Montagnes russes

• Les marchés d’actions européens ont bénéficié d’un rebond technique
• La BCE a confirmé une double normalisation dans un cadre de révision à la hausse des projections d’inflation
• Nous conservons une position en deçà de la neutralité sur les actions, notamment européennes

Les marchés d’actions européens ont bénéficié d’un rebond technique cette semaine, la volatilité de l’Eurostoxx50 (V2X) revenant à 41 après avoir touché 50 début mars. 

Les espoirs de négociations entre l’Ukraine et la Russie lors du 3ème round en Turquie n’ont cependant pas abouti à un cessez-le-feu. De son côté, la Russie menace l’Occident de représailles en réponse aux sanctions. V. Poutine et le ministre de l’agriculture ont mis dans la balance une hausse des prix des engrais et insisté sur la qualité des récoltes à venir et sur l’autonomie alimentaire de la Russie.

Les prix du gaz et du pétrole ont malgré tout reflué sur la semaine. La France a proposé au sommet de Versailles une réforme du marché européen de l’énergie, afin de fixer le prix de l’électricité en fonction du coût moyen de production des énergies décarbonées et non des énergies fossiles comme c’est le cas aujourd’hui.

Côté banques centrales, la BCE a confirmé une double normalisation dans un cadre de révision à la hausse des projections d’inflation : +5,1% en 2022 (contre 3,2% lors des prévisions de décembre), +2,1% en 2023 et +1,9% en 2024. Les prévisions de croissance n’ont été que modestement réduites à +3,7% en 2022. Le programme d’achat PEPP s’arrêtera bien fin mars et les achats nets de titres dans le cadre de l’APP sont revus à la baisse sur le T2 de 40 Mds€ en avril à 20 Mds€ en juin. Christine Lagarde a aussi indiqué que la première hausse de taux directeurs interviendra dans les semaines ou les mois qui suivront la fin des achats nets de titres.

Sur le front budgétaire, la solidarité européenne fait son retour face à la crise énergétique. Le plan stratégique annoncé jeudi par la Commission européenne marque la réduction des importations russes, cible le remplissage des stocks avant l’hiver, augmente les sources d’énergie alternatives au gaz. Bruxelles envisagerait surtout d’émettre de la dette mutualisée pour ensuite redistribuer ces fonds à l’ensemble des pays européens sous forme de prêts conditionnés aux objectifs visés dans les domaines de l’énergie ou de la défense.

En Chine, les chiffres d’inflation de février ont confirmé la poursuite du ralentissement de l’inflation sous-jacente qui recule et s’élève à +1,1% en glissement annuel. L’inflation des prix à la production se tasse également à +8,8%. La Chine n’impose pas de restrictions sur les produits russes, mais elle subira la concurrence internationale pour s’approvisionner en gaz et en pétrole. L’inflation devrait donc repartir à la hausse au cours des prochains mois, venant limiter la capacité de la banque centrale à assouplir encore sa politique monétaire. Elle devrait toutefois continuer de soutenir la croissance, toujours pénalisée par la politique « Zéro-Covid », les indices PMI du mois de février se maintenant juste au-dessus de 50.

Dans ce contexte de volatilité encore forte, il est opportun de définir différents scénarii de sortie de crise, actant de l’impact négatif de cette crise sur la croissance mondiale et surtout européenne, qui néanmoins à ce stade ne mènerait pas vers une récession. Dans l’attente d’une stabilisation des marchés, nous conservons une position en deçà de la neutralité sur les actions, notamment européennes. Sur les taux, nous maintenons une sous-pondération sur les dettes souveraines et le crédit de qualité et restons prudents sur la duration du fait de l’inflation qui va rester persistante.

Actions Européennes

Les marchés européens finissent dans le vert cette semaine après la correction très marquée de la semaine précédente. C’est toujours les enjeux géopolitiques qui dictent le tempo sur les marchés. Si les tentatives pour négocier une paix continuent et que des progrès ont été fait, cette dernière semble encore bien loin de nous. Sur le plan monétaire Christine Lagarde a insisté sur la flexibilité dont est prête à faire preuve l’institution ces prochains mois mais les annonces montrent qu’à ce stade, la BCE ne tremble pas et reste dans la voie d’un moindre soutien monétaire afin de juguler l’inflation. Les secteurs de l’énergie et de la défense profitent quant à eux de l’annonce d’un plan de soutien budgétaire massif à l’échelle européenne pour financer l’énergie et la défense. Toujours sur une note positive, les données économiques sur la production industrielle allemande de janvier sont ressorties en forte hausse (+2,7% en variation mensuelle vs +0,5% attendu et +1,1% en décembre nettement révisé à la hausse). Même si cela fait référence au « monde d’avant » il est intéressant de noter le rebond de l’activité et l’acquis de croissance élevé pour 2022 en Europe. 

