La crainte d'une récession refait surface

• Les données économiques sont ressorties en-dessous des attentes
• Les interventions des banquiers centraux restent dans une tonalité restrictive
• Nous conservons notre attitude prudente sur les actions

La semaine avait commencé de façon assez calme en comparaison de la précédente, lorsque les actions américaines sont reparties à la baisse, dans l’une des pires séances de baisse depuis deux ans, entraînant avec elles tous les autres marchés. Les entreprises de distribution ont été particulièrement touchées par les publications des résultats de Walmart et Target aux Etats-Unis qui ont déçu les investisseurs, tant sur le comportement des consommateurs que sur l’évolution des marges. La crainte d’une récession a refait surface, les taux d’emprunt d’État se sont stabilisés au cours de la semaine, voire ont légèrement reflué. Cela faisait plusieurs semaines que les obligations n’avaient plus joué leur rôle de valeur refuge. Les données économiques publiées au cours de la semaine, notamment les indicateurs avancés tels que l’Empire Manufacturing et le Philadeplhia Business Outlook, sont ressortis en-dessous des attentes et sur des niveaux absolus bas, faisant état d’une faiblesse à venir de l’économie américaine.

Cependant, les interventions des banquiers centraux restent dans une tonalité restrictive. En effet, Jerome Powell a réaffirmé la volonté de la Fed de monter ses taux d’intérêt autant que nécessaire pour contenir l’inflation, pouvant pénaliser la croissance. En zone euro, Klaas Knot, membre de la BCE, a évoqué une possible hausse de taux de 50 points de base dès le mois de juillet. Si cette hypothèse est peu probable, les investisseurs anticipent aujourd’hui quatre hausses de taux de 25 points de base d’ici la fin de l’année. La première hausse interviendrait en juillet, ce qui correspond aux déclarations des différents membres de la BCE. Au sein des pays développés, seule la Banque du Japon conserve une attitude plus accommodante en écartant toujours un changement de politique monétaire. Mais sa situation sera de plus en plus difficile à tenir, l’inflation « cœur » ayant dépassé les 2% annuels, à 2.1% pour le mois d’avril.

L’annonce d’une baisse plus importante qu’attendu du taux directeur de la PBoC (banque centrale chinoise) rassure les marchés vendredi matin, leur permettant de finir la semaine sur une note un peu plus positive.

Dans ce contexte, nous conservons notre attitude prudente sur les actions. Si des rebonds techniques peuvent se produire, les risques économiques à moyen terme semblent se concrétiser. De même, nous restons prudents sur la duration, principalement européenne. Les taux américains semblent cependant déjà anticiper une bonne partie des hausses de taux à venir de la Fed et peuvent servir de valeur refuge si les craintes de récession s’amplifient.

Actions Européennes

En comparaison de leurs homologues américains, les indices actions européens résistent bien et terminent la semaine légèrement en baisse. Ces baisses sont à remettre dans le contexte d’une intensification des craintes sur le ralentissement de la croissance dans les pays développés face aux pressions inflationnistes qui pèsent sur le pouvoir d’achat des consommateurs et les marges des entreprises. Dans ce contexte, la Commission européenne revoit, sans surprise, à la baisse les prévisions de croissance (à +2.7% en 2022 vs +4% précédemment ; et +2.3% en 2023 vs +2.7%). La publication des chiffres de l’emploi au Royaume-Uni témoigne, quant à elle, d’un marché du travail toujours dynamique. Sur le plan géopolitique, les dirigeants et diplomates de l’UE se disent confiants dans la capacité à entériner dans les prochains jours un embargo contre le pétrole russe. Dans ce contexte, ils publient ce mercredi leur nouveau plan d’action officiel sur l’énergie « RepowerEU » avec trois objectifs clairs : diversifier les approvisionnements en énergie pour sortir de la dépendance russe, accélérer la transition énergétique et baisser la consommation d’énergie sur le long terme.

