L'inflation met à mal la patience des banques centrales

• La perspective des normalisations monétaires à marche forcée a précipité les taux à la hausse
• Les pressions salariales en Europe sont assez faibles comparativement aux Etats-Unis
• Nous conservons une position neutre sur les actions

Les banques centrales sont divisées entre la nécessité de contrer les pressions inflationnistes quitte à casser la croissance, ou faire preuve de patience en attendant que les composantes les plus transitoires de l’inflation refluent d’elles-mêmes, quitte à laisser l’inflation rogner le pouvoir d’achat des consommateurs aux plus faibles revenus. Aux Etats-Unis, l’inflation continue d’accélérer à 7.5% en janvier contre 7% en décembre.

Les propos de James Bullard, patron de la Fed de St Louis et membre votant, favorable à l’accélération de la normalisation de la politique monétaire, ouvrent la voie à des mesures plus drastiques : première hausse de 50 bp, 100bp de hausse d’ici juillet, réduction du bilan par des ventes et non plus seulement par des non réinvestissements de papiers arrivant à échéance. La perspective des normalisations monétaires à marche forcée a précipité les taux à la hausse, en particulier sur les maturités courtes : le taux souverain américain 2 ans atteint 1.6% (contre 0.7% fin décembre).

Du côté de la BCE, après les propos hawkish de Christine Lagarde la semaine précédente, qui avaient tendu les spreads périphériques et renchéri l’euro, les interventions se sont multipliées au cours de la semaine pour modérer les anticipations de marché quant à une normalisation trop rapide. Remonter les taux trop rapidement serait contre-productif, en pesant sur la dynamique de croissance sans faire refluer pour autant l’inflation européenne, qui provient pour moitié des prix de l’énergie, facteur sur lequel la BCE n’a pas de prise. Les pressions salariales en Europe sont assez faibles comparativement aux tensions que connaît le marché du travail américain. Les étapes du resserrement monétaire ont une nouvelle fois été rappelées : l’arrêt complet des achats d’actifs, vraisemblablement au second semestre, est un préalable à une première hausse des taux. 

La multiplication des discussions diplomatiques sur le dossier ukrainien, et les Jeux Olympiques propices à une trêve, ont permis une détente récente mais fragile des cours du gaz et donc de l’électricité.

En Chine, les données macroéconomiques, comme le PMI Caixin des services, en recul à 51.4 vs 53.1 en décembre, témoignent de la poursuite du ralentissement de l’économie. La stratégie « zéro-Covid » continue de pénaliser la confiance et l’activité.

L’assouplissement de la politique monétaire n’aura d’effets sur l’activité que dans plusieurs trimestres.

Dans cet environnement de réduction de la liquidité, mais de bonnes publications de la part des entreprises, nous conservons une position neutre sur les actions. 

Concernant les taux, nous maintenons une sous-pondération sur les dettes souveraines et le crédit de qualité et restons prudents sur la duration. 

Actions Européennes

Les marchés actions terminent la semaine en légère hausse malgré une semaine assez volatile et marquée par de nombreuses publications. Suite aux annonces de la BCE et aux derniers chiffres de l’inflation, les investisseurs semblent avoir pris en compte le changement à venir de politique de la BCE, se reflétant notamment dans la remontée des taux et l’augmentation des spreads. Ces hausses sont d’ailleurs assez contrastées et pénalisent plus grandement les pays périphériques (Italie, Grèce…). Sur le front de l’énergie, le gaz continue de baisser légèrement suite à de bons chiffres sur l’énergie solaire dans plusieurs pays européens et une baisse des tensions géopolitiques entre l’Ukraine et la Russie. L’électricité augmente significativement suite à une révision à la baisse de la production nucléaire en Europe. Si on regarde du côté des secteurs, c’est le tourisme et les matières premières qui progressent le plus, portés par les annonces faisant état d’un possible assouplissement de la politique sanitaire et d’une hausse très soutenue de la demande industrielle pour les matières premières. L’immobilier quant à lui est lourdement pénalisé suite aux craintes d’une remontée toujours plus importante des taux directeurs. 

