La fin de l'argent gratuit

• La BCE n’exclut plus un relèvement de ses taux d’intérêt dès cette année
• L’inflation européenne a atteint un nouveau sommet
• La saison des résultats donne lieu à des ajustements sévères et asymétriques

Cette semaine aura été dominée par les banques centrales et plus particulièrement par le changement drastique de ton de la BCE. Désormais, celle-ci n’exclut plus un relèvement de ses taux d’intérêt dès cette année du fait d’une inflation dont le caractère temporaire est mis en doute. 

Il est vrai que l’inflation européenne a atteint un nouveau sommet à 5.1%, au-delà des attentes du marché, bien que l’inflation cœur ait entamé sa décrue à 2.3%. Mais la flambée des prix de l’énergie, en hausse de 28.6% pèse sur le budget des ménages et augmente la pression sur la BCE. Les taux d’intérêts allemands à 10 ans progressent ainsi de 20 bps sur la semaine et s’établissent fermement en territoire positif. En dépit de la réélection du président Mattarella en Italie en début de semaine, la perspective d’un resserrement monétaire de la BCE engendre un fort écartement des spreads de taux entre l’Italie et l’Allemagne. Le ton est encore plus dur du côté de la Banque d’Angleterre qui a remonté ses taux d’intérêt de 25 bps, avec 4 membres qui souhaitaient le double. La BoE annonce également vouloir accélérer le rythme de réduction de son bilan pour lutter contre une inflation galopante dont elle anticipe un pic à 7.25% en avril.

C’est une toute autre prudence qui prévaut dans le pacifique, avec les banques centrales d’Australie et du Japon qui temporisent en indiquant qu’elles souhaitent clairement se donner du temps avant d’envisager une éventuelle remontée des taux. De son côté, la banque centrale du Brésil acte encore 150 bps de hausse de son taux directeur qui atteint désormais 10.75%. Ainsi, une partie des dettes émergentes redevient attractive du fait d’une avance atypique dans leur cycle de resserrement monétaire.

Du côté des entreprises, la saison des résultats donne lieu à des ajustements sévères et asymétriques, en particulier dans le secteur des technologies. Ainsi l’action Méta décroche de plus de 20% sur des résultats qui stagnent, tandis que le titre Amazon s’envole de 15% avec un quasi doublement de ses profits.

Enfin, côté géopolitique, le spectre d’un remake de la guerre froide avec la crise Ukrainienne s’estompe avec des balbutiements de négociations diplomatiques et suite à la pression de la Chine de ne pas perturber les Jeux Olympiques.

Dans cet environnement de réduction de la liquidité mais de croissance économique toujours soutenue, nous conservons une position neutre sur les actions. 

Sur les taux, nous maintenons une sous-pondération sur les dettes souveraines et le crédit de qualité, et restons prudents sur la duration.

Actions Européennes

Les pressions inflationnistes restent vives et les taux européens ont progressé de façon marquée. L’inflation en zone euro a surpris à la hausse en janvier, témoignant d’une grande divergence entre les pays selon les efforts des autorités pour limiter la hausse de l’énergie. Christine Lagarde a provoqué une réaction notable sur les actifs financiers jeudi en refusant de réitérer qu’elle ne relèvera pas les taux directeurs en 2022. En outre, la saison des résultats bat son plein des deux côtés de l’Atlantique et la bonne orientation des publications trimestrielles avait d’abord alimenté un rebond des indices actions. En Europe, la majorité des entreprises a dépassé les attentes du consensus. C’est le signe d’une bonne capacité à passer les hausses de prix pour compenser la hausse des coûts des intrants.

Néanmoins, les publications restent clé dans les arbitrages sectoriels. En dépit de la remontée des taux, les télécoms ont surperformé, avec Deutsche Telekom qui profite des bons résultats de T-Mobile aux Etats-Unis, filiale du groupe allemand. Shell a de son côté relevé ses dividendes et ses rachats d’actions. La compagnie pétrolière bénéficie de la forte progression des cours du brut et du gaz et se montre particulièrement confiante pour 2022.

