La Fed clarifie sa trajectoire

• Le président de la Fed a réitéré la volonté de l’institution de contrer l’inflation et d’un retour rapide à un taux neutre
• La réunion enlève quelques incertitudes, notamment concernant le rythme de hausse des taux et du quantitative tightening
• Nous sommes désormais tactiquement plus positifs sur les actions américaines qui ont un potentiel de rebond après ces dernières semaines de forte baisse

Lors du FOMC du 4 mai 2022, Jerome Powell a annoncé une hausse de taux de 50 points de base et un début du quantitative tightening au mois de juin au rythme de 47,5 MM$ pour 3 mois (respectivement 30 MM$ de Treasuries et 17,5 MM$ de MBS), puis 95 MM$ à partir de septembre. Le président de la Fed a réitéré la volonté de l’institution de contrer l’inflation et d’un retour rapide à un taux neutre. La position de la Fed reste hawkish. Cependant, Jerome Powell a écarté une hausse de 75 points de base, crainte par les investisseurs. Il a laissé la porte ouverte à d’autres hausses de 50 points de base, notamment lors des deux prochains meetings de juin et juillet. En revanche, la hausse de 50 points de base anticipée par le marché pour le mois de septembre n’est pas assurée et sera « data dependent ».

Au global, cette réunion lève quelques incertitudes, notamment concernant le rythme de hausse des taux et du quantitative tightening. La réunion de la Fed offrant une clarification de la trajectoire de hausse des taux courts, nous pourrions voir les taux souverains commencer à se stabiliser avec le retour des investisseurs asiatiques après les congés du 1er mai. Nous sommes désormais neutres sur les obligations souveraines américaines qui offrent des rendements de plus de 3% sur des maturités de 5 ans et plus. Les actions américaines ont fortement baissé au mois d’avril et après le rebond post-Fed, elles ont à nouveau corrigé jeudi soir, portant leur baisse depuis le début d’année à -13% pour le S&P 500, -21% pour le Nasdaq et -14% pour le Russell 2000. Compte tenu des résultats publiés et des révisions plutôt haussières pour l’année 2022, le PE 12MF du S&P 500 est revenu à 18x (niveau de fin 2017 et inférieur au niveau pré-Covid) et celui du Nasdaq 100 à 24X est revenu aussi sur des niveaux pré-Covid. Le positionnement et le sentiment des investisseurs étant très négatifs, et les rachats d’actions pouvant reprendre après les publications, nous sommes désormais tactiquement plus positifs sur les actions américaines, qui ont un potentiel de rebond après ces dernières semaines de forte baisse. En revanche, sur une vue à moyen terme, nous restons prudents compte tenu de la réduction de liquidités à venir et d’un environnement de croissance qui sera moins favorable avec un risque de récession qui augmente.

En Europe, la Commission européenne a présenté au cours de la semaine un nouveau volet de sanctions contre la Russie, incluant le pétrole (avec des aménagements pour les Etats membres les plus enclavés). Les prix de l’énergie ont réagi à ce sixième volet de sanctions (le brent a renoué avec 113$/baril), ce qui aura un impact inflationiste sur la zone. Dans ce contexte, plusieurs membres de la BCE ont évoqué la nécessité d’agir plus vite en remontant dès juillet les taux directeurs. Parce que ces pressions inflationnistes devraient peser sur les profits des entreprises européennes et parce que la politique monétaire devrait prendre plus rapidement que prévu un caractère plus restrictif, nous restons prudents dans nos allocations en actions européennes.

Actions Européennes

Les marchés actions terminent la semaine largement dans le rouge. En cause, l’inflation qui continue de se maintenir à des niveaux élevés et la remontée des taux annoncée par la Banque d’Angleterre. La publication en zone euro de l’indice des prix à la production de mars a mis en lumière ce phénomène inflationniste et a confirmé les tendances de fond sur le sujet. À ce titre, on peut souligner la publication de l’enquête de confiance économique d’avril, en dessous des attentes (105 vs 108 attendu et 106.7 en mars), témoignant du choc négatif lié à la guerre en Ukraine et à la situation sanitaire en Chine. À noter que cette publication a été rapidement suivie par la publication des ventes au détail de mars (zone euro) qui confirme cette tendance en affichant une baisse plus importante qu’anticipée. Ceci est de nature à se prolonger avec les nouvelles sanctions européennes contre la Russie, rendant le soutien budgétaire clé pour soutenir la consommation.

