Les marchés financiers au son du canon

• Les marchés mondiaux ont été ébranlés jeudi par l’attaque de la Russie contre l'Ukraine
• Le conflit peut aggraver et prolonger les perturbations des marchés de l’énergie
• Les banques centrales pourraient revoir leur copie, différer ou édulcorer la hausse de leurs taux directeurs

Après les tensions des dernières semaines devant l’accumulation de troupes russes aux abords des régions de l’Est de l’Ukraine, les marchés mondiaux ont été ébranlés jeudi par l’attaque de la Russie contre l'Ukraine. 

L’ensemble des marchés d’actions mondiaux accusent donc le coup, sans pour autant trouver de refuge sur les obligations dont les rendements ne s’effondrent pas, signe que les marchés sont dans l’incertitude quant aux intentions des banques centrales. Les prix du gaz, du baril de pétrole (105$ en séance jeudi), du blé, de l’or bondissent, tandis que l’euro s’effondre contre le dollar à 1.11.

Les pressions inflationnistes se prolongeant, et en fonction des sanctions internationales qui seront prises, le choc potentiel sur la croissance pourrait conduire les banques centrales à revoir leur copie, à différer ou édulcorer la hausse de leurs taux directeurs. La BCE reste attentive à de possibles effets de second tour (à ce jour, quasi-inexistants), et le FED veille sur le consommateur américain, dans un contexte où les indicateurs PMI de février publiés mercredi ont été en forte hausse, ce qui confirme le rebond de l’activité dans le sillage de l’amélioration de la situation sanitaire et un début de réduction des tensions sur les chaînes d’approvisionnement mondiales. 

L’enjeu repose sur le calibrage délicat de la vitesse et de l’ampleur du resserrement de sa politique monétaire, afin de réduire les pressions inflationnistes sans casser la reprise économique. Jerome Powell fera le point sur sa politique monétaire devant le Congrès les 2 et 3 mars.

En Europe, les actions perçues comme étant les plus exposées à la Russie ont chuté lourdement. La Russie est en effet un partenaire commercial plus important pour l’Union européenne que pour les Etats-Unis. Au plan des flux commerciaux, des engagements des banques (90Mds$ pour les établissements européens vs 25Mds$ pour les américains), mais c’est surtout sur le plan de l’approvisionnement en énergie que la dépendance de l’Europe est problématique (45% du charbon, 40% du gaz et 23% du pétrole). 

Cette dépendance à l’offre russe fait peser sur de nombreuses industries un risque de perte de valeur ajoutée en cas de coupures soudaines. La Russie est aussi un producteur de palladium (nécessaire aux pots catalytiques) et de titane (utilisé dans l’industrie aéronautique). Tout embargo sur les productions russes posera la question de son prix de remplacement.  

Le conflit peut aggraver et prolonger les perturbations des marchés de l’énergie, surtout du gaz, déjà sous forte tension depuis des mois. Le consommateur européen paye déjà sa consommation d’énergie (tous types confondus) 30% de plus qu’il y a un an, ce qui contribue pour plus de la moitié à l’inflation totale. 

Dans ce contexte où la géopolitique domine de façon compréhensible les fondamentaux des sociétés et la visibilité sur l’action des banques centrales, mais aussi en l’absence d’éléments quant aux intentions russes ou à la capacité européenne à assurer convenablement son approvisionnement énergétique, nous maintenons une pondération neutre sur notre allocation d’actifs et restons vigilants quant à l’évolution de la situation.

Actions Européennes

Les marchés actions européens ont continué d’évoluer au gré des nouvelles concernant la crise ukrainienne. Semaine qui a donc été marquée par une forte volatilité et des indices actions terminant fortement dans le rouge. Les marchés ont en effet chuté au fur et à mesure que les mauvaises nouvelles s’accumulaient, atteignant son acmé jeudi matin lors de l’annonce de l’invasion de l’Ukraine par la Russie. 

Suite à cela, les prix du baril ont dépassé les 100$ et les prix du gaz en Europe ont atteint des sommets à plus de 130€/MWH. A noter que les prix des matières premières agricoles (comme le blé) ont également beaucoup augmenté, la Russie étant un exportateur majeur sur le plan international. Le principal enjeu aujourd’hui est de savoir si la Russie sera exclue du système interbancaire SWIFT et si l’utilisation du dollar lui sera interdite. 

Sur une note plus positive, les différents indices macroéconomiques surprennent presque tous à la hausse. L’indice PMI « flash » de février traduit un fort rebond de l’économie européenne, notamment concernant les activités de services, et l’indice du climat des affaires de l’INSEE confirme cette tendance. 