Notons cependant quelques déceptions. Après plusieurs avertissements sur résultats, le constructeur d’éoliennes Siemens Gamesa réitère des prévisions pessimistes pour son exercice 2022, sur fond de pressions haussières sur les coûts et de perturbations de la chaîne d’approvisionnement. Kone table également sur la persistance de deux obstacles majeurs en 2022, à savoir d’une part la hausse des coûts des intrants (avec un prix du fret multiplié par cinq à six depuis le début de la crise sanitaire), et d’autre part les difficultés du marché immobilier chinois. L’avertissement sur résultats de Casino pour l’année 2021 a enfin été particulièrement sanctionné. Le groupe français pointe du doigt un tourisme qui peine à revenir à la normale et la moindre reprise de la consommation alimentaire hors du foyer comme principales raisons à cette révision baissière. Son positionnement « haut de gamme » dessert également le groupe qui subit la concurrence des supermarchés plus abordables dans un contexte de ralentissement économique et d’une hausse des prix qui s’installe dans la durée.

Actions Américaines

Les indices américains fluctuent au gré des nombreuses publications de résultats, des derniers chiffres économiques et des discours des banquiers centraux. Ainsi, Esther George, responsable de la Fed de Kansas City, indiquait que « l’objectif de la banque centrale n’était pas de remettre en cause le rebond de l’économie US ». James Bullard, l’un des plus agressifs sur le resserrement de la politique monétaire, indiquait que « l’hypothèse de 5 remontées des taux cette année n’était pas un mauvais pari ». Sur le plan macro-économique, les chiffres publiés étaient globalement en ligne avec les attentes avec un PMI Manufacturier en Janvier à 55.5 (vs. 55 estimé) et un ISM Manufacturier à 57.6 (vs. 57.5 estimé). Les cours du baril ont continué de s’apprécier pour atteindre 90.30$ sur le WTI, suite notamment à l’annonce de cyberattaques visant plusieurs terminaux pétroliers de grands ports en Europe : Allemagne, Pays-Bas, Belgique. 

La saison des résultats bat son plein et s’il est encore trop tôt pour en tirer des conclusions, certaines sociétés ont connu des réactions de marché très importantes, notamment dans le secteur internet. Ainsi, Facebook/Meta reculait de 26.4% (accompagné de la plus forte destruction de capitalisation jamais enregistrée sur une journée : - 251Md$) en raison de chiffres décevants sur l’évolution de sa base d’utilisateurs actifs. Celle-ci a baissé pour la première fois de l’histoire du groupe et la société a de surcroit publié des prévisions inférieures aux attentes. Mark Zuckerberg indiquait que Meta a notamment souffert de la concurrence avec le site chinois TikTok et de la mise en place des nouvelles règles de confidentialité d’Apple. Spotify reculait également de 23% en raison de prévisions décevantes sur la croissance de sa base d’utilisateurs. En revanche, Snap était indiqué jeudi soir en hausse de 54% après avoir publié son premier bénéfice depuis son introduction en bourse. Pinterest progressait pour sa part de 32% dans les échanges après-bourse suite à une publication de résultats nettement supérieure aux attentes. Alphabet progressait de 9% en après-marché suite à la publication de résultats supérieurs aux attentes portés par une croissance des revenus publicitaires de 33% y/y. La société a également annoncé un split de son titre sur un ratio 20 pour 1. Amazon progressait de 19% en après-marché suite à la publication de résultats meilleurs que prévu et l’annonce d’une nette hausse des prix (+20$ à 139$) de ses abonnements Prime : service de livraison rapide, vidéo… D’ailleurs, le mouvement de consolidation dans le secteur des jeux vidéo continue. Sony a annoncé l’acquisition de Bungie, l’éditeur américain de jeux comme « Halo » pour 3,6Md$.

