La géopolitique et la politique monétaire inquiètent

• Les facteurs géopolitiques ont renforcé la volatilité
• Différents membres de la BCE ouvrent la voie à une normalisation de la politique monétaire
• Nous conservons nos positions neutres sur les actions avec une préférence géographique pour le Japon et la Chine

Les facteurs géopolitiques ont renforcé la volatilité des marchés au cours de la semaine, après des déclarations des Etats-Unis pendant le week-end, faisant état d’un risque renforcé d’une invasion imminente de l’Ukraine par la Russie. Si la Russie a cependant annoncé un retrait partiel de certaines troupes qui avaient fini leurs entrainements, les échanges restent tendus à ce sujet et la visibilité très limitée.

Du côté des banques centrales, les minutes de la dernière réunion de politique monétaire de la Fed ont confirmé le constat positif sur l’économie américaine avec un marché du travail sous tension. L’environnement de prix reste sous pression avec des prix à la production en hausse de 9.7% sur un an en janvier. Les ventes au détail ont surpris à la hausse après la déception du mois de décembre. En effet, elles ont progressé de 3.8% en janvier, une hausse bien supérieure au consensus. En zone euro, différents membres de la BCE ont pris la parole et ouvrent la voie à une normalisation de la politique monétaire avec une inflation qui devrait rebaisser mais se situer ensuite à un niveau plus élevé qu’avant la pandémie.

Dans cet environnement, la saison de publications de résultats a été reléguée au second plan. Elle est de bonne facture avec plus de 75% de surprises positives aux Etats-Unis et des croissances annuelles de résultats 6% au-dessus des attentes. Les entreprises européennes sont aussi sur une bonne dynamique avec près de 65% de surprises positives et des résultats 9% supérieurs aux attentes, en croissance de presque 50% sur un an pour ce quatrième trimestre 2021.

Si les actifs risqués ont souffert du manque de visibilité géopolitique, les taux d’emprunt d’Etat n’ont que peu joué leur rôle d’actif refuge. Après avoir de nouveau franchi la barre des 2%, le taux à 10 ans américain est repassé en-dessous. Le taux à 10 ans allemand a eu la même évolution autour du niveau de 0.30%.

Dans ce contexte, nous restons prudents sur la duration de nos portefeuilles en ayant toutefois pris des profits sur nos couvertures sur le marché obligataire américain. Nous conservons nos positions neutres sur les actions avec une préférence géographique pour le Japon, plus cyclique, et la Chine, qui devrait profiter d’une politique monétaire plus accommodante.

Actions Européennes

Les marchés actions européens ont continué d’évoluer au gré des nouvelles sur la crise ukrainienne. Semaine qui a donc été marquée par une forte volatilité et des indices actions terminant légèrement dans le rouge. Nous avons vu au cours de la semaine se succéder plusieurs messages contradictoires alternant les nouvelles positives et les remises en question de ces mêmes nouvelles. S’il semble aujourd’hui que la situation s’est apaisée et que le dialogue entre les pays continue, les incertitudes restent fortes. 
Dans le même temps, beaucoup d’entreprises ont publié leurs résultats annuels, affichant de bons chiffres mais prévoyant des pressions inflationnistes importantes. A ce titre, les chiffres de l’inflation en Grande-Bretagne ont atteint sur le mois les 5.5% en glissement annuel, ce qui rassure les investisseurs sur la possibilité d’une hausse des taux plus rapide qu’anticipé.

Du côté microéconomique, Airbus et Air-France KLM ont communiqué sur la situation du secteur. Si le constructeur affiche de bonnes dynamiques concernant son carnet de commandes et une bonne gestion de ses approvisionnements malgré les tensions, la compagnie aérienne s’inquiète d’un changement structurel des habitudes de transport, avec une baisse importante des voyages d’affaires. Dans le secteur de l’intérim et du recrutement, Randstad dépasse ses attentes en profitant de la bonne dynamique du marché du travail et table sur des tensions durables entre l’offre et la demande, compte tenu des changements technologiques et démographiques. Sur le marché du luxe, Kering publie d’excellents résultats sur l’année avec une demande au niveau pré-pandémique malgré des augmentations successives des prix de vente. A l’instar de LVMH, l’entreprise a annoncé vouloir augmenter ses prix sur l’année 2022 et semble confiante sur la résilience de la demande.