Du côté microéconomique, la semaine a été marquée par un nombre important de publications de résultats. Tout d’abord, Aurubis (producteur de cuivre) dévoile d’excellents résultats avec un bénéfice en hausse de 85% sur le trimestre, porté notamment par l’industrie automobile. Au sein de la même thématique, AMS Osram (semi-conducteurs) affiche elle aussi d’excellents résultats, profitant de l’environnement porteur pour son secteur, et semble accréditer la thèse d’une pénurie encore forte tout au long de l’année. Les entreprises de l’énergie affichent quant à elles des résultats historiques avec BP et Total qui publient des chiffres jamais vus depuis 15 ans, profitant notamment de la hausse du prix de l’énergie et de l’optimisation de la chaîne de production. Enel déçoit et manque de beaucoup le consensus en affichant des chiffres très faibles en lien avec la production hydroélectrique et éolienne. Du côté du commerce maritime, Maersk affiche son plus gros bénéfice depuis sa création, porté par l’envolée des prix du Fret maritime. Enfin, sur le front de la consommation discrétionnaire, Pernod Ricard dévoile des prévisions très optimistes pour l’année 2022, misant sur une réouverture des bars et une tendance toujours soutenue vers le haut-de-gamme.

Actions Américaines

Les indices américains restent dans le vert au cours des cinq dernières séances, malgré un retournement jeudi suite à la publication de chiffres d’inflation supérieurs aux attentes pour le mois de janvier : +7.5% sur un an, au plus haut en 40 ans, vs. +7.3% estimé. A noter que le Nasdaq est désormais presque sorti de la zone de correction avec un recul désormais de 10.6% par rapport au point haut atteint le 19 novembre dernier.
Les commentaires dans la foulée du responsable de la Fed de St Louis, James Bullard, indiquant qu’il souhaitait 100bp de hausse des taux d’ici le mois de juillet (la Fed se réunira trois fois d’ici là) dont 50bp au mois de mars, ont alimenté la nervosité des investisseurs. Il s’est également prononcé en faveur de possibles hausses des taux entre les réunions programmées de la Fed (mars, mai & juin), en cas de nécessité. Les responsables de la Fed de Cleveland (Loretta Mester) et d’Atlanta (Raphael Bostic) indiquaient jeudi que toutes les options étaient sur la table au sujet de l’ampleur de la première hausse des taux prévue au mois de mars et que leur préférence allait pour une réduction prochaine de la taille du bilan de la Fed.  

Dans ce contexte, les Sénateurs républicains et le démocrate Joe Manchin sont revenus à la charge pour dénoncer l’impact des plans de relance sur l’inflation et le pouvoir d’achat des ménages américains rendant encore un peu moins probable l’adoption du programme « Build Back Better » souhaité par Joe Biden.

Meta reculait de plus de 5%, au plus bas depuis un an, après des commentaires indiquant que Facebook et Instagram pourraient ne plus proposer ses services en Europe si le groupe n’est plus autorisé à stocker les données des utilisateurs européens aux Etats-Unis. Peter Thiel, l’un des investisseurs tech les plus connus et co-fondateur de Paypal, annonce qu’il va quitter le conseil d’administration de Meta/Facebook après 20 ans de bons et loyaux services pour se consacrer à sa carrière politique et soutenir Donald Trump.

 Le fabricant de vélos d’appartement haut de gamme Peloton progressait encore de plus 20% suite à des rumeurs de rachat par Amazon, mais désormais également par Nike et Apple. Le lendemain, Peloton progressait encore de plus 25% suite à l’annonce d’un important plan de réduction des coûts visant 20% des effectifs.