Sur le plan microéconomique, le boycott de la Russie a continué à faire des vagues. Adidas a notamment annoncé son retrait de Russie en précisant que cela aura un impact sur ses ventes en 2022. Dassault suspend tous ses contrats en Russie. Porsche a annoncé la suspension de la production de son modèle électrique phare dans son usine de Suttgart, invoquant le manque de composants engendré par la guerre en Ukraine. Sur le secteur bancaire, les craintes de cyber-attaques poussent BNP à interdire l’accès à ses systèmes informatiques à son personnel basé en Russie, et ce pour une durée indéterminée. Sur le secteur des télécoms, Orange a annoncé son entrée en négociations exclusives avec MasMovil en vue du rapprochement de leurs activités en Espagne. Une bonne nouvelle au regard de la concurrence dans le pays qui pèse depuis 2017 sur la croissance d’Orange. Enfin dans le secteur de la santé, Sanofi a réaffirmé son ambition autour de la technologie ARNm et a déclaré prévoir un investissement de l’ordre de 1,6Md€ sur 10 ans en France.

Actions Américaines

Les indices américains sont en repli sur la semaine : -1.84% pour le Dow Jones, -2.38% pour le S&P500, -3.01% pour le Nasdaq. Si un semblant de dialogue diplomatique avait permis un rebond plus tôt dans la semaine, il n’aura pas duré longtemps. En effet, malgré la tenue d’une réunion entre les ministres des affaires étrangères russes et ukrainiens, il n’y aura pas eu de progrès sur un cessez-le-feu. Les marchés ont également été impactés par les chiffres d’inflation, toujours en accélération pour le 6ème mois consécutif, à 7.9% sur le mois de février, au plus haut depuis 40 ans. Les Etats-Unis, les pays du G7 et l’UE ont décidé de retirer à partir d’aujourd’hui à la Russie son statut de partenaire commercial privilégié. Cette décision ouvre la voie à la mise en place de droits de douane sur les produits russes.

Les prix du baril ont à nouveau baissé pour revenir à 106$ (-2.5%) sur le WTI. De son côté, l’Agence Internationale de l’Energie (AIE) présentera la semaine prochaine un plan d’urgence sur le pétrole qui devrait se traduire par la mise sur le marché d’une partie des réserves stratégiques de ses pays membres. 

Aux Etats-Unis, la Chambre des Représentants a adopté  un projet de loi de financement du gouvernement de 1500Md$ dont la moitié ira pour les dépenses militaires et 13.6Md$ pour la  situation en Ukraine. Le Sénat doit désormais se prononcer sur le texte. La Chambre a également voté l’embargo sur l’importation de pétrole, de gaz et de charbon en provenance de Russie. Fitch a de nouveau dégradé sa notation sur la dette Russe (de B à C) tout en indiquant qu’un défaut est imminent.

Coca-Cola, Pepsi, Mc Donald’s et Starbucks ont rejoint la liste des sociétés qui suspendent leurs activités en Russie. Le cours d’Apple resté inchangé suite à la présentation des nouvelles versions de l’iPhone SE et de la tablette iPad Air. Les modèles seront disponibles à partir du 18 mars. Google progressait de 0.6% hier après avoir annoncé le rachat de la société de cybersécurité Mandiant pour 5.4Md$. Le cours de Mandiant a pris plus de 30% depuis le début des rumeurs, maintenant confirmées. Amazon progressait de plus de 10% en après-marché suite à l’annonce d’un split 20 pour un et d’un programme de rachat d’actions de 10Md$. General Electric progressait de 3.5% après avoir annoncé un programme de rachat d’actions de 3Md$.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX se sont inscrits en baisse de 3.34% et 2.75% sur la période. Les actions japonaises et mondiales se sont repliées durant la semaine, pénalisées par les craintes vis-à-vis de l’impact négatif des sanctions à l’encontre de la Russie sur l’économie mondiale. Les investisseurs ont fait preuve d’aversion pour le risque face à l’envolée des prix du pétrole brut et des matières premières, ce qui pourrait finalement se traduire par des pressions inflationnistes accrues et un ralentissement de l’économie mondiale.

Le transport maritime (2.11%), l’entreposage (0.76%) ainsi que la pêche, l’agriculture et la sylviculture (0.28%) ont progressé, ces secteurs étant considérés comme des bénéficiaires des sanctions imposées contre la Russie. À l’inverse, le transport aérien, les métaux non ferreux et les équipementiers automobiles ont chuté de respectivement 6.65%, 6.53% et 5.96%. 

