L’environnement macroéconomique incite à la prudence

• La prime de risque sur les actifs français et européens n’a pas vocation à disparaître, ni à se renforcer significativement
• La BCE a confirmé son intention d’arrêter ses achats d’actifs au 3ème trimestre
• Cet environnement nous conduit à accroître notre prudence dans nos allocations actions, tout en maintenant des expositions aux marchés de taux d’États toujours faibles

Le premier tour de l’élection présidentielle n’a pas réservé de surprise dans l’ordre d’arrivée des candidats. L’écart entre le trio de tête et les autres candidats dépasse cependant les attentes. Marine Le Pen et Emmanuel Macron s’affronteront une nouvelle fois au second tour. La prime de risque sur les actifs français et européens qui s’était renforcée en amont du premier tour n’a donc pas vocation à disparaître, ni à se renforcer significativement. Après être remonté dans le courant de la soirée à la publication des résultats, l’euro a effacé ses gains et reste stable jeudi matin. Les taux français ont rechuté légèrement et réduisent leur écart avec ceux de l’Allemagne. 

Les négociations entre la Russie et l’Ukraine restent au point mort alors qu’un affrontement de grande ampleur se prépare pour contrôler l’Est et le Sud du pays où Moscou espère une victoire. Avant de remonter en fin de semaine vers 107 $, le pétrole a chuté sous les 100 $ reflétant la dégradation de la situation sanitaire en Chine, mais aussi l’issue des discussions entre les pays européens qui ont décidé de ne pas mettre d’embargo sur le pétrole russe à ce stade. Ces derniers ont en revanche acté un soutien plus important en termes d’aide militaire à destination de Kiev.

En Chine, les pressions inflationnistes se renforcent plus vite que les attentes.  Le CPI de mars atteint +1.5% en glissement annuel, cette hausse s’expliquant par l’accélération des prix des matières premières notamment alimentaires. Dans l’industrie, la hausse des prix à la production ralentit moins nettement qu’attendu à +8.3% en glissement annuel, ceci étant dû à la flambée des coûts des engrais et des carburants, mais aussi des règles antipollution imposées par le gouvernement, et la poursuite des confinements dans des régions stratégiques, comme à Shanghai.

Aux Etats-Unis, les prix à la production (PPI) connaissent en mars leur plus forte progression mensuelle depuis le début de la série en 2009 à +11.2% en glissement annuel (+7% hors alimentation, énergie et transport). Le CPI américain de mars a aussi montré une nouvelle accélération de l’inflation totale (+1.2% en rythme mensuel), un signal inquiétant quant à l’impact sur le pouvoir d’achat des ménages, malgré un marché du travail toujours très bénéfique pour les revenus. Les investisseurs se sont focalisés sur le repli rassurant de l’inflation sous-jacente en rythme mensuel, entraînant une baisse des taux souverains américains, tant sur la partie courte que longue (-9 pb sur les taux 2 ans et 10 ans).

Les taux des mortgage à 30 ans dépassent aussi désormais 5.1%, mais on n’enregistre pas encore d’effondrement du nombre de dossiers de crédit immobilier.

La BCE a indiqué jeudi prévoir de réduire ses achats d’obligations sur les marchés à 30 milliards d’euros en mai et 20 milliards en juin, contre 40 milliards actuellement. Elle a confirmé son intention d’arrêter ses achats au 3ème trimestre et entend commencer à relever ses taux par la suite.  

Pour ce qui est de la Fed, sans pouvoir dire précisément à quel moment les conditions financières aux Etats-Unis se durciront d’un cran supplémentaire, tout invite à davantage de prudence, et ce, d’autant que jamais les marchés actions n’ont réellement assisté à une volonté de normaliser aussi rapidement et fortement la liquidité. Cet environnement nous conduit à accroître notre prudence dans nos allocations actions, tout en maintenant des expositions aux marchés de taux d’Etats toujours faibles.

