Le retour de la géopolitique

• Les actifs financiers russes s’effondrent et l’aversion au risque se généralise
• La nouvelle poussée inflationniste contrarie les banques centrales qui sont prises en étau
• Nous avons réduit notre exposition sur les actions, notamment européennes

La déclaration du chancelier allemand Olaf Scholz (« Le monde d’après ne sera plus jamais le même que le monde d’avant ») en début de semaine illustre parfaitement la rupture de l’équilibre géopolitique mondial.

Si la réponse initiale des Occidentaux faisait preuve de retenue, le florilège des sanctions post-invasion de l’Ukraine par la Russie marque un véritable tournant. Désormais, la Russie est mise au ban des nations et exclue du système financier mondial dans le but de provoquer un effondrement de son économie. De son côté, l’Allemagne effectue un revirement stratégique majeur de sa politique étrangère depuis la seconde guerre mondiale et décide de se réarmer en triplant son budget militaire actuel.

Mécaniquement, les actifs financiers russes s’effondrent et l’aversion au risque se généralise. C’est le grand retour de la volatilité, avec une baisse des marchés actions européens de -6.5%, tandis que les marchés américains sont relativement stables. Le dollar US et le franc suisse se renchérissent car ils font office de valeur refuge.

Cette escalade militaire et économique engendre surtout une flambée des prix de l’énergie dont la Russie est un exportateur majeur, ainsi que des matières premières agricoles que l’Ukraine exporte habituellement. Le pétrole s’envole de 50% depuis le début d’année tandis que le blé flambe de 65%, dont plus de 20% sur la seule journée de jeudi. 

Cette nouvelle poussée inflationniste contrarie les banques centrales qui sont prises en étau entre la nécessité de lutter contre l’inflation et leur volonté de soutenir l’activité économique qui devrait fortement ralentir.

C’est la grande divergence entre banquiers centraux. D’un côté, Jerome Powell a réaffirmé sa volonté de normaliser rapidement les taux en n’excluant pas de le faire par palier de 50 bps dans un deuxième temps si nécessaire. De l’autre, la BCE fait preuve d’une grande prudence et s’interroge sur les perspectives dégradées de croissance de la zone euro. Cela se traduit par un écartement des spreads de taux entre US et Europe et une baisse de l’euro. 

Par ailleurs, les gouvernements européens se mobilisent pour soutenir la croissance et l’on devrait assister à une nouvelle vague de relances budgétaires. 

Dans cet environnement de fortes tensions géopolitiques et de faible visibilité, nous avons réduit notre exposition sur les actions, notamment européennes. 

Sur les taux, nous maintenons une sous-pondération sur les dettes souveraines et le crédit de qualité et restons prudents sur la duration car l’inflation persiste.

Actions Européennes

Les marchés européens finissent la semaine largement dans le rouge, conséquence logique de la guerre qui fait rage en Ukraine. Si les sanctions occidentales devraient mettre à mal l’économie russe, l’économie européenne ne sortira pas indemne de cette crise comme l’a souligné le président Macron, mercredi soir lors de son allocution, ce qui se reflète dans les évolutions des indices européens. Les prix des matières premières se sont envolés dans la semaine avec en tête, le gaz, les métaux et le pétrole. La BCE devrait, suite à cette crise, repousser à plus tard son resserrement monétaire pour rester en soutien des économies européennes. Dans cette perspective, les entreprises qui réalisent une partie de leur chiffre d’affaires en Russie ou qui sont exposées à des matières premières importées de Russie sont le plus pénalisées. A ce titre, de nombreuses entreprises ont déjà annoncé leur retrait de Russie à l’image de BP qui cède ses parts dans Rosneft. Du côté de l’industrie, c’est tout le secteur automobile qui est impacté par cette guerre car la Russie, principal exportateur de palladium (matière première essentielle dans la fabrication de voitures), pourrait bien du jour au lendemain se voir interdire toute exportation. Les seuls secteurs qui terminent en hausse au cours de la semaine sont ceux des matières premières qui profitent de la hausse des prix et de l’armement qui profite des annonces des différents gouvernements quant à l’augmentation des dépenses militaires. 