Sur le plan microéconomique, Danone publie de très bons résultats et semble moins impactée par la hausse des coûts de production que ses concurrents. Toutefois, son exposition à la Russie reste encore un frein notable pour l’entreprise dans l’environnement actuel (5% du CA). PUMA quant à elle dresse un tableau un peu plus pessimiste sur l’amélioration des tensions sur la chaîne d’approvisionnement.

L’entreprise pense que les marges seront lourdement impactées tout au long de l’année 2022. Stellantis publie des résultats records portés par un fort pricing power malgré une baisse des volumes suite à la pénurie de semi-conducteurs. Dans la recherche, Eurofins Scientific publie des résultats en forte hausse et largement supérieurs au consensus. Elle en profite pour relever légèrement ses perspectives pour 2022. Dans le domaine du consulting, Alten a dévoilé jeudi soir des résultats solides avec une marge opérationnelle bien supérieure à sa rentabilité normative que le groupe fixe à 10%. Pour 2022, le management se contente d’indiquer que la société devrait réaliser une croissance organique et une marge opérationnelle satisfaisantes. 

Enfin, dans le domaine du tourisme, COVIVIO Hotel publie des résultats qui témoignent d’une reprise plus rapide qu’attendu avec une amélioration de la fréquentation des hôtels en Europe même si les niveaux de 2019 ne sont encore pas atteints.

Actions Américaines

Les indices américains ont tous corrigé entre 4 et 5% au cours de la semaine suite aux attaques de Poutine en Ukraine. Les trois indices américains sont en territoire de correction par rapport à leur plus haut récent. 

Les premières sanctions américaines contre la Russie visent notamment les banques russes et les exportations de produits technologiques vers la Russie. Une éviction de la Russie du système de paiements internationaux SWIFT n’a pas été adoptée faute d’un consensus avec les partenaires européens. De la même manière, aucune mesure n’a été prise à l’encontre du secteur de l’énergie en Russie (entraînant un recul vendredi matin de plus de 20% des prix du gaz), ni des avoirs de Vladimir Poutine.

Biden a annoncé de nouvelles sanctions à l'encontre de la Russie, mais a également déclaré libérer davantage de réserves stratégiques de pétrole brut, ce qui a permis de réduire légèrement la tension sur le prix du Brent qui s’est installé au-dessus de 100 dollars le baril.

Les statistiques économiques ont témoigné d'une bonne dynamique de l'activité. La croissance pour le dernier semestre de 2021 a été revue à la hausse à 7%. L'indice de l'activité de la Fed de Chicago est remonté à 0.69 point en janvier après 0.07 point le mois précédent et les inscriptions hebdomadaires au chômage ont atteint 232.000, en repli de 17.000 par rapport à la semaine antérieure. Seules les ventes de nouvelles maisons se sont affichées en baisse de 4.5% en janvier, après un bond de 12% en décembre. On voit également un net redressement de l’indicateur PMI des services au mois de février (56.7 vs. 53 estimé) et du prix des logements (+18.6% sur un an).
Du côté de la politique monétaire, Christopher Waller, membre du comité des gouverneurs de la Fed, se prononçait en faveur d’une hausse des taux en mars et indiquait qu’un relèvement de 50bp pourrait être justifié si les pressions inflationnistes se confirment.

Il s’est également prononcé en faveur de la mise en place de mesures de réduction de la taille du bilan de la Fed dès le mois de juillet.

Alors que la situation géopolitique prenait le dessus et que la saison des résultats touche à sa fin, peu de newsflows spécifiques du côté des entreprises.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX ont plongé de 4.63% et 3.81% sur la période. À l’instar des places boursières mondiales, le marché japonais a enregistré une correction tout au long de la semaine face à l’intensification de la crise en Ukraine. 

Les secteurs minier et de l’électricité et du gaz ont grimpé de 4.65% et 0.49% respectivement dans l’anticipation d’une nouvelle hausse des prix des ressources naturelles sous l’effet des sanctions prises à l’encontre de la Russie. À l’inverse, des secteurs tels que les produits en caoutchouc et le transport aérien ont chuté de 9.96% et 9.09%. 