Boeing progressait de plus de 5% hier suite à une visite de l’émir du Qatar à la Maison Blanche qui s’est traduite par une commande de plus de 20Mds$ de 34 avions 777 dont 8 destinés au transport de fret et une lettre d’intention pour acheter 25 avions 737 MAX pour 7Mds$. Paypal reculait de 17% en après-marché suite à une publication de résultats décevante marquée par un ralentissement des volumes de paiements (+23% y/y, le plus faible en deux ans). La société n’a pas donné de prévisions après avoir découvert la présence de 4.5 millions de comptes illégitimes/non-actifs, qui tronquent les hypothèses de croissance. AT&T reculait de 4.2% après avoir annoncé la scission programmée de WarnerMedia pour la fusionner avec Discovery Inc, créant ainsi l’un des plus grands groupes de média. L’opération entraine la réduction du dividende d’AT&T de 2.08$ à 1.11$. Ford reculait de plus de 3% hier soir en après-marché suite à des résultats décevants liés à des problèmes persistants en matière d’approvisionnements de composants.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX ont progressé de 1,96% et 2,29% sur la période, commençant la semaine avec un rebond prononcé et affichant une hausse pendant quatre jours consécutifs, avant que les investisseurs ne prennent des bénéfices. 

Les secteurs cycliques comme le transport maritime, les instruments de précision et le transport aérien ont gagné 8,65%, 6,31% et 5,38% respectivement. En revanche, le textile et l’habillement (-2,19%), les machines (-0,84%) et l’assurance (-0,17%) se sont repliés.

Shionogi, l’un des principaux acteurs du secteur pharmaceutique et qui a développé un médicament particulièrement prometteur contre le Covid-19, a vu son titre s’envoler (+25,48%) après avoir annoncé que son comprimé avait obtenu des résultats satisfaisants à l’issue d’essais cliniques. Z Holdings, la société détenant Yahoo! Japan, a bondi de 9,54% alors que les investisseurs ont acheté à la baisse. Chubu Electric Power a reculé de 9% après que la société a revu à la baisse ses résultats pour le troisième trimestre en raison des coûts d’approvisionnement. Toray Industries a cédé 7,96% suite à l’annonce selon laquelle l’entreprise ne suivait pas un processus approprié lors des tests de certification de certains produits en résine.

Le nombre de nouveaux cas de Covid-19 au Japon a dépassé la barre des 100.000 et a continué d’augmenter. Le gouvernement a déclaré qu’il allait obtenir la livraison de Molnupiravir, un comprimé antiviral, plus tôt que prévu et a révélé que le traitement avait déjà été administré à 25 000 patients.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM a progressé cette semaine (+1,61%, cours de jeudi à la clôture). La plupart des marchés asiatiques étaient fermés à l’occasion des congés du Nouvel An lunaire. Le MSCI China a gagné 2,12%. L’Inde a rebondi de 2,98% à la faveur de la vigueur généralisée, les investisseurs ayant bien accueilli l’annonce du budget fédéral. Le Brésil a poursuivi sa hausse (+2,26%) grâce aux entrées de capitaux importantes des investisseurs étrangers. 

En Chine, l’année du Tigre a idéalement commencé avec une hausse de 3% à l’ouverture de la Bourse de Hong Kong ce vendredi. Le PMI manufacturier officiel a reculé à 50,1 en janvier, contre 50,3 le mois précédent, mais s’est inscrit légèrement au-delà des estimations des analystes (50). En revanche, le PMI manufacturier Caixin s’est établi en deçà des prévisions (50), à 49,1, soit son niveau le plus faible depuis février 2020. Les Jeux olympiques d’hiver de Pékin ont débuté ce vendredi dans une « bulle sanitaire », tandis que Hong Kong et d’autres grandes villes de Chine continentale pourraient connaître une forte hausse des cas de Covid-19 suite à la semaine fériée du Nouvel An chinois. Le fondateur de JD a imité ceux de Meituan et TikTok en faisant don de 2,3 milliards de dollars américains d’actions à une fondation caritative. Volkswagen a déclaré qu’elle pourrait produire 1 million de véhicules électriques par an en Chine à partir de 2023.