Au sein du secteur de l’énergie, Engie publie de bons résultats, profite de la hausse des prix et fait surtout état de relais de croissance solides via le gaz et les énergies renouvelables. Neoen, quant à elle, publie des résultats toujours en croissance, portés également par la hausse des prix de l’énergie. Malgré cet effet prix favorable, le CA est inférieur aux attentes, principalement sur le segment Eolien qui a souffert de « faibles ressources de vent en Europe ». Enfin, Air Liquide publie de bons résultats annuels, l’entreprise ayant réussi à répercuter aisément sur ses prix le coût de l’envolée des cours de l’énergie. L’entreprise française se montre confiante pour son exercice 2022, lors duquel elle espère améliorer encore d’un cran sa marge opérationnelle.

Actions Américaines

Les indices américains sont en net retrait sur la semaine, pénalisés par un regain des tensions géopolitiques avec la Russie, après une brève accalmie. Le Dow Jones rend 2.64%, le S&P 500 2.75% et le Nasdaq perd 3.31%.

Les minutes de la Fed indiquent que la banque centrale est prête à relever ses taux et bientôt réduire son bilan. Les investisseurs sont rassurés car rien n'indique des hausses plus rapides que prévu. La hausse des taux serait imminente mais graduelle. James Bullard, président de la Fed de Saint-Louis, réitère en revanche son discours, face à une inflation élevée, à savoir que les taux devraient être relevés de 100 bps d’ici le 1er juillet.
Les prix à la production (indice PPI) de janvier sont ressortis à 9.7%, contre un consensus à 9.1%. Quelques chiffres pour prendre la mesure de l'inflation actuelle : les prix des véhicules d'occasion ont augmenté de 40.5% depuis janvier 2021 (un record depuis 1980) et les prix à la pompe ont augmenté de 40.8% depuis janvier 2021. Pourtant, les chiffres de ventes au détail ont montré que le consommateur américain résistait toujours, avec une hausse de 3.8% le mois dernier.

La saison des résultats se poursuit avec des publications très diversement appréciées. ViacomCBS, bientôt Paramount, a été sanctionné de -18% suite à sa journée analyste après avoir publié de très bons chiffres pour sa division streaming, mais qui impliquent de lourds investissements, et une absence de profitabilité pour ce segment au moins jusqu'en 2024. Roblox a subi sa pire baisse jamais enregistrée (-27%) après un rapport de résultats décevant, marquant une rupture avec les gains de parts de marché que les mises à jour trimestrielles mettent en lumière habituellement pour la société de jeux vidéo. Nvidia publie des résultats au-dessus des attentes, mais les investisseurs attendaient encore plus et sanctionnent le titre : -7.5%.

Airbnb a battu les estimations de revenus et de bénéfices au quatrième trimestre, résistant à une vague résurgente d'infections par le virus Covid-19 et entrant dans l'année encore plus fort qu'avant la pandémie. ISS (Institutional Shareholder Services) demande de voter contre la rémunération de $99 millions de dollars de Tim Cook lors de l’AG du 4 mars prochain. Depuis janvier, META a perdu 38% et sort du Top 10 des plus grandes capitalisations boursières mondiales.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX se sont inscrits en baisse de 1.67% et 1.60% sur la période. Les actions japonaises ont lourdement chuté en début de semaine suite à la correction du marché boursier américain, en raison des tensions croissantes liées à la crise en Ukraine et du ton ferme adopté par plusieurs membres de la Réserve fédérale américaine. En fin de semaine, le marché actions japonais a rebondi sur fond d’apaisement des tensions en Ukraine – après que le président russe Vladimir Poutine a accepté de poursuivre les discussions avec l’OTAN –, avant de reculer à nouveau, compte tenu des incertitudes liées à la situation en Ukraine qui ont pesé sur les marchés actions mondiaux.

Les secteurs cycliques comme le transport terrestre, l’industrie minière et le transport maritime ont progressé à la faveur des anticipations d’une réouverture de l’économie japonaise. En revanche, ceux des services et de la communication se sont repliés. Asahi Group Holdings a gagné 7.19% grâce à la publication de bons résultats pour l’exercice 2021 (hausse de 29.9% sur un an du résultat opérationnel de ses principales activités) et de solides prévisions pour l’exercice 2022 (avec une nouvelle hausse de 10.1% sur un an), et ce, malgré les inquiétudes des investisseurs à l’égard de l’augmentation des coûts des matières premières. À l’inverse, Sysmex Corp., qui faisait l’objet de prises de bénéfices régulières depuis le début de l’année, a continué d’être touché par un courant vendeur et a lourdement chuté (-19%), le titre étant considéré comme un bénéficiaire du Covid-19 et une valeur de croissance présentant une valorisation élevée.