Du côté microéconomique, le vendeur de meubles d’intérieur Made fait état d’une baisse de la demande face à l’essoufflement de l’effet Covid et les pressions inflationnistes qui pèsent sur le pouvoir d’achat des ménages. A l’inverse, le géant britannique de la consommation Marks & Spencer reste confiant sur la capacité à passer des hausses de prix sans pénaliser la demande. Dans la restauration, Elior, bien que profitant de la fin des restrictions sanitaires, s’inquiète des tensions inflationnistes qui mettent à mal les marges de l’entreprise. Dans le secteur de l’énergie, en parallèle des relèvements d’objectifs 2022 opérés par Engie suite à de bons résultats au premier trimestre, le groupe annonce également être parvenu à limiter son exposition à la Russie et à diversifier ses sources d’approvisionnement. Enfin, au sein du secteur des poids lourds, Daimler Truck publie de bons chiffres au titre du premier trimestre, grâce au bon niveau de demande, dans un contexte de sortie de crise sanitaire, permettant au constructeur de passer plus facilement les hausses de prix nécessaires à la préservation des marges.

Actions Américaines

Les marchés américains terminent la semaine en baisse suite à l’intensification des craintes sur le ralentissement de la croissance et des pressions persistantes sur la hausse des taux. Plusieurs dirigeants de la Fed ont affirmé leur volonté de continuer la hausse des taux pour lutter contre l’inflation tout en rassurant sur le caractère progressif de cette mesure pour ne pas fragiliser outre mesure l’économie américaine. Dans le même temps, les inquiétudes quant à la capacité des entreprises, voire de l’économie, à résister encore face à l’envolée des coûts des intrants se sont nettement exacerbées après plusieurs mauvaises publications dans le secteur de la consommation. Au niveau géopolitique, la secrétaire d’Etat Janet Ellen a confirmé qu’il était peu probable que les États-Unis continuent de permettre à la Russie de rembourser leur dette libellée en devises étrangères. En parallèle de cela, le Sénat américain a voté jeudi une enveloppe de 40 milliards de dollars pour l’Ukraine, renforçant le climat de tensions entre les deux pays. Enfin, concernant le pétrole, si la secrétaire d’Etat à l’énergie a affirmé que les États-Unis n’importeraient pas de pétrole du Venezuela, le gouvernement Biden réfléchit à assouplir les sanctions envers le pays pour permettre aux Européens d’importer du pétrole dans l’optique de se passer des importations russes.

Du côté microéconomique, Elon Musk, qui avait annoncé vouloir acheter Twitter, a indiqué qu’il pourrait renégocier à la baisse le prix d’acquisition. Le conseil d’administration ne semble, quant à lui, pas ouvert à une renégociation et un abandon de l’opération coûterait au patron de Tesla 1 milliard de « break up fee ». Dans la consommation, Walmart a perdu 20% depuis le début de la semaine après avoir abaissé ses prévisions de résultats pour l’année en raison de l’impact de la hausse des prix du pétrole et de l’alimentation, couplée à des problèmes d’approvisionnement. Ces résultats ont été suivis dans la foulée par des résultats tout aussi décevants de la part de Target (principal concurrent de Walmart sur le discount). Dans le secteur de la restauration, McDonald’s a annoncé vendre tous ses restaurants russes, une décision à forte dimension symbolique puisque le groupe américain s’y était implanté très rapidement après la fin de la guerre froide. Netflix a annoncé avoir licencié 2% de son personnel pour faire face au ralentissement de l’activité du streaming. Dans le secteur de l’informatique, Cisco publie des prévisions largement en-dessous des attentes du marché suite aux problèmes importants d’approvisionnement et au confinement en Chine.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX se sont inscrits en hausse de 2.54% et 1.69% sur la période. Les actions japonaises ont progressé au cours de la semaine, soutenues par la tendance sur les marchés actions mondiaux et la solidité des résultats des entreprises japonaises. Toutefois, elles se sont nettement repliées le 19 mai, dans le sillage des principaux marchés actions américains qui ont chuté à un nouveau plus bas cette année en raison de la publication de résultats décevants par les détaillants, probablement pénalisés par l’inflation.

Le secteur de l’entreposage et des services de transport portuaire a grimpé de 10.55%, sur fond de hausse des frais de manutention du fait des perturbations de la chaîne d’approvisionnement. Les produits du pétrole et du charbon et l’industrie minière ont gagné 6.18% et 5.17% respectivement, compte tenu de la hausse des prix des ressources naturelles. En revanche, le secteur de la papeterie a reculé de 3.49% suite à des prises de bénéfices de la part des investisseurs. L’assurance a cédé 2.55% en raison notamment du sommet provisoire atteint par les rendements des bons du Trésor américain. Les titres et les matières premières ont perdu 1.45%, alors que le volume de trading a diminué du fait de l’aversion pour le risque des investisseurs.