Côté valeurs, Japan Exchange Group, Aeon Co, Ono Pharmaceuticals Co se sont inscrits en hausse de 4.98%, 4.61% et 2.58% respectivement, alors que les investisseurs ont acheté à la baisse les titres défensifs liés à la demande intérieure. En revanche, Suzuki Motor Corp, Shiseido Co, Sumitomo Electric Industries se sont repliés de 12.82%, 10.62% et 9.83% en raison de la possible aggravation de la perturbation de l’offre qui entraînera la fermeture d’usines. 

En ce qui concerne la situation sur le front du Covid19, 25.86% de la population japonaise avait reçu la dose de rappel du vaccin au 7 mars 2022. Le gouvernement a décidé de lever le plafond des rassemblements (jusque-là limités à 20 000 personnes), qui avait été adopté dans les préfectures concernées par l’état de « quasi-urgence », et ne demande plus de preuve de vaccination pour ces rassemblements.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM s’est replié de 3.60% cette semaine (cours du jeudi 11 mars à la clôture) dans le sillage des actions chinoises (-5.8%), en raison des inquiétudes liées à un retrait de la cote des ADR aux États-Unis. L’Inde a surperformé les autres régions (+2.2% en USD), à l’instar du Brésil, qui a toutefois clôturé à l’équilibre. Les pourparlers entre la Russie et l’Ukraine en Turquie ont échoué en vue de convenir d’un cessez-le-feu, tandis que le Premier ministre chinois Li Keqiang a déclaré qu’il était essentiel de soutenir les deux pays en guerre pour qu’ils puissent s’entendre sur un éventuel cessez-le-feu.

La Chine a défini son objectif de croissance du PIB pour 2022 à environ 5.5%, soit un chiffre supérieur aux prévisions des analystes (un peu moins de 5%). Elle a également établi un objectif de déficit budgétaire à 2.8% du PIB. En février, la croissance des exportations est restée inchangée, malgré l’effet de base élevé et l’impact du variant Omicron, affichant une hausse de 16.3% sur un an, contre des estimations de 15.7%. En revanche, les importations se sont inscrites en deçà des attentes (16.8%) à 15.5% en glissement annuel. L’indice des prix à la production a progressé de 8.8% sur un an en février, conformément aux prévisions, mais a ralenti par rapport au mois de janvier (9.1%). Par ailleurs, celui des prix à la consommation a gagné 0.9% en glissement annuel, restant inchangé par rapport au mois précédent. À Shanghai, les classes en présentiel ont été suspendues en raison de l’envolée des cas de Covid-19. Le nombre de cas journaliers en Chine a dépassé la barre des 1 000 pour la première fois en deux ans. Les ventes d’excavatrices, sur le marché intérieur et à l’exportation, ont dépassé les attentes durant les deux premiers mois de l’année, à la faveur de l’anticipation des mesures de relance budgétaire. La Securities and Exchange Commission (SEC) a publié une première liste de cinq sociétés chinoises cotées aux États-Unis qui devront se retirer de la cote dans un délai de trois ans. La Commission chinoise de réglementation des valeurs mobilières a indiqué aux banques qu’elle autoriserait la cotation aux États-Unis de quelques entreprises qui satisfont à certains critères, comme celles n’étant pas en possession de données sensibles. Moutai et China Tourism Duty Free ont toutes deux rendu compte d’un chiffre d’affaires et de bénéfices nets en hausse de 20% sur les deux premiers mois de l’année. Le fonds souverain norvégien a fait part de son intention de vendre sa participation dans Li Ning en raison de la polémique entourant le coton de Xinjiang. JD a publié de solides résultats pour le quatrième trimestre 2021, avec un chiffre d’affaires et des bénéfices conformes aux attentes. La direction a affiché sa confiance quant à sa capacité à maintenir une croissance supérieure à celle du secteur durant l’exercice 2022 malgré des difficultés macroéconomiques. Ping An Bank a rendu compte de ses résultats pour l’exercice 2021, avec une hausse de 25.6% sur un an de ses bénéfices nets après impôts, un chiffre conforme aux résultats préliminaires. AIA a annoncé la mise en œuvre d’un programme de rachat d’actions qui pourrait atteindre jusqu’à 10 milliards de dollars américains.

En Corée du Sud, Yoon Seok-youl, le candidat conservateur et ancien procureur, a été élu nouveau président de la République, marquant ainsi un virage avec le Parti du peuple de droite.

En Inde, le Parti Bharatiya Janata au pouvoir est sorti vainqueur dans quatre des cinq États en jeu lors des élections, avec notamment une victoire convaincante dans l’État de l’Uttar Pradesh, dans ce qui s’apparente à une grande répétition des élections générales. Les vols internationaux vers l’Inde pourront reprendre à compter du 27 mars suite à l’annonce du gouvernement. 
 
