Bye bye Santa Fed

• Le FOMC a confirmé le virage restrictif pris par la Fed
• En Italie, le nom du prochain président tarde toujours à émerger
• Les craintes de voir la situation dégénérer rapidement en Ukraine ont reculé d’un cran

La perspective d’un resserrement monétaire de la Fed et les tensions entre l’Ukraine et la Russie ont porté la forte volatilité des marchés actions. Les Etats-Unis ont connu une accélération de l’activité au 4ème trimestre, soutenue notamment par le rebond dans les services et la reconstitution des stocks. En zone euro, les conséquences de l’épidémie se sont faites ressentir plus rapidement en raison de la vague Delta qui a précédé celle d’Omicron. La France tire son épingle du jeu par rapport à l’Allemagne avec une hausse du PIB de +0,7% en rythme trimestriel. En Italie, le nom du prochain président tarde toujours à émerger. La possibilité de voir Mario Draghi accéder au poste s’éloigne tandis que la solution Matarrella reste privilégiée par de nombreux élus à défaut de trouver une autre figure consensuelle.

A l’issue de sa réunion du 26 janvier, le Federal Open Market Committee (FOMC) a confirmé le virage restrictif pris par la Fed ces derniers mois : l’inflation est très loin de l’objectif, le marché du travail est très tendu et la croissance bien au-delà de son potentiel. Les achats d’actifs se termineront début mars et une première hausse de taux suivra "bientôt" après, autrement dit à la réunion du 16 mars. Le président de la Fed n’a pas cherché à recadrer les anticipations de hausses de taux du marché, qui avait déjà relevé ses attentes pour 2022 de trois hausses lors du FOMC de décembre, à quatre avant le début de la conférence de presse. Il n’a pas non plus exclu la possibilité de monter les taux à chaque réunion ou en suivant un pas supérieur à 25bp, ni une réduction du bilan qui pourrait intervenir avant la fin du premier semestre. Le message a été jugé si ferme que le marché des taux futures a relevé à cinq ses anticipations de hausse des taux pour 2022 à l’issue de la conférence de presse.

Les craintes de voir la situation dégénérer rapidement en Ukraine ont reculé d’un cran suite à la réponse écrite américaine aux demandes russes, à la rencontre en format « Normandie » et à la pression diplomatique chinoise pour que Vladimir Poutine ne déclenche pas les hostilités au moment où les Jeux olympiques débutent. Berlin se refuse à prendre des sanctions douloureuses économiquement comme une réduction des importations de gaz ou de pétrole, et préfère des sanctions portant sur l’accès aux marchés financiers (système de paiement Swift). 

Dans ce contexte de retour de la volatilité, nous maintenons ainsi une position de neutralité constructive sur les marchés d’actions. L’environnement de hausse des taux valide notre prudence sur la duration et plus généralement de sous-pondération sur les dettes souveraines et le crédit de qualité.

Actions Européennes

La semaine a été très mouvementée sur les marchés européens. Entre le risque géopolitique en Ukraine, les publications de résultats et l’incertitude politique en Italie, la semaine s’annonçait à haut risque sur les marchés financiers. La crise entre l’Ukraine et la Russie continue de tirer les marchés vers le bas et semble de mauvaise augure pour l’Europe qui doit déjà faire face à une crise énergétique majeure. Des perturbations additionnelles des flux en provenance de la Russie pourraient alimenter une nouvelle flambée des prix. Dans le même temps, la publication des indicateurs d’activité PMI de janvier a semblé très positive pour l’Europe même si elle cache des disparités entre secteurs et pays. 

Concernant l’élection italienne, le troisième tour de l’élection présidentielle n’a toujours pas abouti, ce qui ne semble pas être en faveur de Mario Draghi qui peine à convaincre les grands électeurs. 