Actions Européennes

Les indices européens restent dans l’ensemble flat cette semaine, dans l’attente de nouvelles sur le plan géopolitique (guerre en Ukraine), politique (élections françaises) et économique (chiffres de l’inflation). La semaine a démarré avec une nouvelle poussée haussière des taux souverains à 10 ans qui atteignent un point haut depuis mi-2015 en Allemagne (+11 pb à 0.81%), sur fond de craintes persistantes concernant la dynamique de l’inflation et le rythme de resserrement monétaire des banques centrales. Dans le même temps, l’enquête de la BCE auprès des banques de la zone euro témoigne d’une demande de crédit restée vigoureuse au T1 2022, y compris pour le segment de l’immobilier mais aussi sur celui du crédit à la consommation, soutenue dans un environnement inflationniste. Concernant les prévisions macroéconomiques, les principaux instituts économiques qui conseillent le gouvernement allemand ont acté une révision à la baisse très marquée des prévisions de croissance en 2022 (à 2.7% vs 4.8% précédemment) et alerté sur le risque de forte récession en cas d’embargo sur le pétrole et le gaz russes. Cette possibilité reste à observer dans la mesure où des sanctions sur le pétrole sont toujours en cours de négociation au sein de l’Union européenne et la probabilité qu’elles soient mises en place s’accroît à mesure que les exactions commises par l’armée russe se multiplient.

Sur le plan microéconomique, dans le secteur du luxe, LVMH publie d’excellents résultats à l’instar d’Hermès, faisant état d’une croissance organique de 27%. Dans le secteur bancaire, la Société Générale confirme avoir réussi à vendre ses parts dans Rosbank et anticipe une perte d’environ 3 milliards d’euros. Dans le secteur automobile, Volkswagen table sur des pénuries de semi-conducteurs jusqu’en 2024. Plus précisément, le constructeur automobile allemand s’attend à ce que l’offre retrouve son niveau de 2019 d’ici 2023, mais que ceci restera insuffisant face à une demande sensiblement accrue depuis lors. Enfin, le groupe britannique de livraisons de repas à domicile, Deliveroo, pointe du doigt un ralentissement de la demande, sur fond de normalisation de la situation sanitaire mais aussi d’inquiétudes des ménages quant à leur pouvoir d’achat. Le groupe précise ainsi que le montant moyen par commande a reculé d’environ 6% ces dernières semaines, alors que l’intensité concurrentielle reste forte, limitant le pricing power. 

Actions Américaines

Les indices américains ont clôturé en repli cette semaine (mis à part le Dow Jones légèrement dans le vert) souffrant de la publication d’un indice des prix à la consommation américain au plus haut en 40 ans à +8.5% sur un an. La réaction sur le marché obligataire est néanmoins restée contenue (taux 10-ans : 2.75% en repli de 5bp), saluant la publication légèrement sous les attentes de la composante « core CPI » (hors alimentation et énergie) à +6.5% sur un an contre +6.6% estimé. Ces chiffres ont été perçus comme une indication suggérant que l’inflation serait désormais proche d’un pic.
La semaine a été aussi alimentée par les multiples déclarations de membres de la Fed comme Charles Evans, connu pour son biais « accommodant » qui indiquait qu’un rythme accéléré de hausse des taux pour lutter contre l’inflation méritait d’être débattu. Dans le même temps, un autre gouverneur de la Fed, Christopher Waller, s’est voulu rassurant, indiquant que la banque centrale ferait tout le nécessaire pour éviter les dommages collatéraux associés à la remontée des taux.

Alors que la saison de publication des résultats du premier trimestre débute, le consensus Factset anticipe une hausse de 4.5% des bénéfices des sociétés du S&P 500. Il s’agirait de la plus faible progression depuis le 4ème trimestre 2020 (+3.8%) en pleine crise du Covid-19.

Les premières publications ont été celles de JP Morgan et de Delta Airlines. Du côté de la banque américaine, l’activité BFI s’est illustrée par un net ralentissement et une hausse sensible des provisions compte tenu du ralentissement économique mondial et de l’aggravation du risque géopolitique. La demande de crédit reste en hausse, mais à un rythme plus modéré qu’attendu. La réaction ne s’est pas fait attendre et le titre a fortement corrigé suite à l’annonce. Au niveau des compagnies aériennes, le trafic se rapproche de la normale même dans le voyage d’affaires. Delta affiche encore des pertes ce trimestre mais le transporteur aérien s’attend à des marges opérationnelles records au cours de l’été. 