Du côté microéconomique, les deux principaux fabricants d’éoliennes (Vestas, Siemens Gamesa) ont publié des résultats assez décevants pour le T1. Les fabricants d’éoliennes ne parviennent pas à faire face aux nombreux problèmes liés aux chaînes de production et à la flambée des coûts des matériaux, en particulier des métaux industriels. À l’inverse, concernant les énergies fossiles, BP fait état d’une excellente performance opérationnelle soutenue par l’envolée des prix du gaz et du pétrole ce trimestre. Au sein du secteur des transports, Maersk a connu un excellent trimestre et se montre confiant. Toutefois, l’armateur danois prévoit un ralentissement de la croissance du secteur du transport maritime à partir du S2 2022, en raison du transfert de la demande des consommateurs vers les services. Dans le tourisme aérien, Air France-KLM confirme la forte dynamique des réservations, tout en se montrant confiante sur sa capacité à passer des hausses de prix dans le but de compenser celle des coûts, notamment en carburant. Sur le front de la consommation, Hugo Boss publie de bons résultats, tirés par le dynamisme des ventes en Europe et aux Etats-Unis. En revanche, l’absence de révision à la hausse de ses objectifs pour l’exercice 2022 a suffi à décevoir les investisseurs. Enfin, concernant le secteur automobile, Stellantis et BMW ont publié des résultats encourageants faisant état d’un fort pricing power pour compenser l’inflation.

Actions Américaines

Les marchés américains ont connu une semaine chargée, entre de nombreuses publications de résultats et un FOMC décisif. Jerome Powell a écarté la hausse de 75 points de base. La Fed augmente ses taux de 50 points de base comme attendu et va réduire son bilan à hauteur de $47.5bn/mois. Cette décision a été largement saluée par les marchés dans la foulée. Le S&P terminait en hausse de 3% (sa meilleure session depuis le 18 mai 2020), et c'est la deuxième fois de l'histoire que le S&P termine en hausse de 2% plus de deux fois de suite après des FOMC.

En revanche, le répit fut de courte durée et ne suffit pas pour que les indices américains clôturent la semaine dans le vert (Dow Jones à -2.75%, S&P 500 à -3.28%, Nasdaq à -4.30%). Les investisseurs se sont souvenus que Jerome Powell avait dit la veille que canaliser l'inflation pourrait être douloureux. Et les chiffres macroéconomiques, notamment concernant la hausse du coût de l’emploi (à des niveaux records) – et un ISM à 55 vs 57 attisent les craintes.

Le pétrole s'est pour sa part bien maintenu à 108.3$ pour le WTI, toujours dans la perspective de l'embargo de l'UE sur le pétrole russe. L'or n'a toujours pas bougé, l'once restant stable à 1875$, mais le Bitcoin a subi de plein fouet le mode risk-off en plongeant à 36.500$.

Si les indicateurs macroéconomiques sont parfois mitigés, la microéconomie reste très rassurante. Sur le front des bonnes nouvelles, près de 75% des composants du S&P 500 ont déjà publié leurs résultats et près de 80% d'entre eux ont réussi à dépasser les prévisions des analystes. Les bénéfices ont été supérieurs aux prévisions, ce qui constitue une toile de fond pour les actions compte tenu des valorisations réduites.
En revanche, nous avons pris connaissance de quelques publications difficiles dans le e-commerce à la suite d’Amazon. eBay (-6.5%), en raison de la GMV en baisse de -17%, la direction a abaissé les estimations pour l'exercice 2022 au vu de la faiblesse de l'économie et de l'Ukraine. Etsy perdait 11% malgré un premier trimestre solide grâce à des tarifs plus élevés pour les ventes sur la plateforme, mais la direction prévoit un ralentissement au deuxième trimestre.

Côté tourisme, après les bons commentaires de Google sur le secteur, les résultats d'Airbnb confirment la tendance (et les gains de parts de marché de ce dernier) avec des volumes de réservation bien au-dessus de 2019, et surtout une très bonne visibilité sur le reste de l'année.

Actions Japonaises

Au cours de la semaine, le marché actions japonais n’était ouvert que le 2 mai en raison de la Golden Week. Le Nikkei 225 et le TOPIX se sont inscrits en baisse de 0.11% et 0.07% sur la période. Les actions japonaises ont reculé, principalement du fait de la faiblesse du marché boursier américain et des inquiétudes à l’égard d’un possible resserrement agressif de la politique monétaire par le FOMC les 4 et 5 mai.