Les cours de Disney progressaient de plus de 10% en après-marché suite à la publication de résultats nettement supérieurs aux attentes bénéficiant d’une forte croissance du nombre d’abonnés à sa plateforme de streaming Disney+ (11.8M vs. 8.17M attendus) et de la fréquentation de ses parcs à thème.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX se sont inscrits en hausse de 0,51% et 1,12% sur la période. Dans le sillage des actions américaines, le marché japonais a souffert en début de semaine, en raison de craintes inflationnistes suscitées par les chiffres robustes de l’emploi. Il a ensuite fortement progressé, soutenu par les bons résultats des entreprises japonaises et la vigueur du marché boursier américain, tandis que la menace liée à l’inflation se dissipait. Des secteurs cycliques tels que la sidérurgie et le secteur verre/céramique ont enregistré des hausses respectives de 6,04% et 3,54%. Le secteur bancaire a également progressé, la hausse des taux d’intérêt soutenant les bénéfices. En revanche, l’exploitation minière, l’entreposage et les instruments de précision se sont repliés. 

Le titre Shimano Inc. a bondi de 16,37% en raison des excellents résultats de l’exercice 2021 (résultat opérationnel : +79,3% sur un an), alors que le marché anticipait un tassement des bénéfices. Le chiffre d’affaires du quatrième trimestre 2021 (octobre-décembre) a atteint un record grâce aux ventes de pièces de vélos et de matériel de pêche. En revanche, Olympus Corp. a surpris les investisseurs avec un résultat du troisième trimestre 2021 (octobre-décembre) inférieur aux attentes (résultat opérationnel : 32,7 milliards de yens, contre 40 milliards pour le consensus) et chuté lourdement de 13,29%.

Sur le front de l’épidémie de Covid, le gouvernement japonais a annoncé que les mesures de prévention prioritaires seraient prolongées, dans 13 départements, dont Tokyo, jusqu’au 6 mars. En outre, le département de Kōchi sera ajouté à cette liste. Au 9 février 2022, le nombre de patients infectés au Japon s’établissait à 889 049, soit 21 214 de plus que la veille.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM s’est redressé de 2,63% à la clôture de jeudi, les principaux marchés ayant tous terminé dans le vert. La Chine a progressé de 2,53% dans la première semaine de Bourse après le Nouvel An chinois. Soutenue par les investisseurs domestiques, l’Inde a de son côté gagné 1,23%. Le Brésil a poursuivi son rallye et surperformé les autres régions, avec une hausse de 2,99%. 

En Chine, le volume des nouveaux prêts en yuans s’est avéré plus important que prévu. Les responsables politiques ont appelé à des efforts comportant de nombreuses dépenses immédiates pour stimuler les projets d’investissement et stabiliser la croissance économique. Le gouvernement central a assoupli les règles encadrant les fonds de prévente de logements, allégeant ainsi les pressions financières qui pèsent sur certains promoteurs. La Banque centrale chinoise a envoyé d’autres signaux favorables au secteur immobilier, déclarant que les prêts bancaires destinés à financer des logements locatifs abordables ne seraient plus soumis à des restrictions réglementaires. 

Les déplacements liés au Nouvel An chinois ont connu une légère baisse par rapport à l’année dernière et sont en recul de 26% par rapport au niveau pré-pandémie (2019). Durant cette période de fêtes, les ventes sur 7 jours des boutiques hors taxes de Hainan s’élèvent à près de 2 milliards de yuans, soit une hausse de 144% en glissement annuel. Le Quotidien du Peuple a publié un article estimant que la Chine ne devait pas se précipiter pour plafonner ses émissions de carbone, mais travailler sur l’utilisation efficace et propre du charbon. SoftBank a déclaré ne pas être impliquée dans l’enregistrement de nouveaux ADR par Alibaba. Wuxi Bio prévoit une augmentation de plus de 98% de son bénéfice net sur l’exercice 2021, ce qui est supérieur au consensus. Toutefois, l’entreprise a été ajoutée à la liste non vérifiée du ministère américain du Commerce, tout comme 32 autres entreprises chinoises.

À Taïwan, les résultats et les prévisions de Mediatek ont dépassé les attentes, grâce à la poursuite de l’adoption de la 5G et à l’expansion du segment haut de gamme. 