Au chapitre des fusions acquisitions, nous avons pu noter l’offre de rachat de Sailpoint  par le groupe de capital-investissement Thoma Bravo pour 6.9Mds$, soit une prime de 30%.

Enfin, au niveau des matières premières, malgré le confinement qui se poursuit en Chine et pèse sur la demande, les prix du pétrole et des matières premières ont repris leur pente ascendante. De nombreuses valeurs liées à ces secteurs ont affiché de fortes progressions cette semaine.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX se sont inscrits en baisse de 0.17% et 0.15% sur la période. Les actions japonaises se sont de nouveau repliées en raison du ton plus ferme adopté par la Réserve fédérale américaine, de la hausse de l’inflation sous l’impulsion des prix du pétrole brut et de l’invasion de l’Ukraine par la Russie. Par ailleurs, les inquiétudes à l’égard de l’augmentation du nombre de cas de Covid-19 en Chine ont pesé sur les marchés actions asiatiques, y compris celui du Japon.

L’industrie minière a progressé de 5.47%, soutenue par la hausse des prix des ressources naturelles. Le secteur de l’électricité et du gaz a gagné 4.47% sur fond d’attentes relatives à la réouverture de centrales nucléaires, le Premier ministre Fumio Kishida ayant laissé entendre lors d’une conférence de presse qu’il pourrait décider d’une utilisation accrue de l’énergie nucléaire en raison de la crise en Ukraine. Le secteur de la pêche, de l’agriculture et de la sylviculture s’est inscrit en hausse de 4.03% alors que les investisseurs ont privilégié les segments défensifs du marché. En revanche, les titres et les matières premières ont reculé de 1.92%, les acteurs du marché faisant preuve d’aversion pour le risque en raison des facteurs défavorables mentionnés ci-dessus. Le commerce de détail s’est replié de 1.89% compte tenu des craintes à l’égard d’une baisse de la consommation, du fait notamment de l’augmentation des prix des produits alimentaires. Le transport maritime a cédé 1.69% face à la prise de bénéfices des investisseurs, sur fond de craintes relatives à un possible ralentissement de l’économie mondiale, en raison de l’envolée des prix du pétrole brut et de la perturbation des chaînes d’approvisionnement causée notamment par les sanctions prises à l’encontre de la Russie. 

Chubu Electric Power Co., Inc. et Kansai Electric Power Co., Inc. ont progressé de 8.05% et 5.37% respectivement, à la faveur des attentes relatives à la réouverture de centrales nucléaires. Mitsubishi Heavy Industries Ltd. a gagné 7.73%, la société étant considérée comme un bénéficiaire de l’augmentation des dépenses militaires décidée par le gouvernement japonais. À l’inverse, Shionogi Co., Ltd. a chuté de 12.66%, le président d’une commission du ministère de la Santé ayant annoncé que son comprimé contre le Covid-19 ne répondait pas aux normes d’« efficacité présumée » définies dans le cadre du système d’approbation d’urgence proposé. Shimano Inc a reculé de 5.63% en raison de la perturbation des chaînes d’approvisionnement. Sysmex Corp s’est replié de 5.04%, les investisseurs ayant pris des bénéfices suite à sa progression la semaine dernière. 

Mercredi, le yen japonais a chuté à un plus bas sur 20 ans face au dollar américain, alors que le rendement des bons du Trésor américain a continué d’augmenter, ce qui a incité les investisseurs à acheter le dollar et à vendre le yen.

Durant la semaine, le yen se négociait à plus de 126 yens pour un dollar, franchissant le seuil des 125.86 yens atteint en juin 2015 et s’établissant à son niveau le plus faible depuis mai 2002.

En début de semaine, le rendement américain à 10 ans a continué à progresser à 2.8%, ce qui a incité les acteurs du marché à vendre le yen et à acheter le dollar, tout en restant attentifs vis-à-vis de l’écart grandissant entre les taux d’intérêt japonais et américains. Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans est resté à un niveau compris entre 2.7% et 2.8% mercredi. 