Les secteurs du transport maritime, du transport aérien ainsi que des produits en verre et en céramique ont progressé de 4.54%, 2.01% et 1.43% respectivement, sur fond de rachat des valeurs cycliques survendues. À l’inverse, les autres branches de l’industrie manufacturière, qui comprennent des sociétés de jeux vidéo comme Nintendo et Bandai Namco, ont cédé 1.29% en raison des craintes relatives à la baisse des achats visant à se sentir bien chez soi en raison de la reprise économique. Les secteurs de la construction et des services se sont repliés de 1.09% et 0.74% respectivement, les investisseurs ayant pris des bénéfices sur les titres liés à la demande intérieure.

Fujitsu Ltd. a vu son titre bondir de 5.03%, après avoir fait part de prévisions supérieures aux attentes de son résultat opérationnel pour l’exercice 2023 et d’un programme de rachat d’actions. ANA Holdings Inc. a progressé de 2.67%, alors que la direction anticipe désormais un résultat opérationnel positif pour l’exercice 2023 et que la demande de voyages a rebondi sous l’effet de la Golden Week et de l’absence de restrictions. Suzuki Motor Corp a grimpé de 2.35%, le yen japonais restant à un niveau inférieur aux estimations utilisées par la société pour ses prévisions. En revanche, Z Holdings Corp a chuté de 9.83% et s’est de nouveau établi à un plus bas cette année, les prévisions de bénéfices pour l’exercice 2023 ayant déçu et s’inscrivant en deçà des attentes du marché en raison des coûts d’investissement stratégique initiaux. Resona Holdings Inc. a reculé de 3.42%, alors que les estimations de bénéfice net pour l’exercice 2022 ont été revues à la baisse du fait de la restructuration du portefeuille de trading exclusif et d’une gestion plus stricte du crédit. Ajinomoto Co., Inc. a cédé 3.16% sur fond de craintes à l’égard d’une éventuelle contraction des marges liée à la hausse des coûts des matières premières.

Le yen japonais s’est apprécié et a tutoyé les 128 yens pour un dollar US avant la réunion du FOMC. Toutefois, il s’est de nouveau replié à environ 130 yens pour un dollar en raison des attentes relatives à de nouvelles hausses de 0.50% du taux directeur qui pourraient être mises en œuvre à l’issue des prochaines réunions du FOMC. 
Le rendement des emprunts d’État japonais à 10 ans est resté stable à moins de 0.25% à la faveur des rachats d’obligations sans plafond par la Banque du Japon à un rendement fixe de 0.25%.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM s’est inscrit en baisse au cours de la semaine (-1.60%, cours de jeudi à la clôture). La Chine a reculé de 2.69% en USD, alors que le marché des actions A est resté fermé jusqu’à jeudi du fait de la Golden Week. L’Inde s’est également repliée de 2.5%, pénalisée par la hausse de taux inattendue de la RBI, tandis que le Brésil a de nouveau fait l’objet de prises de bénéfices et a cédé 3.6%.

En Chine, l’activité des secteurs manufacturier et tertiaire a chuté à un niveau inédit en avril, le durcissement des restrictions liées au Covid-19 ayant continué de perturber les activités industrielles et liées à la consommation. L’indice PMI manufacturier a ainsi ralenti à 47.4, contre 49.5 en mars, et le PMI non manufacturier a chuté à 41.9, contre 48.4 auparavant. Plus de 20 provinces ont annoncé la distribution de bons d’achat pour un montant total de 5 milliards de yuans à l’occasion de la Golden Week. Les sociétés de livraison express seront exemptées de payer la TVA cette année compte tenu de la nouvelle vague de la pandémie de Covid-19. Une facilité de refinancement de 100 milliards de yuans (15,2 milliards de dollars américains) sera lancée afin de soutenir les levées de fonds dans les secteurs du transport et de l’entreposage. À l’occasion du premier jour de la Golden Week qui a commencé le 30 avril, Macao a enregistré la venue de plus de 40 000 voyageurs, soit le double du nombre journalier moyen de voyageurs depuis le début de l’année. Du côté des entreprises, CATL a rendu compte de résultats inférieurs aux attentes au premier trimestre 2022 en raison de l’augmentation rapide des coûts, et ce, malgré la hausse des prix. Moutai a publié des résultats supérieurs aux prévisions et aux premières estimations à la faveur de l’accélération des réformes concernant les ventes directes. BiliBili a revu à la baisse ses prévisions pour le premier trimestre afin de refléter l’impact des mesures de confinement liées au Covid-19 à Shanghai. Tesla prévoit d’agrandir son usine de Shanghai et vise une production de 450 000 véhicules supplémentaires par an, soit près du double de la capacité actuelle de production annuelle de 250 000 véhicules.