Du côté microéconomique, au sein du secteur bancaire, Deutsche Bank a créé la surprise en annonçant son meilleur bénéfice de la décennie, alors que les analystes s’accordaient sur des pertes. Les activités de banque d’investissement sont à l’origine des bons résultats alors que les activités de trading sont en retrait par rapport à leur niveau record de 2020. Dans le secteur du luxe, c’est LVMH qui surprend à la hausse en bouclant un exercice 2021 inédit, tant en croissance qu’en rentabilité avec un EBIT de 17,1 Mds€ (+107%) et un résultat net de 12 Mds€ (consensus à 10,5 Mds€). Au sein du secteur automobile, Valeo a annoncé ses résultats préliminaires qui restent assez rassurants avec les différents indicateurs arrivant en haut de la fourchette sauf pour le DCF. Le CA préliminaire s’élève à 17,3Mds€. La croissance à périmètre et taux de change constants est comprise entre  +5% et + 6%. Concernant le secteur de la santé, le groupe Lonza a communiqué vendredi matin des résultats 2021 et des guidances 2022-24 globalement en ligne avec les attentes. CA 2021 : 5409mCHF. La croissance est tirée par les divisions Biologics (+24.7%) et Cell & Gene (+26.6%). A l’inverse, le groupe Philips a publié des résultats assez décevants en raison des ruptures d’approvisionnement et de décalages d’installation tout en dévoilant des guidances assez prudentes pour 2022. Pour finir, au sein du secteur des télécoms, Christel Heydemann serait en très bonne voie pour succéder à Stéphane Richard comme CEO d’Orange mais le conseil d’administration doit encore se réunir pour entériner le choix de l’actuelle vice-présidente Europe de Schneider.

Actions Américaines

Les indices américains ont encore corrigé au cours de la semaine, avec -1.60% pour le Dow Jones, -3.48% pour le S&P 500 et -5.66% pour le Nasdaq, dans un contexte de grande fébrilité suite aux développements en Ukraine et aux commentaires de la Fed mercredi. Dans ce contexte, l’indice de volatilité VIX a atteint en séance ses plus hauts niveaux sur un an à 38,94. Les investisseurs n’ont pas réussi à se rassurer avec les bons chiffres du PIB T4 à +6.9% vs. +5.5% estimé.

Du côté de la banque centrale, Jerome Powell a sans surprise confirmé une hausse des taux au mois de mars sans donner d’indications sur le rythme des prochaines remontées, en raison d’un environnement économique qualifié de trop incertain. Les commentaires du président de la Fed étaient néanmoins explicites sur la nécessité d’agir rapidement. Il a indiqué qu’il allait réviser à la hausse ses prévisions sur l’inflation lors du prochain FOMC, ce qui les amèneraient autour de 3% (contre 2.7% actuellement), justifiant potentiellement cinq hausses de taux. 

Concernant le resserrement du bilan de la Fed, Powell a été plus explicite, indiquant qu’il souhaitait le faire d’une façon prévisible et principalement par le non-renouvellement des échéances arrivant à maturité. Le scénario de vente d’actifs est pour l’instant écarté au moins pour la première année de ce cycle de resserrement monétaire. 
Du côté des publications de résultats : IBM progressait de 6% dans les échanges après-marché suite à la publication de résultats meilleurs que prévu notamment dans son activité cloud computing. Le groupe pétrolier Halliburton progressait de 3.8% après avoir publié des résultats nettement supérieurs aux attentes. Les cours de Tesla étaient quasiment inchangés en après-marché malgré la publication de résultats records et la livraison de 936 000 véhicules dans le monde en 2021 (+87% sur un an). Le groupe a indiqué qu’il faisait face à des difficultés liés aux chaînes d’approvisionnement qui l’empêcheraient de sortir de nouvelles lignes de véhicules cette année. 

Intel reculait de 1.8% en après-marché suite à des prévisions décevantes sur le trimestre prochain en raison d’un dérapage des coûts. Microsoft progressait de 3.9% en après-marché suite à la publication de prévisions supérieures aux attentes concernant son activité cloud Azure. Apple gagnait 6% en après-marché suite à la publication de résultats records et de commentaires rassurants sur la normalisation des chaînes d’approvisionnements.

Selon Bloomberg, Nvidia serait sur le point d’abandonner son projet d’acquisition du fabricant de puces Arm Ltd pour 40Mds$ en raison d’absence de progrès pour obtenir le feu vert des autorités de régulation. Suite à la forte baisse de Netflix après la publication des résultats trimestriels, Bill Ackman et son fonds Pershing Square ont acheté plus de trois millions d’actions de la société de streaming vidéo, devenant ainsi l’un des 20 plus gros actionnaires de la société. Netflix progressait de 7.5% jeudi. Le distributeur Kohl’s gagnait 36% jeudi en raison d’une possible offre de rachat pour 9Mds$ par la société de capital investissement Sycamore Partners.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX se sont inscrits en baisse de 5.77% et 4.96% sur la période. L’indice Mothers a également chuté de 11.73% en raison des pressions à la vente dont les valeurs technologiques ont fait l’objet. La confiance des investisseurs s’est détériorée compte tenu des incertitudes à l’égard du resserrement de la politique monétaire de la Réserve fédérale américaine et des tensions géopolitiques en Ukraine. 