En outre, les commentaires du gouverneur de la Banque du Japon Haruhiko Kuroda à l’égard du maintien d’une politique monétaire accommodante ont dopé les ventes du yen japonais.

Le ministre des Finances japonais Shunichi Suzuki a déclaré mercredi que ces fluctuations prononcées de la devise étaient « très problématiques », soulignant ainsi le danger d’un repli excessif du yen.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM a reculé de 0.7% cette semaine (cours de mercredi à la clôture). La Chine a sous-performé les autres régions et s’est repliée de 1.8% (en USD) en raison des craintes persistantes à l’égard de l’impact économique causé par les mesures de confinement liées à la pandémie de Covid-19. L’Inde a également sous-performé et a reculé de 1.4%, tandis que le Brésil et Taïwan ont clôturé les trois premiers jours de la semaine à l’équilibre. 

En Chine, l’inflation totale a progressé à +1.5% sur un an en mars (contre +0.9% en glissement annuel le mois précédent), compte tenu de la hausse des prix de l’essence et d’une déflation davantage progressive des prix des produits alimentaires. L’indice des prix à la production a légèrement ralenti à +8.3% sur un an en mars, contre +8.8% en glissement annuel en février. Les exportations ont augmenté de 14.7% (en USD) sur un an en mars et ont dépassé les attentes (12.8%). En revanche, les importations ont reculé de 0.1% en glissement annuel, contre des prévisions d’une hausse de 8.4%. En mars, la croissance du financement social total, des prêts en yuans et de l’agrégat monétaire M2 s’est fortement accélérée et s’est inscrite largement au-delà des estimations du marché, sous l’effet des mesures de soutien. La croissance du financement par le biais d’emprunts est restée nettement supérieure à celle des prêts à moyen-long terme, ce qui laisse encore entendre une faiblesse de la demande de crédit par rapport à l’offre. La Chine a décidé d’accélérer l’émission d’obligations spéciales de collectivités locales afin de davantage stimuler les investissements et stabiliser la croissance dans un contexte marqué par les pressions grandissantes en raison de la vague de contaminations liées au variant Omicron. L’Administration nationale de la presse et de l’édition a recommencé à attribuer des licences de jeux vidéo et en a accordé à 45 nouveaux jeux après un gel de huit mois, marquant ainsi un assouplissement de la réglementation. Huit villes ont été choisies dans le cadre d’un essai visant à raccourcir la période de quarantaine contre le Covid-19. Les autorités de Pékin offrent un coupon de consommation verte de 300 millions de yuans pour stimuler l’achat d’appareils électroménagers à haute efficacité énergétique. Les investisseurs anticipent de plus en plus une baisse imminente des taux avant le week-end, alors que le Conseil d’État a clairement fait part de sa volonté de réduire en temps opportun le ratio de réserves obligatoires. 

Taïwan a signé un accord avec Pfizer en vue d’acheter 700 000 lots de sa pilule Paxlovid, tandis que les exigences de quarantaine imposées aux voyageurs arrivant dans le pays devraient être levées dès cet été, selon le Centre de contrôle des maladies. Pegatron, Quanta et Compal, trois fournisseurs d’Apple, ont provisoirement fermé leurs usines en raison des mesures de confinement à Shanghai et à Kunshan. TSMC a rendu compte d’un chiffre d’affaires supérieur aux attentes au premier trimestre 2022, avec un carnet de commandes solide pour l’exercice 2022, notamment en ce qui concerne les puces de pointe. La société anticipe également une amélioration de sa marge brute pour le trimestre à venir à 56%-58%.