Du côté microéconomique, AB Foods publie de bons résultats mais alerte sur les pressions inflationnistes fortes qui risquent d’impacter son activité en 2022. Dans le e-commerce, c’est Zalando qui publie de bons chiffres mais anticipe une baisse en 2022 suite à un potentiel essoufflement de la tendance du e-commerce. A l’inverse, Thales revoit à la hausse ses perspectives notamment sur l’armement et voit son cours en Bourse décoller suite aux perspectives de croissance importante liées aux commandes à venir des Etats européens. Enfin, Atos publie ses résultats annuels avec une perte nette de presque 3 milliards d’euros sur l’année et des perspectives 2022 peu encourageantes. Il semble qu’il faudra attendre au mieux le deuxième trimestre 2022 pour voir l’entreprise renouer avec les bénéfices.

Actions Américaines

La semaine a été marquée par l’escalade de la guerre en Ukraine. Pourtant, les marchés américains tiennent bien, espérant peut-être une position moins hawkish de la Fed. Au cours des cinq dernières séances, les performances des indices sont positives : +1.72% pour le Dow Jones, +1.74% pour le S&P 500 et +0.48% pour le Nasdaq. 

Les chiffres macro-économiques étaient plutôt mitigés, avec d’un côté un ISM manufacturier qui surprend favorablement à 58.6 en février (vs. 58 estimé et 57.6 le mois précédent) et des dépenses de construction en progression de 1.3% sur un mois en janvier (vs. +0.1% estimé). De l’autre côté, l’ISM des services (2/3 de l’économie US) au mois de février est revenu sur un plus bas depuis un an à 56.5 contre 61.1 attendu et 59.9 le mois précédent. Plus tôt dans la semaine, les créations d’emplois dans le secteur privé avaient surpris positivement à +475k contre 375k attendu. Les chiffres pour le mois de janvier ont surtout été nettement révisés à +509k contre une première lecture faisant part de 301k destructions de postes.

Jerome Powell a confirmé devant la Commission bancaire au Sénat que la Fed resterait prudente dans le contexte actuel tout en confirmant que le moment était opportun pour resserrer la politique monétaire compte tenu de la vigueur de l’inflation.

A l’occasion du discours sur l’Etat de l’Union, Joe Biden a qualifié Vladimir Poutine de dictateur et a annoncé la fermeture de son espace aérien aux avions russes. Au niveau domestique, il a réitéré son engagement à freiner l’inflation. 

Joe Biden a également annoncé que les Etats-Unis allaient débloquer 30 millions de barils des réserves stratégiques pour stabiliser les cours du brut. Le cours du WTI est également redescendu à 108$ dans le cadre de l'avancée des discussions sur le nucléaire iranien. 

Le « Google russe » Yandex a indiqué qu’il pourrait faire défaut sur sa dette du fait de la suspension prolongée de sa cotation au Nasdaq. Une disposition prévoit en effet que certains créanciers peuvent demander le remboursement immédiat de la dette assorti des intérêts si la cotation au Nasdaq est suspendue durant plus de cinq séances.

La banque américaine First Horizon progressait de 28.6% après l’annonce de son rachat pour 13.4Mds$ par la canadienne Toronto Dominion. Chevron annonce pour sa part l’acquisition du producteur de carburants renouvelables Renewable Energy Group (+40% jeudi) pour 3.15Mds$. Ford annonce la séparation de sa division de véhicules électriques qui s’appellera désormais « Ford Model e ». L’activité de véhicule à combustion rebaptisée « Ford Blue » aura pour mission de bâtir une activité thermique avec une moindre empreinte environnementale.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX se sont inscrits en hausse de 2.34% et 1.30% sur la période. L’actualité a été marquée en début de semaine par l’invasion de l’Ukraine par la Russie. Les actions japonaises et mondiales ont fait l’objet d’achats à la baisse ponctuels de la part des investisseurs, mais le marché a été pénalisé par les craintes vis-à-vis de l’impact négatif des sanctions à l’encontre de la Russie sur l’économie mondiale. En fin de mois, les actions mondiales, y compris celles du Japon, ont quelque peu intégré la crise en Ukraine et ont bien réagi aux commentaires du président de la Réserve fédérale américaine Jerome Powell sur un relèvement de 0.25% des taux d’intérêt. Ce dernier a également souligné la résilience économique tout en appelant à la vigilance à l’égard de l’inflation.