Sumitomo Metal Mining s’est adjugé 5.95% suite à l’annonce du rehaussement de ses prévisions de dividende pour l’exercice 2021. Bandai Namco Holdings a gagné 4.02% grâce au lancement de nouveaux jeux. En revanche, Bridgestone Corp., qui avait fortement progressé la semaine précédente grâce à des bénéfices 2021 largement supérieurs aux attentes (résultat opérationnel attendu à 360 milliards JPY, résultat effectif à 394 milliards JPY), a dévissé de 11.04% sous l’effet de prises de bénéfices motivées par les craintes entourant la crise ukrainienne. Asahi Group Holdings a par ailleurs chuté de 9.27% en raison de prises de bénéfices après la progression antérieure du titre.
En ce qui concerne la situation sur le front du Covid-19, le gouvernement japonais a officiellement décidé le 18 février de prolonger l’état d’urgence dans 17 préfectures jusqu’au 6 mars, tout en laissant celui décrété dans cinq préfectures arriver à son terme le 20. Ces cinq préfectures sont celles de Yamagata, Shimane, Yamaguchi, Oita et Okinawa. Cette décision marque la première levée des mesures de restriction depuis la sixième vague d’infections provoquée par le variant Omicron.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM a terminé en baisse de 6.2% jeudi à la clôture. Le marché est averse au risque face aux tensions militaires en Ukraine. L’indice MSCI Russia a plongé de près de 47% et le rouble a atteint un plus bas record. L’indice MSCI China a perdu 6% tandis que l’Inde a cédé 7.2% en USD. Le Brésil a surperformé les autres régions, avec un recul de 1.3%. 

Les forces militaires russes ont attaqué des villes ukrainiennes après que Vladimir Poutine a ordonné une opération visant à démilitariser le pays. Pour l’heure, les sanctions économiques prises par les pays du G7 ne prévoient pas l’exclusion des banques russes du système SWIFT et n’affectent pas l’approvisionnement en énergie des pays européens. La Chine s’est engagée à maintenir des relations commerciales normales avec la Russie et l’Ukraine tout en s’opposant aux sanctions et en affirmant que l’Ukraine est un État souverain. 

En Chine, le marché immobilier continue de bénéficier d’un soutien politique. De nombreuses banques dans les villes de premier et de second plans réduisent les taux des prêts immobiliers, accélèrent les octrois de crédits immobiliers et abaissent le niveau des apports requis des acheteurs afin de favoriser les ventes de biens. Selon le ministre du Logement, la Chine prévoit de construire 2,4 millions de logements à prix abordables. La Commission nationale du développement et de la réforme et d’autres départements ont conjointement publié un document approuvant la construction de centres nationaux de puissance informatique dans huit villes dans l’est du pays, et le développement connexe de dix centres de données nationaux. Le Politburo appelle à la mise en œuvre de politiques macroéconomiques plus fortes pour soutenir l’économie en 2022. 

Les résultats du quatrième trimestre 2021 d’Alibaba sont ressortis conformes aux attentes. La conjoncture morose reste un frein, mais les pertes sur investissement diminuent. Les dirigeants du groupe entendent se concentrer sur les segments de la consommation premium, du cloud à forte croissance et du commerce international. Netease a rendu compte d’une solide croissance de ses bénéfices au quatrième trimestre 2021 grâce à ses jeux vidéo à fortes marges. Haidilao a lancé un avertissement sur ses résultats du quatrième trimestre. Le bénéfice net est ressorti inférieur aux prévisions en raison de fermetures de sites, de coûts de main-d’œuvre et de pertes à l’international qui s’inscrivent dans la durée. La fréquentation de ses restaurants devrait quadrupler au second semestre 2022. Hong Kong a annoncé un budget de 21 milliards de dollars pour soutenir l’économie alors que la ville est aux prises avec une nouvelle vague de Covid.
En Inde, face à la hausse continue des prix du pétrole, le ministre des Finances envisage de réduire à nouveau la taxe sur les carburants. Afin de renforcer son bilan, Vodafone Idea a réduit sa participation dans Indus Tower. Le co-fondateur d’Indigo a démissionné du conseil d’administration et prévoit de réduire sa participation dans la société, provoquant l’effondrement du titre.

Au Brésil, le taux d’inflation de l’IPCA-15 pour le mois de février s’est établi à 10.76% sur un an, dépassant les attentes et le niveau atteint en janvier, sous l’effet de la hausse des prix des biens durables et de l’alimentation. Meli a rendu compte de solides résultats, conformes aux prévisions, avec un chiffre d’affaires en hausse de plus de 60% sur un an. Malgré l’amélioration du ratio des créances douteuses, la pression sur la marge brute persiste. Localiza a fait part de résultats inférieurs aux attentes au quatrième trimestre en raison de la baisse des ventes de voitures d’occasion.

Dettes D’entreprises

Crédit

La montée des tensions géopolitiques a atteint son paroxysme au cours de la semaine avec l’intervention militaire russe dans la région ukrainienne du Donbass. Cette invasion a entraîné une dynamique de flight to quality sur le marché pénalisant ainsi les actifs risqués et conduisant à une légère détente sur les taux. Les prises de profits ont logiquement impacté davantage le crédit haut rendement qui recule de -145pb entre les journées du lundi et du jeudi alors que le crédit Investment Grade abandonne -82pb. Les spreads de crédit haut rendement s’affichent logiquement en hausse de +24pb au cours de la semaine sous l’influence des achats de protection sur l’iTraxx Crossover, ce dernier se traitant sur un niveau de 370pb jeudi.

