Goldman Sachs qui a dévoilé une progression de +33% de sa masse salariale. 

Cet environnement a poussé les taux à la hausse sur la première partie de la semaine, le 10 ans allemand repassant même l’instant d’une journée en territoire positif, avant d’observer un repli sur la journée du jeudi. Les spreads de crédit se sont écartés entre les journées du lundi et du jeudi de respectivement +1pb sur le Main et de +4pb sur le Xover. Ainsi, l’indice crédit investment grade affiche une performance légèrement négative de -0.12% au cours de la semaine alors que l’indice haut rendement abandonne -0.29% sur cette même période.

Nous avons observé plusieurs opérations importantes sur le marché primaire au cours de la semaine avec notamment l’émission de Autostrade qui a émis deux tranches de maturité 6 et 10 ans pour un montant total de €1Md et la société de construction italienne WeBuild a placé €400Mn à 3.875% au travers d’un SLB (sustainability linked bonds) de maturité Juillet 2026.

Côté actualité, le groupe italien Atlantia a annoncé sa volonté d’acquérir la division de signalisation de mobilité de Siemens, Yunex Traffic, pour €950Mn. A noter que la vente d'Autostrade devrait ajouter environ €8,2Mds à la trésorerie d'Atlantia d'ici la fin mars, dont une partie sera allouée pour stimuler l'expansion du groupe possédé par la famille Benetton dans de nouveaux secteurs.

Côté publications, notons une déconvenue outre Atlantique pour la plateforme Netflix qui en dépit d’un chiffre d’affaires en ligne avec le consensus au dernier trimestre 2021 déçoit dans ses prévisions de croissance en ne visant que +2.5Mn de nouveaux abonnés pour le T1 2022 alors que les analystes attendaient +6.3Mn.

Sur le front de la dette financière, le marché primaire est resté relativement actif avec BPER qui a placé une Tier 2 pour €600Mn à 3.875% alors que la compagnie d’assurance française CNP a placé €500Mn à 1.25% au travers d’une Tier 3. Si les banques américaines ont jusqu’alors déçu le marché dans leurs publications sur fond d’augmentation des coûts, la banque espagnole Bankinter a pour sa part rassuré le marché avec un T4 solide au cours duquel le quatrième acteur ibérique a dégagé un résultat net de €82.5Mn, bien au-dessus de ce que les analystes avaient anticipé.

Convertibles

En dépit d’une volatilité toujours élevée sur les marchés, le gisement des obligations convertibles continue d’enregistrer de nouvelles émissions. Au cours de la semaine, nous avons notamment observé l’émission d’obligations convertibles Glanbia Co-operative échangeables en actions Glanbia Plc pour €250Mn à 1.875%. Le produit de cette opération sera alloué au rachat de la participation de Glanbia Plc dans Glanbia Ireland.
Côté actualité, une semaine après le rachat de Zynga par Take-Two, le secteur des jeux vidéo est une nouvelle fois sous le feu des projecteurs avec l’annonce par Microsoft du rachat de Activision Blizzard pour $68.7Mds. Microsoft renforce ainsi au travers de cette opération son portefeuille de produits et s’inscrit bel et bien comme un des acteurs majeurs pour la thématique de demain qu’est le metaverse. Cet accord reste toutefois assujetti à l’accord de la Commission européenne afin d’éviter tout effet d’abus de position dominante. Notons également que cette annonce a tiré à la hausse l’intégralité du sous-secteur et notamment l’éditeur français Ubisoft qui pourrait devenir une cible logique pour une opération semblable.

Enfin, le principal évènement de la semaine reste le début de la saison des publications avec outre Atlantique la compagnie aérienne American Airlines qui continue de réduire ses pertes et qui anticipe même un retour à la profitabilité pour le mois de mars 2022. Au-delà de cette publication, la société ressort renforcée de cette crise avec une trésorerie au plus haut historique à $15.8Mds et un statut consolidé de premier opérateur américain avec 165 millions de passagers en 2021.

Achevé de rédiger le 21 janvier 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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