En Inde, le gouvernement a dévoilé le budget fédéral pour le prochain exercice, en mettant l’accent sur la croissance via les dépenses d’investissement, alors qu’il vise un déficit budgétaire de 6,5%. Les secteurs des infrastructures, de l’économie numérique et des nouvelles énergies seront les principaux bénéficiaires de ce nouveau budget. Google a annoncé qu’elle prévoyait d’investir jusqu’à 1 milliard de dollars américains pour nouer un partenariat avec le deuxième plus grand opérateur de réseau de téléphonie mobile du pays, Bharti Airtel, et de prendre ainsi une participation de 1,3% dans la société. Amber Enterprises a rendu compte de solides résultats, en particulier de son segment dédié aux composants, ainsi que d’un nouveau redressement de ses marges, alors qu’elle a été en mesure de répercuter une grande partie de la hausse des prix des matières premières sur ses clients.

Au Brésil, le PMI manufacturier a reculé à 47,5 en janvier, contre 49,8 en décembre, du fait de la hausse des cas du variant Omicron et des pressions inflationnistes. La Banque Centrale a relevé ses taux d’intérêt de 150 pb pour la troisième fois consécutive et porte la hausse totale des taux à 875 pb depuis mars 2021. Les taux directeurs s’établissent désormais à 10,75%. Elle a par ailleurs révisé à la hausse ses anticipations d’inflation pour 2022 à 5,4% (contre 4,7% auparavant) en raison de l’augmentation des droits de douane. Le budget primaire a été publié, avec un excédent de 0,7% du PIB en 2021. En décembre 2021, la dette publique brute et nette avait diminué. L’autorité de réglementation du secteur des télécommunications (Anatel) a approuvé la vente de l’activité de téléphonie mobile d’Oi SA à ses concurrents locaux TIM SA, Vivo – une filiale de Telefônica Brasil – et Claro – une filiale de la société mexicaine América Móvil. 

Au Mexique, l’indice PMI a reculé à 51,0 en janvier, mais reste supérieur au niveau d’avant la pandémie (47,5). Le gouvernement prévoit de mettre en œuvre un nouveau plan visant à stimuler l’économie. 

Au Pérou, le Premier ministre et le ministre des Finances, favorables aux investisseurs, ont démissionné, alors que le Président procède au remaniement de son gouvernement dans un contexte marqué par la crise politique.

Dettes D’entreprises

Crédit

Les progrès enregistrés en début de semaine grâce à des publications d’entreprises robustes et un ton plus accommodant de certains membres de la Réserve Fédérale ont rapidement été effacés par un discours plus belliciste qu’attendu de Christine Lagarde. En effet les craintes inflationnistes exprimées par la BCE ont poussé les taux à la hausse de respectivement +20pb sur le 10 ans allemand alors que le 10 ans américain a progressé dans une moindre mesure de +6pb. Les spreads de crédit ont continué de se détendre avec un Xover s’écartant de +15pb sur la semaine alors que le Main s’est écarté de +3pb. Ce cocktail mêlant écartement des spreads et hausse des taux a été fortement pénalisant pour le crédit Investment Grade qui abandonné 1.13% sur la semaine alors que le crédit haut rendement, moins pénalisé par une duration structurellement plus courte, ressort à -0.52%.

Le marché primaire est resté ouvert cette semaine en dépit de la volatilité et des publications de résultats. Sur le gisement de la dette à haut rendement, le groupe italien de l’industrie pharmaceutique Fabbrica Italiana Sintetici (FIS) a placé 350 millions d'euros à échéance août 2027 assorti d’un coupon de 5,625% au travers d’un Sustainability Linked Bond.

La tendance au niveau micro continue d’être positive pour les émetteurs crédit. Ainsi, la junior pétrolière britannique EnQuest a dégagé un flux de trésorerie disponible d'environ 395 millions de dollars en 2021, ce qui a permis de renforcer son bilan avec une dette nette réduite à 1.222 millions de dollars. En dépit d’une production structurellement en déclin sur son plus gros gisement en mer du Nord, la compagnie a bénéficié de l’amélioration du cours des matières premières pour accroitre sa profitabilité.