Mitsubishi Heavy Industries, Ltd. a vu son titre bondir de 9.64%, la société étant considérée comme un bénéficiaire de l’augmentation des dépenses militaires décidée par le gouvernement, mais également suite à l’annonce le 12 mai de résultats pour l’exercice 2022 et de prévisions pour l’exercice 2023 solides. SMC Corp a nettement progressé (+9.45%) après avoir fait état d’un chiffre d’affaires et d’un résultat opérationnel record pour l’exercice 2022, lesquels devraient atteindre de nouveaux sommets lors de l’exercice 2023 selon les estimations de la direction, à la faveur de la forte demande de semi-conducteurs et de batteries. Eneos Holdings Inc. s’est inscrit en hausse de 9.44%, l’entreprise bénéficiant du niveau élevé des prix du pétrole brut et ayant tiré parti de l’annonce d’un programme de rachat d’actions (avec un plafond fixé à 9.3% d’actions en circulation, soit environ 100 milliards de yens japonais). À l’inverse, Asahi Group Holdings, Ltd. a dévissé de 11.50%, pénalisé par de très mauvais résultats au premier trimestre 2022 (résultat opérationnel et bénéfice net en baisse de 82.7% et de 86.9% sur un an respectivement, sur une base consolidée) en raison de la hausse des coûts des matières premières. Secom, Co., Ltd. a chuté de 8.64% suite au recul en glissement annuel de ses prévisions de bénéfices pour l’exercice 2023, du fait de l’augmentation des coûts, notamment du carburant pour son activité de centres de données et des salaires. Resona Holdings Inc. a cédé 6.21% après avoir rendu compte d’un bénéfice net en baisse de 11.7% sur un an pour l’exercice 2022 en raison des pertes enregistrées sur ses investissements exclusifs, notamment en bons du Trésor américain.

Le yen japonais est resté quasi inchangé à environ 128 yens pour un dollar américain, compte tenu du sommet provisoire atteint par les taux d’intérêt aux États-Unis et du repli prononcé des actions américaines.

Mardi, le gouvernement japonais a annoncé que des groupes restreints de touristes vaccinés en provenance des États-Unis, d’Australie, de Thaïlande et de Singapour seraient acceptés plus tard dans le mois dans un premier temps, en vue de rouvrir complètement les frontières du pays aux touristes étrangers au mois de juin.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM a surperformé le marché mondial au cours de la semaine (+1.08%, cours de jeudi à la clôture), sur fond d’attentes à l’égard d’un nouvel assouplissement des mesures de restriction contre le Covid-19 en Chine. La Chine a rebondi de 1.76% en USD et l’Inde est restée inchangée, tandis que le Brésil a continué de surperformer les autres régions (+3.26%), à la faveur notamment de l’appréciation du real brésilien.

En Chine, les données économiques ont été décevantes en avril compte tenu de l’impact des mesures de confinement contre le Covid-19. Les données du crédit se sont inscrites largement en deçà des attentes durant le mois, les nouveaux prêts en yuans s’établissant à 645 milliards de yuans, contre un volume de 3 100 milliards de yuans en mars. La production industrielle a reculé de 2.9% sur un an en avril, un chiffre inférieur aux prévisions (+0.5%), tandis que les ventes au détail ont chuté de 11.1%, dépassant ainsi les attentes du marché (-6.1%). Par conséquent, la Banque populaire de Chine a abaissé son taux d’emprunt de référence à 5 ans de 15 points de base à 4.45%. Elle a également décidé de réduire de 20 points de base le plancher du taux d’intérêt des emprunts pour l’achat d’un premier logement à un niveau équivalent au taux d’emprunt de référence minoré de 20 points de base (4.4%), ce qui représente la première mesure prise par le gouvernement central en vue de soutenir le marché du logement. De nouvelles villes chinoises de deuxième plan ont assoupli les restrictions sur les achats de biens immobiliers. De hauts responsables du gouvernement ont rencontré des cadres dirigeants de sociétés technologiques, ce qui augure un assouplissement pour les sociétés Internet. Le port de Shanghai a repris ses activités de manutention de marchandises à hauteur de 90% de ses capacités. Le FMI a relevé la pondération de la monnaie chinoise dans le panier de DTS. La Commission européenne a accéléré le calendrier des objectifs liés aux énergies renouvelables en soulignant l’importance de l’énergie solaire, dont 70% de la demande actuelle est importée depuis la Chine. Xiaomi, Vivo et Oppo ont diminué leurs commandes de smartphones de 20% pour les prochains trimestres, alors que les mesures de confinement ont fortement perturbé les chaînes d’approvisionnement. Tencent a rendu compte de résultats inférieurs aux attentes au premier trimestre 2022, en raison de la faiblesse de ses activités de publicité, de paiement et de Cloud, causée par l’impact des mesures de confinement contre le Covid-19. JD.com a fait part d’un chiffre d’affaires positif au premier trimestre 2022, sa clientèle continuant de s’accroître.