En Corée, quatre filiales financières du groupe Samsung prévoient de lancer en mars une application fintech consolidée appelée « Monimo », ce qui menacerait la part de marché de KakaoPay. D’autre part, les résultats trimestriels de LG Chem ont déçu en raison de la pénurie de semiconducteurs, tandis que le carnet de commandes demeure solide.

En Inde, la banque centrale (RBI) a laissé ses taux d’intérêt inchangés et conservé une position accommodante. Elle a également publié ses prévisions pour l’exercice 2023 : une croissance du PIB réel de 7,8% en glissement annuel, associée à une inflation (IPC) de 4,5% en glissement annuel. Les investisseurs institutionnels étrangers ont continué à prendre leurs bénéfices en janvier, tandis que les flux domestiques ont soutenu le marché. Bharti Airtel a publié des résultats trimestriels solides, dépassant les attentes grâce à la hausse du Revenu moyen par utilisateur (RMPU). Zomato a annoncé une croissance décevante, mais une réduction des pertes au troisième trimestre de l’exercice 2022, grâce à une valeur moyenne des commandes plus élevée et à des remises moins importantes.

Au Brésil, l’IPCA de janvier s’est établi à 1,4% (contre 0,6% attendu). Cela correspond à une progression de 10,4% en glissement annuel, un chiffre supérieur aux prévisions (9,1%). L’activité des services s’est avérée plus robuste que prévu en décembre, à 1,4% (0,6% attendu). Bradesco a annoncé des résultats en recul, en raison de la hausse des provisions et des dépenses. Les prévisions sont ressorties inférieures aux attentes à cause de la baisse de la marge client.

Au Chili, les prix à la consommation ont progressé de 1,2% entre décembre et janvier (0,7% un an plus tôt) ; ce chiffre élevé (consensus de 0,5%) est notamment dû aux prix des transports et des produits alimentaires. En Amérique latine, le Chili est en pointe pour la vaccination et la réouverture de l’économie.

Dettes D’entreprises

Les marchés de taux ont encore connu une semaine mouvementée, notamment outre Atlantique où les chiffres de l’inflation ont une fois de plus poussé les rendements à la hausse avec notamment le 10Y US repassant au-dessus de 2% pour la première fois depuis mi-2019. En zone euro, le mouvement est moins marqué dans l’absolu mais le 5 ans allemand s’établit désormais en territoire positif et les 10 ans à 0.25%, en hausse de 6bp au cours de la semaine. Dans ce contexte de volatilité, les primes de crédit ont également souffert. Sur la dette d’entreprise dite Investment Grade, les primes jouxtent les 120bp - +5bp sur la semaine mais déjà +20bp depuis le début de l’année. Même son de cloche sur les obligations haut rendement avec des primes proches de 380bp plus larges d’environ 15bp sur la semaine et de 60bp sur l’année. Côté dérivés, les mouvements de l’indice iTraxx Xover soulignent la nervosité actuelle des intervenants avec un niveau oscillant entre 290 et 320bp sur la semaine, en hausse de 80bp depuis fin décembre. 

Crédit

Le marché primaire est resté dynamique au cours de la semaine sur le spectre Investment Grade tout comme sur le haut rendement. Nous avons ainsi observé l’émission du fabricant de semi-conducteurs germanique Infineon pour €400Mn et côté haut rendement de la société de service d’information italienne Cerved Group SpA qui a placé €700Mn sur le marché. Côté résultat, le géant de l’immobilier commercial Unibail Rodamco Westfield a délivré une publication robuste grâce à la réouverture des économies post-covid. Le groupe a également bien avancé dans son plan de cession d’actifs aux Etats-Unis et sur le Vieux Continent. La coopérative sucrière Tereos a également progressé au cours du dernier trimestre, portée par une dynamique robuste du cours des soft commodities. Le groupe a toutefois annoncé le départ de son président du directoire Philippe de Raynal arrivé il y a seulement un an.