Les secteurs de la pêche, de l’agriculture et de la sylviculture (+0.36%), de l’électricité et du gaz (+0.36%) et de l’assurance (+0.05%) ont légèrement progressé. À l’inverse, ceux des services, des appareils électroménagers et des équipementiers automobiles se sont repliés de 9.28%, 8.95% et 6.65% respectivement.

Secom a gagné 3.87% grâce aux achats à la baisse. Suzuki Motor s’est inscrit en hausse de 2.37% à la faveur des bénéfices enregistrés par sa filiale indienne. Aeon a rebondi de 1.99% suite à sa baisse de la semaine précédente en raison de la faiblesse de ses résultats trimestriels. Tokyo Electron a dévissé de 12.44%, plombé par la vente des titres liés aux semi-conducteurs. Shionogi a chuté de 12.14%, la société anticipant une concurrence intense pour son médicament contre le Covid-19. Denso a cédé 10.99% sur fond de craintes à l’égard d’un possible ajustement de la production par Toyota.

Le ministère des Affaires intérieures et des Communications a rendu compte de l’indice des prix à la consommation (IPC) pour les 23 arrondissements de Tokyo en janvier. L’IPC sous-jacent (qui exclut les denrées alimentaires et l’énergie) a augmenté de 0.2% sur un an – un chiffre inférieur aux estimations –, reflétant ainsi les inquiétudes à l’égard d’une faible inflation.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM a reculé de 4.2% au cours de la semaine (cours de jeudi à la clôture), en ligne avec le MSCI World. La Chine a accusé le repli le plus prononcé (-7%) sur fond d’aversion pour le risque à l’approche de la semaine de congés du Nouvel An chinois. L’Inde a également cédé 4.7%, les investisseurs ayant à nouveau pris des bénéfices en pleine saison de publications des résultats. En revanche, le Brésil a poursuivi son rebond (+3.75%) à la faveur des entrées de capitaux importantes des investisseurs étrangers. 
En Chine, la croissance des bénéfices industriels a ralenti en décembre à 4.2% sur un an, un chiffre inférieur aux attentes, contre 9% en novembre. Le ministère des Finances a annoncé l’adoption d’un projet de loi visant à prolonger différentes politiques fiscales préférentielles jusqu’en 2023, notamment l’exemption de la taxe foncière, de l’impôt sur l’utilisation des terres urbaines et de la TVA pour les sociétés technologiques éligibles. Les autorités ont levé les mesures de confinement qui étaient en vigueur depuis un mois dans la ville de Xi’an, dans le nord du pays. Plusieurs villes chinoises ont allégé leur réglementation à l’égard des emprunts auprès du fonds de prévoyance logement (Housing Provident Fund) afin de stimuler un marché du logement atone. Malgré des règles strictes en matière de test et de quarantaine pour les voyageurs, on recense déjà 290 millions de voyages sur les 11 premiers jours de la période de congés, soit une hausse de 45% par rapport à 2021. 

Au moins 15 fonds communs de placement chinois se sont engagés à acheter leurs propres produits d’investissement axés sur les actions ces derniers jours, alors que les médias d’État ont loué le caractère attrayant des valeurs chinoises compte tenu de leur valorisation et du soutien dont elles bénéficient sur le plan politique. Le promoteur immobilier Shimao a mis en vente 34 projets de construction, pour un montant de 12 milliards de dollars américains, sur fond de pressions relatives au remboursement de sa dette. Moutai a fait part de son plan d’augmentation de ses capacités. China Resource Beer a déclaré avoir revu à la hausse ses prévisions de bénéfices, compte tenu de l’expansion de sa marge brute de transformation concernant la montée en gamme de ses produits, mais aussi de la réduction de ses coûts.