En Inde, l’indice des prix à la consommation a progressé de 6.95% sur un an en mars, contre une hausse de 6.07% en février et des prévisions de +6.4%. La banque centrale indienne (RBI) a laissé son taux de prise en pension inchangé pour le 11e trimestre consécutif, à un niveau historiquement bas de 4%. Le taux des facilités de dépôt permanentes a été défini comme le plancher de la fourchette des taux, ce qui a eu pour effet d’augmenter les taux à court terme. Joe Biden et Narendra Modi se sont entretenus lors d’une réunion virtuelle à l’approche de la double rencontre ministérielle annuelle entre les deux pays. Malgré leurs différences en ce qui concerne la crise entre l’Ukraine et la Russie, les deux nations ont réaffirmé la solidité de leurs relations. TCS a rendu compte de résultats supérieurs aux attentes au quatrième trimestre de l’exercice 2022, alors que la pression sur les marges est restée de mise, le taux d’attrition ayant atteint un sommet historique. Infosys a fait part de résultats inférieurs aux estimations au quatrième trimestre de l’exercice 2022 et de prévisions de croissance (13%-15%) en deçà des attentes du marché (17%).

Au Brésil, le taux d’inflation (IPCA) a dépassé les estimations et s’est inscrit en hausse de 1.62%, soit son niveau pour mars le plus élevé depuis 1994. Les ventes au détail ont été supérieures aux attentes en février (+1.3% sur un an), à la faveur de la levée des restrictions liées à la pandémie de Covid-19 et d’une mobilité accrue, alors que la vague Omicron semble enfin être passée.

Au Chili, l’inflation s’est envolée largement au-delà des prévisions en mars à 1.9%, un sommet sur presque 30 ans.

Dettes D’entreprises

Crédit

La pression sur les taux est restée omniprésente cette semaine avec un 10 ans allemand qui a gagné +8Pb alors que son homologue étasunien s’est détendu de -2pb. Les spreads de crédit se sont également légèrement écartés (+7pb sur le Xover et +2pb sur le Main).
Le marché primaire du crédit haut rendement est resté fermé cette semaine. Toutefois, l’actualité n’a pas manqué au niveau des émetteurs. Le feuilleton Atlantia a continué de mobiliser l’attention puisque cette semaine Edizione, la holding familiale de Benetton et premier actionnaire de Atlantia, a annoncé le lancement d’une offre d’achat sur le groupe d’infrastructures avec le soutien du fonds d’investissement américain Blackstone. Cette OPA valorise ainsi Atlantia à €54Mds, soit une prime de 24.4% par rapport au cours de clôture précédent l’annonce de cette opération. Toujours sur une thématique M&A, notons que la presse italienne a relayé l’intérêt de Iliad (Free) pour l’activité services de Telecom Italia. Iliad est présent depuis 2018 sur le marché italien et a déjà fait part de sa volonté d’un rapprochement entre les acteurs du marché transalpin. En effet, le groupe avait tenté de racheter en vain la branche italienne de Vodafone en février dernier pour €11.25Mds.

La saison des publications à fin du premier trimestre a également commencé. Soulignons une tendance favorable dans les premières annonces, notamment sur les secteurs les plus cycliques. A titre d’illustration, la compagnie aérienne portugaise TAP a délivré une forte croissance sur le trimestre avec un chiffre d’affaire en progression de 27% comparativement au trimestre précédent et un renforcement de sa structure bilancielle grâce à l’adoption du plan de restructuration.Sur le front de la dette financière, l’écartement de spread s’est poursuivi progressivement, les € CoCo terminant la semaine +22pb plus larges. En termes d’actualité, la Société Générale a annoncé la vente de sa filiale Rosbank en Russie, pour un impact en capital relativement contenu (-20pb de CET1).

Convertibles

En dépit du niveau de volatilité moins élevé sur les marchés, nous n’avons pas constaté de nouvelles émissions cette semaine sur le gisement des obligations convertibles. En revanche, la saison de publication des résultats du premier trimestre 2022 a commencé avec en lame de fond la thématique inflationniste et son impact sur la profitabilité des émetteurs. Au sein du gisement des obligations convertibles, c’est LVMH qui a ouvert le bal des publications avec des résultats de très bonne facture comme à son habitude. En dépit de la crise sanitaire qui continue de sévir en Chine, marché cœur de la firme, LVMH a affiché une croissance organique de +23% au premier trimestre pour aboutir à un chiffre d’affaires de €18Mds. 

Achevé de rédiger le 14 avril 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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