Le transport maritime, l’industrie minière et les métaux non ferreux ont grimpé de 18.67%, 8.64% et 8.07% respectivement dans l’anticipation d’une augmentation des tarifs du fret et d’une nouvelle hausse des prix des ressources naturelles sous l’effet des sanctions prises à l’encontre de la Russie. À l’inverse, des secteurs tels que l’assurance (-4.49%), les produits en caoutchouc (-3.34%) et les équipementiers automobiles (-2.57%) ont chuté. 

M3 Inc. a progressé de 12.52% suite à l’annonce d’une hausse de 4 yens du dividende, à 16 yens, pour l’exercice 2021. Marubeni Corp. a gagné 10.45%, à l’instar d’autres sociétés de trading, soutenu par l’augmentation des prix des ressources naturelles. En revanche, Nissan Motor a reculé de 6.97%, en raison de la possible aggravation de la perturbation de l’offre de pièces automobiles et de la fermeture d’une usine en Russie. Dai-ichi Life Holdings a cédé 5.42% alors que les taux d’intérêt américains à long terme se sont repliés après avoir atteint des sommets.

En ce qui concerne la situation sur le front du Covid-19, le gouvernement japonais a décidé de prolonger l’état d’urgence dans 18 préfectures, y compris celles de Tokyo et Osaka, jusqu’au 21 mars, tout en laissant celui décrété dans 13 préfectures, dont celle de Fukuoka, arriver à son terme le 6 mars. Par ailleurs, le plafond du nombre de nouveaux arrivants chaque jour au Japon passera de 5 000 à 7 000 à compter du 14 mars.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM a terminé la semaine inchangé (cours de jeudi à la clôture). Le MSCI Russia s’est à nouveau effondré de 29%, soit une chute de plus de 50% sur les deux dernières semaines. L’indice MSCI China a perdu 1.4% tandis que l’Inde a cédé 1.1% en USD. Le Brésil a surperformé les autres régions (+4.4%), alors que les prix des matières premières ont continué à augmenter et que les capitaux étrangers ont été réinvestis dans le pays après que MSCI a annoncé le retrait des actions russes de ses indices. 

En Russie, la banque centrale a relevé son taux d’intérêt directeur de 9.5% à 20%, soit son niveau le plus élevé depuis près de 20 ans. L’Union européenne, les États-Unis, le Royaume-Uni et le Canada ont décidé d’imposer des restrictions à l’encontre de la banque centrale russe, en gelant la plupart de ses transactions et en l’empêchant de liquider ses actifs. Certaines banques russes ont été exclues du réseau SWIFT. MSCI et FTSE Russell ont retiré les actions russes de leurs indices. Moody’s a abaissé la note de crédit du pays, qui se trouve désormais en catégorie spéculative. 

En Chine, le PMI manufacturier officiel s’est inscrit en hausse à 50.2 en février (contre des prévisions de 49.8 et un niveau précédent de 50.1), tandis que l’indice PMI non manufacturier s’est établi à 51.6 (contre des estimations de 50.7 et un niveau précédent de 51.1). Les banques d’État ont décidé de limiter le financement pour les matières premières russes. La Banque asiatique d’investissement pour les infrastructures a suspendu les emprunts liés à la Russie et au Bélarus. La Chine envisagerait d’abandonner sa stratégie « zéro Covid » et pourrait autoriser les déplacements transfrontaliers vers certaines villes.  Le ministère chinois de l’Industrie et des Technologies de l’Information continue de mettre en œuvre son programme de subventions pour l’achat de véhicules à énergie nouvelle. 