À Taïwan, la croissance du PIB s’est inscrite en hausse de 4.9% sur un an au quatrième trimestre 2021 et a dépassé les attentes (3.8%) grâce à la solidité des exportations. La croissance du PIB s’est établie à 6.3% sur un an en 2021, soit le taux de croissance le plus élevé des 11 dernières années. MediaTek a rendu compte de résultats et de prévisions trimestriels solides, du fait de la nouvelle hausse du taux d’adoption de la 5G.
En Corée du Sud, LG Energy Solution a vu son titre s’envoler de 68% à l’occasion de son premier jour de cotation, suite à l’introduction en bourse la plus importante de l’histoire du pays. Samsung Electronics a publié ses résultats pour le quatrième trimestre, avec des marges en deçà des prévisions compte tenu de la baisse des prix des puces mémoire. 

En Inde, Reliance Industries a fait part de résultats supérieurs aux attentes au troisième trimestre de l’exercice 2022, à la faveur d’une solide performance de ses activités dédiées au commerce de détail et aux télécommunications. ICICI Bank a annoncé avoir enregistré de bons résultats au troisième trimestre de l’exercice 2022, avec une croissance de 25% sur un an de son bénéfice net du fait de la baisse des provisions sur les actifs non performants. Maruti Suzuki a rendu compte de ses résultats pour le troisième trimestre de l’exercice 2022, avec un nouveau redressement plus important que prévu de ses marges, grâce à ses efforts de réduction des coûts et au ralentissement de l’inflation des prix des matières premières.

En Indonésie, BCA a publié de bons résultats, avec une hausse de la rentabilité des capitaux (à 18.3%), principalement du fait de la solide croissance des prêts (+8% en glissement annuel, contre 4% sur un an pour le système bancaire dans son ensemble), de l’amélioration de la qualité des actifs et de la hausse du ratio des comptes courants et d’épargne. 

Au Brésil, le président Jair Bolsonaro a soutenu le passage d’un projet de loi devant le Congrès afin de réduire les prix du carburant en baissant (ou en abandonnant) les impôts fédéraux sur le carburant et l’électricité, ce qui devrait avoir un impact important pour freiner le taux d’inflation (IPCA). Les prix du minerai de fer ont continué d’augmenter (en hausse de 60% déjà depuis le mois de novembre).

Au Mexique, Banorte a rendu compte de résultats conformes aux attentes au quatrième trimestre, avec une croissance des prêts de 2% sur un an et une amélioration du ratio des créances douteuses, tandis que la marge nette d’intérêt a bénéficié du relèvement des taux d’intérêt. Toutefois, la hausse des réclamations dans son activité dédiée à l’assurance a contrebalancé cet impact. La direction a fait part de prévisions supérieures à celles du marché pour 2022, avec une croissance de 7-9% des prêts et une amélioration des coûts du risque. 

Au Chili, le Comité dédié à l’industrie minière du Sénat a approuvé une version modifiée du projet de loi sur les redevances minières du pays, laquelle prévoit une hausse de l’impôt pour les producteurs miniers. Ce projet de loi doit désormais être présenté devant le Congrès pour être mis au vote. S’il est approuvé, l’impact sur la production devrait rester limité, mais celui sur les investissements futurs dans le cuivre au Chili devrait être important. 

En Russie, l’attention est tournée vers les négociations entre le Kremlin, les États-Unis et l’Europe en ce qui concerne la situation en Ukraine. Malgré de nombreuses sources d’incertitudes, l’indice MSCI Russia a rebondi de 10% au cours de la semaine, grâce à une actualité plus encourageante.

Dettes D’entreprises

Crédit

La volatilité est définitivement de retour sur les marchés en lien avec les doutes sur l’avenir des politiques monétaires pour combattre l’inflation. Le discours belliciste de Jerome Powell a continué d’alimenter une dynamique haussière sur les taux avec un 10 ans américain progressant de +7pb alors que son homologue germanique a suivi la tendance avec une hausse de +2pb. Les spreads de crédit se sont écartés substantiellement au cours de la semaine avec le Xover se détendant de +10pb et le Main abandonnant +2pb. 

Ainsi, l’indice haut rendement a imprimé un rendement négatif de -0.46% au cours de la semaine alors que le crédit Investment Grade a délivré une performance de -0.25%.
Le marché fut également volatile du côté de la dette financière comme illustré par l’écartement significatif des primes de crédit sur les subordonnées AT1 en euro pour passer de 400 à 420bp au cours de la semaine. Combinée avec la reprise du mouvement de hausse des taux euro, la performance de la classe d’actifs s’en ressent avec -0.73% sur les obligations financières IG YTD, et proche de -1.5% pour les obligations les plus subordonnées. 