S’agissant de la situation liée au Covid-19, le Premier ministre Fumio Kishida s’apprête à assouplir les restrictions à ses frontières en augmentant le plafond du nombre de nouveaux arrivants de 3 500 actuellement à 5 000. Dans l’ensemble de l’archipel, les autorités ont confirmé plus de 95 000 nouveaux cas de Covid-19 jeudi, soit une baisse de plus de 4 000 cas par rapport à la semaine précédente.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM et la plupart des principaux marchés ont terminé la semaine à l’équilibre (cours de jeudi à la clôture), la Chine et l’Inde ayant progressé de 0.2%, tandis que Taïwan et la Corée du Sud ont reculé de 0.6% et 0.2% (en USD) respectivement.

En Chine, l’indice des prix à la production s’est établi à +9.1% sur un an en janvier, contre +10.3% en décembre, marquant ainsi sa troisième baisse mensuelle consécutive. Celui des prix à la consommation a ralenti à 0.9%, contre 1.5% le mois précédent. Ces deux indicateurs témoignent de conditions favorables pour un nouvel assouplissement de la politique monétaire. La Banque centrale chinoise a de nouveau injecté des liquidités dans le marché, par le biais de la facilité de crédit à moyen terme, tout en laissant son taux d’emprunt de référence à un an inchangé après l’avoir abaissé le mois dernier. Les banques chinoises continuent de soutenir le secteur immobilier en grande difficulté, accordant environ 600 milliards de yuans (94 milliards de dollars américains) de prêts, soit le double de la moyenne mensuelle observée au quatrième trimestre. Dans plusieurs villes chinoises, le montant du paiement initial des crédits hypothécaires a été abaissé par les banques afin de stimuler la demande en logements.

La Commission nationale du développement et de la réforme a publié 41 instructions visant à favoriser le redressement du secteur tertiaire, demandant notamment aux plateformes de livraison de plats cuisinés de réduire les frais qu’elles facturent aux restaurants. La Chine a approuvé l’utilisation du médicament oral anti-coronavirus Paxlovid de Pfizer, le premier du genre, afin de traiter les patients touchés par le virus. Les autorités prévoient de lancer une campagne de rappel avec des doses hétérologues afin d’offrir une meilleure protection contre le variant Omicron. Avec plus de 6 000 nouveaux cas de Covid-19 chaque jour, Hong Kong va faire tester en masse sa population de 7.5 millions de personnes à compter du mois prochain.

À Taïwan, TSMC a annoncé la mise en œuvre d’un programme de rachat d’actions pour la première fois en 13 ans.

En Inde, l’indice des prix à la consommation s’est inscrit en hausse à 6.01% en janvier, conformément aux attentes, sortant ainsi de la fourchette de tolérance de la banque centrale (RBI), en raison notamment d’un effet de base défavorable. L’indice de la production industrielle s’est replié à un plus bas sur 10 mois en décembre, à 0.4%, contre des estimations de +1.6%. Le gouvernement indien a approuvé un programme d’incitation lié à la production d’un montant de 6 milliards de dollars américains pour le secteur automobile. Parmi les constructeurs concernés figurent Maruti Suzuki, Tata Motors, Mahindra & Mahindra, Ford India et Hyundai. L’Inde a ajouté 54 nouvelles applications chinoises à sa liste noire, y compris Free Fire sur fond de craintes quant à la sécurité nationale. Du côté des entreprises, Axis Bank envisagerait de racheter la division indienne de Citigroup pour 2.5 milliards de dollars américains. Foxconn a annoncé qu’elle prévoyait de constituer une joint-venture avec le conglomérat indien Vedanta en vue de construire une usine de fabrication de puces. Apollo Hospital a rendu compte de solides résultats trimestriels, la société poursuivant son redressement. Par ailleurs, elle a fait part de ses plans d’expansion. Les indicateurs d’Apollo 24/7 ne cessent de s’améliorer, alors qu’Apollo a noué un partenariat avec Amazon India pour accroître sa présence.

Au Brésil, WEG a publié de bons résultats, conformément aux attentes, à la faveur notamment du marché extérieur. Son rendement des capitaux investis a augmenté à 30%, soit une hausse de 500 pb sur un an, dépassant ainsi largement les estimations du marché.