Nio prévoit d’entrer à la Bourse de Hong Kong le 10 mars prochain, ce qui lui permettra ainsi d’avoir une seconde cotation. Li Auto a fait part de résultats supérieurs aux attentes au quatrième trimestre 2021, à la faveur d’une efficacité opérationnelle solide. Baidu a rendu compte de bons résultats pour le quatrième trimestre 2021 et a dépassé les prévisions, avec une forte progression de la monétisation liée à l’intelligence artificielle. Meituan a annoncé six mesures clés visant à soutenir les PME touchées par le Covid-19 pour répondre aux directives récentes publiées par la Commission nationale du développement et de la réforme. Shenzhou a lancé un avertissement sur ses résultats en raison d’un impact plus prononcé que prévu de la hausse des prix des matières premières. Techtronic a publié de bons résultats, grâce à une solide croissance de son chiffre d’affaires et à une amélioration de ses marges. Bilibili a fait part de bénéfices supérieurs aux attentes au quatrième trimestre 2021, sur fond de hausse des revenus publicitaires, et la direction prévoit d’atteindre le seuil de rentabilité en 2024.

En Inde, la croissance du PIB s’est établie à +5.4% sur un an au quatrième trimestre 2021, un chiffre inférieur aux prévisions du marché (+5.9% sur un an). L’activité dans le secteur manufacturier s’est inscrite en hausse en février, alors que la production et le nombre de nouvelles commandes ont augmenté dans un contexte marqué par une solide demande. L’indice PMI s’est établi à 54.9 en février, contre 54 en janvier. Le taux de recouvrement des recettes fiscales issues de la taxe sur les biens et services a grimpé de 18% sur un an, soit le cinquième niveau le plus élevé depuis son instauration en juillet 2017. Compte tenu de l’environnement de marché, l’introduction en Bourse de LIC pourrait être reportée au prochain exercice.

Sea Ltd a rendu compte de résultats décevants pour le quatrième trimestre 2021, avec un ralentissement de la croissance du chiffre d’affaires pour son activité dédiée aux jeux et un creusement des pertes au titre de l’EBITDA pour celle du e-commerce en raison de l’expansion à l’échelle mondiale. La direction a par ailleurs fait part de prévisions contrastées pour l’exercice 2022.

Au Brésil, le gouvernement a annoncé une baisse de 25% des taxes à l’importation. Le real brésilien s’est apprécié de 1.8% malgré un contexte international difficile. Les exportations du Brésil pourraient bénéficier de la perturbation de celles de l’Ukraine et de la hausse des prix des matières premières.

Au Chili, SQM a publié de solides résultats au quatrième trimestre 2021 dans toutes ses divisions, en particulier celles dédiées au lithium et à la nutrition végétale de spécialité, du fait des prix élevés des matières premières. La devise chilienne s’est également appréciée, alors que le prix du cuivre a augmenté. En Colombie, les mêmes évolutions ont été observées (appréciation de la devise et flux du marché), malgré les incertitudes entourant la prochaine élection présidentielle.