À Taïwan, le nombre de nouveaux cas de Covid-19 s’envole, alors que le pays passe progressivement d’une stratégie « zéro Covid » à une approche visant à vivre avec le virus.

En Corée du Sud, les exportations ont progressé de 12.6% sur un an en avril, soit leur niveau le plus faible depuis février 2021, en raison notamment de la pandémie de Covid-19 en Chine. Les envois vers la Chine ont reculé de 3.4% par rapport à l’année précédente, alors qu’ils s’étaient inscrits en hausse de 16.6% en mars.

En Inde, le PMI manufacturier s’est établi à 54.7 en avril, contre 54 en mars. L’indice PMI des services a progressé à 57.9 sur le mois, contre 53.6 en mars, atteignant ainsi un sommet sur cinq mois dans un contexte marqué par les pressions croissantes sur les prix. La consommation d’énergie s’est accélérée de 13.6% en glissement annuel en avril, témoignant ainsi du début précoce de la période estivale et de la reprise soudaine des activités économiques. La RBI a surpris le marché en relevant son taux directeur de 40 points de base à 4.4% et son coefficient de réserves obligatoires de 50 points de base à 4.5%, sa première hausse depuis août 2018 et la plus importante en près de 11 ans, alors qu’elle a redoublé d’efforts pour lutter contre l’envolée des prix. L’Inde cherche à obtenir une remise plus importante sur les achats de pétrole russe, à un prix inférieur à 70 dollars américains le baril. Maruti Suzuki a rendu compte de ses résultats pour le quatrième trimestre de l’exercice 2022, avec des marges supérieures aux attentes grâce à des remises moins importantes, à l’amélioration de sa gamme de produits et au ralentissement de l’inflation des prix des matières premières. L’introduction en bourse de Life Insurance Corporation (LIC) a été entièrement souscrite lors du deuxième jour de cotation de la société. Le gouvernement a réduit la taille de la participation qu’il souhaite vendre, de 5% à 3.5%, en raison de l’agitation qui règne actuellement sur le marché. 
Au Brésil, la production industrielle a progressé de 0.3% en mars (après correction des variations saisonnières), mais a reculé de 2.1% sur un an, contre des estimations de 0.2% en glissement mensuel et un niveau de -4.3% en glissement annuel en février. La Banque centrale brésilienne a relevé ses taux d’intérêt de 100 points de base à 12.75%, conformément aux attentes, et a laissé entendre qu’un ralentissement du rythme des hausses des taux n’était pas à exclure lors de sa réunion le mois prochain. MercadoLibre a publié des résultats supérieurs aux prévisions au premier trimestre 2022, avec un EBITDA supérieur de 38% aux estimations des analystes.

Dettes D’entreprises

Crédit

Les principaux indices crédit ont entamé le mois de mai sur une tendance négative, pénalisés d’une part par la pression sur les taux et d’autre part par l’écartement des primes de risque faute de nouvelles positives sur les données macroéconomiques et sur l’actualité géopolitique. Notons que les marchés ont pris acte du relèvement du principal taux d’intérêt par la Fed d’un demi-point, soit la plus forte hausse observée depuis 22 ans. Toutefois, Jerome Powell a indiqué que des hausses de taux de +0.75% n’étaient pas à l’ordre du jour pour les prochaines séances ce qui a contribué à rassurer les investisseurs le temps d’une journée. Au cours de la semaine, le 10 ans allemand a gagné +9 points de base alors que son homologue étasunien a progressé de +14 points de base entre les journées du lundi et du jeudi. Les spreads de crédit ont continué de s’écarter avec un indice Xover qui s’est détendu de +25 points de base alors que l’indice Main a gagné +4 points de base. Ainsi, la performance hebdomadaire des indices crédit est ressortie en territoire négatif avec la dette haut rendement qui a perdu -0.79% alors que le crédit Investment Grade a concédé -0.47% entre les journées du lundi et du jeudi. Notons qu’après l’émission de Miller Homes la semaine précédente, c’est au tour de CVC Capital de placer €2Mds sur le marché primaire au travers d’un véhicule spécifique pour injecter du capital dans la Liga (championnat espagnol de football).