Dettes D’entreprises

Crédit

Les marchés continuent d’être polarisés par les craintes inflationnistes et les tensions géopolitiques entre l’Ukraine et la Russie. Le pic d'incertitude au niveau des politiques monétaires a une nouvelle fois entraîné une forte volatilité sur les taux. Notons également que la baisse de l’appétit pour le risque a plaidé pour un écartement des spreads de respectivement +5pb pour le Xover et +1pb sur le Main. Les indices crédit sont toutefois restés résilients au cours de la semaine puisque le crédit Investment Grade libellé en euro progresse de +0.10% alors que le crédit haut rendement abandonne -0.12%.

Le marché primaire de la dette haut rendement est resté fermé pendant la semaine, avec une attention qui s’est davantage portée sur les différentes publications des émetteurs. Côté actualité, Saipem SpA envisage un plan de restructuration d'environ €4Mds qui pourrait inclure une injection de liquidités et des ventes d'actifs. La société de services parapétroliers est confrontée à la diminution des investissements des sociétés pétrolières avec de nombreux projets pétroliers ayant été retardés pendant la pandémie de Covid-19. Les efforts visant à réorienter son portefeuille vers des projets d'énergie verte ont également été retardés.

En dépit d’une nouvelle perte de €3.3Mds pour l’exercice 2021, Air France KLM semble montrer des signes de progression avec un dernier trimestre en forte progression avec un chiffre d'affaires trimestriel qui s'est établi à 4,84 milliards d'euros, en hausse de 105% sur un an. Toujours face à un mur d’endettement important, l’entreprise a évoqué une recapitalisation de €4Mds pour renforcer sa structure bilancielle.

Sur le front des dettes financières, l’annonce de DNB de ne pas rembourser son émission legacy T1 émise en 1986 - son cours chutant à 79 du pair -  a largement pesé sur le segment des Tier 1 historiques. Dans le même temps, le reste des émissions subordonnées a mieux tenu avec notamment un total return hebdomadaire flat sur le segment des Coco (contingent convertible bonds – format de dette subordonnée). Dans ce contexte toujours tendu par la situation géopolitique et des spreads de crédit élevés aux alentours de 500bp sur les Coco Euro, les émetteurs sont attentistes et le marché primaire est très calme, avec seulement quelques émissions sur le segment senior.
A noter en Italie, l’officialisation d’un accord d’acquisition de 80% de Carige par BPER, alors que dans le même temps UniCredit écartait l’idée d’un rapprochement avec Banco Popolare de Milano. Par ailleurs, les publications de résultats continuent et restent bien orientées dans l’ensemble. Restent les banques anglaises, portugaises et grecques attendues dans les semaines à venir.

Convertibles

Le marché primaire des obligations convertibles a marqué une pause dans une semaine au cours de laquelle les indices ont été ballotés entre tensions géopolitiques et une avalanche de publications annuelles. L’attention a notamment été focalisée sur l’un des principaux émetteurs du gisement européen, EDF, dont la publication était très attendue après les multiples déboires rencontrés par l’énergéticien. Le groupe a publié des chiffres au titre de l’exercice 2021 en progression tant sur son chiffre d’affaires que sur sa profitabilité mais a fait part de prévisions dégradées en lien avec les mesures gouvernementales pour atténuer l’impact de la crise énergétique. Le groupe a également fait part de sa volonté de renforcer son bilan avec une augmentation de capital à hauteur de €2.5Mds et un plan de cession de €3Mds pour les trois années à venir. Notons la très bonne dynamique de l’acteur français du luxe Kering qui bénéficie du succès de Gucci. Son résultat opérationnel courant atteint un niveau inédit, à 5.02 milliards d’euros (+60%) alors que  le groupe a enregistré un chiffre d'affaires record de 17.64 milliards d'euros.

Outre-Atlantique, Akamai a déçu le marché avec un chiffre d'affaires de $3.5Mds, en hausse de 8% sur un an, et un résultat d'exploitation de 783 millions de dollars, en hausse de 19%. L’acteur de la technologie a également manifesté sa volonté de renforcer sa position dans le cloud en rachetant Linode pour $900m. Déception pour l’acteur du e-commerce canadien Shopify eu égard à la prudence du management qui anticipe un ralentissement de l’activité au deuxième trimestre 2022. Le groupe a toutefois fait part d’une très bonne publication trimestriel avec une progression de 41% de ses revenus à $1.38Md.

Achevé de rédiger le 18 février 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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