Au Brésil, contre toute attente, Petrobras a annoncé d’importantes hausses des prix. Les prix de l’essence ont ainsi augmenté de 19%, tandis que ceux du diesel ont grimpé de 25% dans les raffineries. Les prix du GPL ont également augmenté de 16%. Petrobras s’en tient à ses statuts, contrairement aux spéculations récentes du marché qui avançait que le gouvernement allait geler les prix de l’essence (pour le moment, seul l’impôt sur la circulation des marchandises et des services a été gelé).

Dettes D’entreprises

Crédit

Dans la juste lignée de ce début d’année, la semaine sur les marchés obligataires s’est accompagnée d’une volatilité élevée tant sur les taux que les spreads, réagissant à la fois aux nouvelles du front ukrainien, de l’union Européenne et à celles de la BCE annonçant dans l’ensemble une accélération de la sortie du QE. Les taux allemands ont connu une forte tension du 4 au 10 mars au passant de -0.07% a +0.25% (+32bp) sur le 10 ans et de -0.37% à    -0.02% sur le 5 ans. Gage de cette forte volatilité, les primes de crédit de l’indice Cross over ont joué aux montagnes russes, passant de 380bp le 4 mars à 430bp au pic de stress le 7 mars pour revenir le 11 mars vers 390bp. Dans ce contexte de hausse de taux et de spreads, les classes d’actifs obligataires creusent dans l’ensemble leur performance depuis le début d’année à l’exception des obligations Coco qui ont connu en fin de semaine un fort rebond après avoir été largement pénalisées depuis plusieurs semaines. YTD les obligations IG corporate perdent 5% mais paient désormais un rendement de 1.5% à comparer avec 0.5% fin 2021. Sur le High Yield Européen, les indices perdent environ 6% et affichent désormais 4.70% de rendement actuariel porté par des primes de crédit à 460bp en hausse de 120bp depuis le début de l’année.

Sur le segment spécifique des bancaires, le primaire est encore resté atone, les émetteurs se focalisant sur la communication de leur exposition à la Russie et l’Ukraine. Mis à part Raiffeisen et OTP déjà identifiées sur ce sujet, aucune banque n’a reporté d’exposition matérielle au niveau de son bilan et d’impact en capital à ce stade.

Sur le front de la dette d’entreprises libellée en euro, le marché primaire est lui aussi resté fermé faute de conditions de marché favorables. En revanche l’actualité continue d’être riche notamment sur le secteur de la télécommunication. En effet, cette semaine le groupe Masmovil a entamé des négociations pour fusionner ses activités en Espagne avec Orange au travers d’une Joint-Venture qui serait valorisée à €19.6Mds. Le nouvel ensemble permettra de générer €450Mn de synergies et devrait réaliser un chiffre d’affaires de €7.5Mds. Après des résultats décevants la semaine dernière, Telecom Italia a vu sa notation dégradée par l’agence Moody’s à Ba3 avec une perspective négative. Seule éclaircie pour la compagnie, le fonds KKR serait toujours intéressé pour acquérir l’opérateur historique italien après une première tentative en Novembre dernier.

Du côté de la dette émergente – qui perd 10% YTD -  cette volatilité s’est également matérialisée par les primes de crédit sur le JP EMBI qui se sont écartées de 410bp à 460bp avant de revenir sur un niveau de 430bp à l’ouverture du vendredi 11 mars. Les obligations souveraines russes et ukrainiennes restent à des niveaux de prix intégrant le défaut entre 10 et 30% du pair.

Convertibles

Dans un marché qui reste résolument volatil en lien avec une situation géopolitique toujours dans l’impasse, des chiffres d’inflation en hausse outre-Atlantique et une BCE qui durcit son discours en zone Euro, le marché primaire des obligations convertibles est resté ouvert. Ainsi, nous avons observé une nouvelle émission de la société américaine Travere Therapeutics qui a placé une souche de $316Mn à 2.25% qui aura pour maturité mars 2029. Cette société est active dans le secteur de la santé et a pour activité la biopharmaceutique intégrée qui se concentre sur l'identification, le développement et la fourniture de thérapies aux personnes atteintes de maladies rares.

Notons également certaines publications qui se sont particulièrement démarquées dans l’actualité : en France, le détaillant Maisons du Monde, qui a affiché un retour à la profitabilité en 2021 avec un résultat net sur l’intégralité de l’exercice de €79Mn, a notamment affiché une croissance solide sur son activité de e-commerce qui a progressé de 13% en 2021. Aux États-Unis, le fournisseur de bases de données de modèles de documents MongoDB, a vu son chiffre d’affaires bondir de 48% en 2021 à $874Mn en plus d’une réduction de ses pertes. 

Achevé de rédiger le 11 mars 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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