L’opérateur de télécommunication français Iliad a offert plus de 11 milliards d'euros à Vodafone pour lui racheter ses activités italiennes avec le soutien de Apax Partners. Iliad, propriété de Xavier Niel, était entré sur le marché de la téléphonie mobile en Italie en 2018 et y revendique une part de marché de 10.5%. Cette acquisition aurait permis à l’opérateur d’atteindre une part de marché supérieure à un tiers dans ce pays où l'opérateur historique Tim est attaqué par des concurrents à la tarification agressive. Vodafone a toutefois annoncé avoir mis un terme aux négociations en fin de semaine.
Notons également une déception du côté de SoftBank qui a dû renoncer à la cession de ARM à Nvidia après un refus des autorités de la concurrence. Cette opération qui était estimée à $40Mds aurait permis au groupe japonais d’investissement de réaliser une plus-value de $8Mds sur cette participation. Le groupe nippon devrait donc s’orienter vers une introduction en Bourse d’ARM début 2023 afin de tenter de monétiser cette participation.

Du côté de la dette financière, les spreads se sont également écartés avec les Coco (contingent convertible bonds – format de dette subordonnée) en euro lâchant près de 50bp. A contrario, les Coco USD ont plutôt bien tenu grâce à un flux à l’achat des investisseurs asiatiques de retour sur le marché après le nouvel an chinois. La saison des résultats se poursuit avec quelques mauvaises surprises (notamment Credit Suisse), mais une tendance globalement positive avec un bal des rachats d’actions qui continue.
Par ailleurs, suite à sa revue annuelle des exigences de capital (pilier 2) des banques européennes, la BCE a augmenté pour l’année 2022 les exigences de 20pb en moyenne. La majorité de cette augmentation est liée à l’entrée en vigueur de ses mesures sur le provisionnement du stock de prêts non-performants. Comme attendu, la BCE a décidé de ne pas prolonger ses mesures exceptionnelles d’allègement du calcul de ratio de levier (fin en mars 2022) et de tolérances sur la non-conformité avec certaines exigences de capital et de liquidité (fin 2022).

Convertibles

Dans une semaine marquée par une avalanche de publications, le primaire des obligations convertibles est resté ouvert avec le jumbo deal de Snapchat Inc pour $1.3Md au travers d’une obligation convertible de maturité 2028 assortie d’un coupon annuel de 0.125%. Du côté des publications, notons que TotalEnergies a renoué avec les bénéfices en 2021 grâce à la hausse des prix des hydrocarbures avec un résultat net de $16 milliards contre une perte de $7.2 milliards un an plus tôt. L’énergéticien a annoncé 2 milliards de dollars de rachats d'actions pour le premier semestre 2022. Aux États-Unis, c’est Twitter qui a surpris positivement le marché une semaine après la débâcle de son concurrent Meta. En plus d’avoir publié des prévisions encourageantes et une progression de ses revenus publicitaires, le groupe a également fait part de sa volonté d’effectuer un programme de $4Mds de rachat d’actions.

En revanche, sur le Vieux Continent, la société de livraison de repas à domicile Delivery Hero a une fois de plus déçu le marché faute de profitabilité et surtout faute d’avoir pu générer la croissance attendue sur l’exercice 2021. Après avoir été recherché au pic de la pandémie de coronavirus, le secteur de la livraison continue donc de pâtir du désamour croissant des investisseurs qui se lassent des perspectives dégradées des acteurs de ce marché. Les déboires continuent également pour l’énergéticien français EDF qui a de nouveau révisé à la baisse ses perspectives de production d’électricité suite à des problèmes de corrosion affectant le système de sécurité de cinq réacteurs nucléaires. D’autre part, le groupe a également annoncé le rachat de la société GE Steam Power (précédemment Alstom Power). Cette société produit notamment les turbines Arabelle qui équipent un tiers des centrales dans le monde, dont les EPR d’EDF.

Achevé de rédiger le 11 février 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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