En revanche soulignons quelques déceptions du côté des annonces avec le distributeur français Casino qui a ajusté à la baisse sa prévision d’Ebitda pour l’exercice 2021 pour son activité dans l’hexagone. Alors que la direction attendait une progression de ses marges, ces dernières sont désormais attendus en léger retrait de -1.7% à environ €1,28Md, contre €1,3Md l’année précédente. Même déception pour le groupe parapétrolier italien Saipem qui reçoit une lourde sanction des investisseurs après avoir renoncé à ses objectifs de génération d’Ebitda. En effet ce dernier a été révisé à la baisse de pas moins d’un milliard d’euro pour l’exercice 2021 à cause de surcoûts opérationnels et d’un manque de contrôle sur des contrats d’envergures. De surcroit les états financiers pour l’exercice comptable 2021 devraient être clôturés avec des pertes supérieures à un tiers des fonds propres de la société.

Côté banque, la dynamique des publications reste favorable grâce à la bonne tenue des activités de gestion de fortune et de banque d’affaires. Notons tout de même une tendance à la hausse dans les retours aux actionnaires et l'utilisation quasi systématique des rachats d'actions en complément de politiques de dividendes revues à la hausse.
Côté actualité notons que la banque autrichienne Raiffeisen Bank International a rassuré quant à sa santé financière et la bonne forme de ses filiales Russe et Ukrainienne, en dépit du contexte géopolitique actuel autour d’une potentiellement annexion de la région ukrainienne du Donbass.

Convertibles

Dans un contexte de marché plus favorable en début de semaine nous avons observé de nouvelles émissions sur la classe d’actifs des obligations convertibles. L’essentiel des flux est provenu des Etats-Unis avec pas moins de $1Md de nouvelles émissions sur la semaine. La principale opération provient du fabricant de semi-conducteurs Wolfspeed qui a placé $750Mn à 0.25% au travers d’obligations convertibles à échéance 2028. Notons également l’émission de Xometry Inc pour $250Mn à 1%. Cette société est notamment connue pour sa market place BtoB qui permet des échanges de pièces industrielles à la demande. La société avait précédemment racheté en décembre son concurrent Thomasnet.com pour $300Mn.

Au-delà du marché primaire l’attention des investisseurs continue d’être focalisée sur les publications annuelles des sociétés. Jusqu’à présent la tendance a été bonne, notamment du côté des sociétés du secteur de la technologie, en dépit d’attentes relativement élevées. En effet pas moins de 93% des sociétés américaines appartenant au segment de la technologie ont dépassé les attentes des analystes. Quelques rares exceptions ont toutefois pesé dans les indices comme Match Group (holding de l’application de rencontre Tinder) qui en dépit d’une croissance robuste en 2021 a déçu le marché avec des prévisions jugées trop prudentes pour le premier trimestre 2022. Notons en revanche que Snap Inc a substantiellement dépassé les attentes des projectionnistes que ce soit en termes de revenus au quatrième trimestre (+42%) comme en termes de perspectives pour le premier trimestre 2022. Enfin, il convient de souligner que la société a signé son premier trimestre de bénéfice net positif depuis sa création avec un résultat de $22.5Mns pour les trois derniers mois de l’exercice 2021. Sur le Vieux Continent, notons que le blanchisseur Elis a publié un dernier trimestre en forte progression avec un chiffre d’affaires de €833Mns (+17.4%) grâce à la contribution de son activité Commerces et Services qui est revenue sur des niveaux pré-crise Covid. Notons en revanche que l’inflation sur les matières premières a pesé sur les marges de la société qui ressortent dans le bas de la fourchette d’estimation. 

Enfin côté actualité notons que le constructeur automobile américain Ford continue de renforcer son positionnement sur le marché des véhicules électriques avec l’annonce d’un investissement additionnel de $20Mds sur ce segment de marché à horizon 2030. Le constructeur s’était déjà engagé à déployer pas moins de $30Mds dans l’électrique afin de convertir ses usines et d’accentuer sa R&D sur cette activité de forte croissance.

Achevé de rédiger le 04 février 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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