En dépit de la forte volatilité enregistrée, le marché primaire est resté actif avec pas moins de trois émissions dans le spectre de la dette haut rendement libellée en euro. En effet, le club de foot italien Inter Milan a placé €415Mn à 6.75% dans le cadre du refinancement de sa dette. La loterie tchèque Sazka est revenue sur le primaire avec une souche de €500Mn à échéance 2028 afin de rééchelonner sa dette et d’entrevoir de potentielles acquisitions. Enfin, le groupe finlandais Renta Group a placé €350Mn à 4.75% afin de monétiser l’acquisition de IK Partners.

Côté actualité, notons que Vodafone et Iliad seraient en discussions actives pour fusionner leurs activités en Italie. En cas de succès de leur rapprochement, le nouvel ensemble disposerait dans la région d'une part de marché dans le mobile d'environ 36% et d'un chiffre d'affaires combiné de près de six milliards d'euros. Toujours dans le secteur de la télécommunication, Altice n'a pas pu s'entendre en décembre sur la valorisation de ses activités au Portugal avec les fonds EQT et CVC Capital Partners en vue d’une potentielle cession, dont les offres non contraignantes ont été nettement inférieures au seuil des sept milliards d'euros fixé par Patrick Drahi pour engager des négociations.

La saison des publications de résultats a démarré avec  une tendance plutôt favorable. Toutefois, il convient de noter une déception pour le groupe de restauration collective Elior qui a suspendu ses objectifs financiers pour l'exercice 2021-2022 faute de visibilité suite à l’apparition du variant Omicron. La société a cependant publié un chiffre d’affaires en hausse de +18.1% au titre du dernier trimestre.

Sur le front de la dette financière, de nombreuses banques ont annoncé leurs résultats pour l’exercice 2021 (Sabadell, Deutsche Bank, Bankinter, SEB…). Dans l’ensemble, les résultats sont largement soutenus par les commissions et les activités de banques d'investissement qui restent robustes. Cependant, les perspectives sur les coûts se dégradent mais davantage concernant les banques américaines à ce stade. A noter que la thématique de consolidation reste a l’œuvre avec en l’espèce l’acquisition par UBS de Wealthfront aux Etats-Unis, et gérant de fortune automatisé spécialisé dans la clientèle millénial en GenZ.

Convertibles

En dépit d’une volatilité élevée sur les marchés et de l’attention particulière des investisseurs accordée à la saison de publications des résultats, le marché primaire des obligations convertibles est resté ouvert. En effet, Logan Group, basé à Shenzhen, a levé 1,95 milliard de dollars HK par le biais d’obligations convertibles à 6.95% avec une échéance fixée en août 2026 afin de refinancer sa dette.

Côté résultat, le géant du secteur de la technologie Microsoft a publié un chiffre d'affaires trimestriel de $51,73Mds, contre $43,08Mds un an plus tôt. La croissance de sa division "Intelligent Cloud", qui comprend sa plateforme cloud Azure, reste le principal catalyseur de cette progression avec un bon de sa génération de revenus de +26% sur un an. 

Toujours aux États-Unis, Southwest Airlines a réalisé son premier bénéfice trimestriel depuis 2019, la demande pour les prix bas ayant grimpé au cours des trois derniers mois de 2021. Le transporteur a réalisé un bénéfice de 68 millions de dollars au quatrième trimestre 2021, soit une inversion de la tendance comparaitvement à la perte de -$908Mn au cours de la même période de 2020. Pour l'ensemble de l'année 2021, la compagnie a réalisé un bénéfice de 977 millions de dollars - grâce à une aide salariale du gouvernement américain de près de trois milliards de dollars liée à la pandémie. Sans cette aide, et en tenant compte d'autres éléments spéciaux, Southwest aurait perdu 1,3 milliard de dollars.

Le leader mondial du secteur du luxe LVMH a publié un chiffre d’affaires de €64,2Mn, en progression de +44% par rapport à 2020 et de +20% comparé à 2019 grâce à la croissance vertigineuse de sa division mode et maroquinerie. Neutralisée de l’acquisition de Tiffany, la croissance interne a atteint tout de même 36% sur un an et 14% sur deux ans. Au seul quatrième trimestre, elle s’est élevée à +22% par rapport à 2019.

Achevé de rédiger le 28 janvier 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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