Dettes D’entreprises

Crédit

L’actualité est restée concentrée sur l’invasion de l’Ukraine par la Russie. En dépit de deux salves de négociations entre les deux pays, aucune issue diplomatique n’a pu être trouvée à ce jour, ce qui a continué d’entretenir un sentiment d’aversion au risque chez les investisseurs. Notons également que le stress s’est accentué sur les matières premières avec un brent qui a frôlé le seuil des $120 jeudi. Cette envolée des matières premières a bien évidemment occupé une place primordiale dans le discours des banquiers centraux qui restent avant tout attentifs à l’évolution de l’inflation. A ce titre, Jerome Powell a confirmé sa feuille de route avec un relèvement de taux prévu pour la réunion qui se tiendra ce mois-ci. La détente des taux (-25pb pour le 10 ans allemand) a favorisé les actifs à duration, ainsi l’indice crédit Investment Grade qui progresse de +0.79% en dépit d’un écartement de +10pb sur l’indice Main. Le crédit Haut Rendement reste lui pénalisé par la dynamique de flight to quality et l’écartement des spreads de crédit (+41pb sur l’indice Xover). Il finit la semaine en recul de -0.46%. En première ligne du contexte géopolitique, les obligations émergentes continuent de payer un lourd tribu avec des primes touchant désormais 420bp sur l’indice JP EMBI. Les obligations souveraines ukrainiennes 10 ans traitent autour de 25% du nominal et les russes – sévèrement touchées par le volet de sanctions internationales et dégradées à CCC- par S&P - s’échangent entre 20 et 40%. Les marchés émergents souverains (JP EMBI) perdent près de 10% depuis le début de l’année.

Le marché primaire est resté fermé au cours de la semaine faute d’accalmie sur le niveau de volatilité. Notons uniquement sur le segment du crédit Haut Rendement la publication négative de l’opérateur de télécommunications italien Telecom Italia qui accuse une perte abyssale de -€8.7Mds pour l’exercice 2021, consécutivement à d’importantes dépréciations d’actifs. Le groupe, plombé par une concurrence exacerbée sur le marché italien, prépare une scission entre son réseau de téléphonie fixe et ses activités de service afin de revaloriser ses actifs.

Concernant le segment de la dette subordonnée – tant financière que corporate -  la semaine fut encore marquée par l’absence de marché primaire, aucun émetteur ne souhaitant sortir sur des niveaux de primes stressées par le contexte géopolitique. Dans un contexte baissier, le marché pénalise surtout les banques exposées en direct ou via leurs filiales aux marchés russe et ukrainien. Les plus pénalisées sont l’autrichienne Raiffeisen et la hongroise OTP pour lesquelles les expositions russes sont significatives. A titre d’exemple, la dette perpétuelle de Raiffeisen a perdu près de 20 points depuis l’invasion. Mais dans l’ensemble, l’exposition russe reste gérable pour la grande majorité des banques européennes. A ce jour, les primes de crédit sur les Coco euro s’établissent autour de 560bp et près de 260bp sur les hybrides corporates.

Convertibles

En dépit de l’incertitude géopolitique qui pèse sur les marchés et les valorisations, le marché primaire des obligations convertibles a observé deux émissions. La principale émission provient de Lumentum pour $750Mn au travers d’une obligation convertible à échéance 2028. Le spécialiste de la fibre optique avait pour rappel racheté son concurrent direct Coherent pour $6.6Mds l’an dernier. La société Peabody Energy a émis $275Mn à 3.25% au travers d’une obligation convertible à échéance 2028. Peabody est le plus important producteur privé de charbon au monde avec pas moins de 17 exploitations minières. 

L’actualité fut également alimentée au niveau micro-économique par les publications d’entreprises. En Europe, Zalando a dévoilé une publication solide à fin 2021 avec une croissance de son chiffre d’affaires de +30% à €10.4mds et un bénéfice net se maintenant en territoire positif en dépit de la pression inflationniste à €234.5Mn. Le leader de la mode en ligne sur le Vieux Continent n’a en revanche pas atteint les attentes des projectionnistes en termes de prévisions de croissance. Outre-Atlantique, notons que la société de gestion d’identité Okta a publié des chiffres au-dessus des attentes du marché avec une croissance de son chiffre d’affaires de 38% à $1.79Md.

Soulignons l’annonce d’une réorganisation interne au sein du constructeur de voitures américain Ford qui souhaite segmenter ses activités voitures thermiques et voitures électriques. Cette annonce de changement organisationnel s’est également accompagnée d’un objectif de génération de marge sur Ebit fixé à 10% d’ici l’horizon 2026 et d’une confirmation des objectifs 2022 en dépit de l’actualité géopolitique sur le Vieux Continent.

Achevé de rédiger le 4 mars 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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