Sur le front des résultats, Air France KLM a divisé sa perte par trois au premier trimestre à -€552Mn et a doublé son chiffre d’affaires à €4.4Mds. La firme a indiqué qu’elle procéderait à des augmentations de tarifs au cours des prochains mois afin d’absorber l’effet négatif de l’augmentation du cours des matières premières. Le distributeur d’hydrocarbures Rubis a signé un très bon premier trimestre avec un chiffre d’affaires en progression de +49% à €1.47Md grâce à un double effet de progression des prix et également des volumes. Le groupe de géosismique CGG a publié des résultats contrastés avec un chiffre d’affaires trimestriel en repli de -24% sur un an mais des marges en progression avec un Ebitda en progression de +19%. En dépit de la forte progression des cours du brut, les majors pétrolières n’ont pas encore augmenté substantiellement leurs budgets de prospection ce qui pénalise les acteurs parapétroliers à l’heure actuelle.
Côté actualité, notons les rumeurs croissantes autour d’un rapprochement entre le distributeur de proximité canadien Couche-Tard et le groupe anglais EG Group.

Rappelons que dans un marché en forte consolidation, EG Group, propriété des frères Issa, avait tenté de racheter les stations-service du distributeur Asda (également propriété des frères Issa) et que Couche-Tard avait quant à lui essayé de fusionner avec Carrefour avant d’essuyer un refus de la part du gouvernement français.

Sur le segment de la dette financière, encore une semaine calme sur le marché primaire : aucune émission subordonnée, les émetteurs se concentrant sur le segment senior en raison de la volatilité sur les primes de crédit. En effet, les Coco Euro se sont élargis de près de 30 points de base au cours de la semaine et re-testent des niveaux historiquement hauts avec 650 points de base de primes. Les coco USD ont également souffert avec 30 points de base d’écartement pour s’établir autour de 440 points de base. Les premiers résultats du premier trimestre commencent à être publiés et pour l’instant ils restent plutôt solides avec notamment de bonnes performances de la part de UniCredit et SocGen qui a bien géré sa sortie du marché russe tout en délivrant des performances favorables. Même Raiffeisen, dont l’exposition au marché russe est très significative, a réussi à naviguer dans cet environnement difficile en enregistrant des résultats positifs malgré une hausse de ses provisions. Les publications se poursuivent dans les semaines à venir, mais nous n’avons pas vu à ce stade d’indicateurs montrant une détérioration significative des bilans bancaires.

Convertibles

En ligne avec les précédentes semaines, l’attention des investisseurs s’est portée sur les publications des entreprises en l’absence du marché primaire. Au global, la tendance continue d’être favorable pour les émetteurs et ce en dépit d’un environnement macro-économique toujours peu favorable. Côté publications, soulignons le beau trimestre du groupe industriel français Schneider qui affiché une croissance de son chiffre d’affaires de +10% à €7.6Mds en dépit des complications liées à la résurgence de la pandémie de Covid-19 en Chine. Le site de e-commerce germanique Zalando s’en sort en revanche moins bien avec une perte trimestrielle de €52Mn, pénalisé par l’inflation et la guerre en Ukraine. Sur les segments les plus cycliques de la cote, la tendance fut également favorable notamment dans le secteur des voyages et loisirs puisque Airbnb et Booking.com ont tous deux dévoilé à la fois des résultats en forte progression mais également des perspectives robustes pour les ventes.

Notons également côté actualité, sur le front du M&A, le spécialiste des matériaux de pointe belge Umicore semblerait être dans le viseur du géant coréen des batteries LG Chem qui s’intéresserait à l’activité cathodes de l’ex union minière qui dispose également de compétences dans le recyclage des métaux et des catalyseurs. C’est également le développeur français de jeux vidéo Ubisoft qui est au cœur des spéculations de rachat. Alors que le marché du jeu vidéo est en pleine concentration après les rachats de Activision, Bungie & Zynga, Ubisoft pourrait être la prochaine cible alors que son cours de bourse est retombé sur les niveaux de 2017. Afin d’éviter toute OPA hostile, la famille Guillemot, fondatrice de la société et actionnaire depuis 1986, chercherait un soutien du côté des fonds de private equity afin de conserver le contrôle de la structure.

Achevé de rédiger le 06 mai 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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