Comme les autres classes d’actifs, les dettes financières et hybrides ont souffert par contagion de l’invasion russe. Dans ce contexte tendu poussant les primes de crédit à la hausse – les CoCo Euro s’échangent autour de 560bp de spread et les hybrides corporate à 255bp -  les émetteurs sont restés attentistes avec un marché primaire atone. Le segment des legacy Tier 1 continue de sous-performer dans le sillage de la décision de DNB de ne pas caller son émission. Avec cette nouvelle semaine, le segment des dettes financières et hybrides continue donc de creuser leurs performances qui s’établissent respectivement proches de -4% et -5% depuis le début de l’année. 

En première ligne du contexte géopolitique, les obligations émergentes ont payé le plus lourd tribu au cours de la semaine avec des primes touchant désormais 400bp sur l’indice JP EMBI. À titre d’exemple, l’obligation 10 ans ukrainienne qui cotait encore plus de 80% à la mi-février s’échange vendredi à moins de 40% du pair. De la même façon, les obligations russes ont perdu 40 points et plus. Au final, les marchés émergents souverains (JP EMBI) perdent près de 9% depuis le début de l’année, dont 5% au cours de la semaine écoulée.

Dans ce contexte de volatilité extrême, le marché primaire du crédit haut rendement est resté fermé. En revanche, nous avons continué d’observer une tendance positive sur les publications des entreprises. En première ligne, la société de construction espagnole Obrascón Huarte Lain a dépassé les attentes et démontré une certaine robustesse un peu plus d’un an après sa restructuration avec un Ebitda ressortant à €91.2Mn pour l’exercice 2021 et un carnet de commandes en forte progression à €3.7Mds contre un objectif initial de €3Mds. Dans un marché encore perturbé par les pénuries de composants, l’équipementier automobile Faurecia a amélioré sa copie avec un chiffre d’affaires en hausse de 8.1% sur un an à €15.6Mds et une perte nette réduite à -€79Mn en 2021 contre -€379Mn un an plus tôt. Le principal défi pour la société reste la bonne intégration de Hella qui sera effective dès ce mois de février. Soulignons cependant une déception du côté du distributeur Casino Guichard qui continue de pâtir d’un marché peu porteur, le groupe affichant une perte nette de -€530Mn au titre de l’exercice 2021. Au-delà de ces résultats décevants, le groupe a vu sa dette nette progresser de +26.4% sur un an à €5.86Mds alors que son programme de désendettement via des cessions d’actifs non stratégiques a été freiné par la pandémie de Covid-19.

Convertibles

La situation géopolitique a continué de s’empirer graduellement au cours de la semaine jusqu’à l’offensive militaire russe dans la journée de jeudi. Dans ce contexte de marché volatil et baissier, les obligations convertibles ont démontré une fois de plus un comportement convexe permettant d’atténuer la baisse des sous-jacents actions. En effet, entre les journées du lundi et du jeudi, l’indice des obligations convertibles monde a abandonné seulement -0.80% (ICE BofA Global 300 index) soit un amortissement de 69% de la baisse des marchés actions.

Ce flux a continué de renforcer l’actuelle crise énergétique. EDF vient d’annoncer que le nombre de réacteurs nucléaires à l’arrêt suite à un défaut de corrosion s’élevait désormais à 12 sur un parc comptant 56 réacteurs à eau pressurisée. La crise énergétique s’est avérée être une aubaine en revanche pour le producteur de gaz naturel liquéfié américain Cheniere Energy qui a affiché une publication record à fin 2021. En effet, le chiffre d’affaires a atteint $15.9Mds alors que la société a également revu à la hausse sa prévision de bénéfice de 19% pour l’exercice à venir à $7.5Mds.

La fintech française Worldline voit enfin la lumière au bout du tunnel après un exercice 2021 tumultueux en Bourse. En effet, la firme vient enfin de trouver un acheteur après 18 mois pour sa division « terminaux de paiement » puisque le fonds de private equity Apollo s’apprête à débourser €2.3Mds pour acquérir cette activité. La transaction nécessitera une dépréciation de €900Mn dans les comptes non-cash de Worldline eu égard au prix d’acquisition de Ingenico. Les résultats furent également positifs pour la firme du secteur des paiements en lien avec la réouverture des économies avec un chiffre d’affaires s’élevant à €3.69Mds contre €2.75Mds en 2020.

Achevé de rédiger le 25 février 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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