En Inde, le gouvernement a limité les exportations de blé afin de contenir la hausse des prix de la céréale dans le pays. La plus grande compagnie d’assurances indienne, Life Insurance Corporation of India (LIC), a levé 2,7 milliards de dollars américains dans le cadre de son introduction en bourse, un montant largement inférieur à son objectif initial de 12 milliards de dollars américains, et a vu son titre se replier lors des premiers jours suivant son entrée à la cote, reflétant ainsi le manque de confiance et la faiblesse du marché dans son ensemble.

Eicher Motors a publié des résultats supérieurs aux attentes au quatrième trimestre de l’exercice 2022, avec une hausse de 16% de ses bénéfices. La société a su répercuter une hausse des prix de 20% sans que la demande soit fortement impactée. Amber a rendu compte de résultats nettement inférieurs aux estimations au quatrième trimestre de l’exercice 2022, en raison d’une répercussion des coûts moins importante que prévu et d’une évolution inattendue de sa gamme de produits. Adani Group a acquis une participation majoritaire dans les activités axées sur le ciment de Holcim AG, lui permettant ainsi de devenir le deuxième plus grand producteur de ciment du pays.

L’Indonésie a enregistré l’excédent commercial le plus élevé de son histoire à la faveur de l’envolée des exportations de matières premières. L’interdiction visant les exportations d’huile de palme a été levée, une décision particulièrement attendue par le marché mondial.

À Singapour, SEA Ltd a fait part de bénéfices inférieurs aux prévisions du fait de la faiblesse de son activité de e-commerce.

Au Brésil, les auditeurs ont approuvé le plan de privatisation d’Eletrobras. Le gouvernement a fixé la date limite de vente de ses actions au 13 juin. La bourse a annoncé qu’elle envisageait de lancer des contrats à terme sur le Bitcoin (BTC) cette année. Hapvida a rendu compte de résultats décevants au premier trimestre 2022 en raison d’une hausse des demandes liées au Covid-19 et d’une croissance organique morose.

Au Mexique, le directeur général de la société de placement immobilier Fibra Uno a été, selon certaines informations, cité dans l’enquête pour blanchiment d’argent visant le gouvernement.

Dettes D’entreprises

Crédit

La semaine fut contrastée sur les marchés avec des nouvelles positives en provenance de la Chine qui montre des signes d’assouplissement dans sa gestion de la politique « zéro Covid » mais également dans sa politique monétaire avec une baisse de -15 points de base du taux préférentiel de prêt à cinq ans, qui sert de référence au marché chinois du crédit immobilier. En revanche, les différents indices semblent intégrer de plus en plus le risque de récession outre-Atlantique qui s’est matérialisé notamment dans les publications décevantes des principaux distributeurs (Walmart, Target, Home Depot et Lowe's). Les taux sont restés très volatils au cours de la semaine avec une tendance malgré tout baissière sur les taux longs US (-7 points de base sur le taux de référence à 10 ans) en anticipation de cette éventuelle récession. Les primes de risques se sont en revanche écartées avec un Xover qui clôture jeudi à 488 points de base (+32 points de base) et l’indice Main qui se tend de +6 points de base entre lundi et jeudi. Ainsi, la performance est restée ancrée en territoire négatif au cours de la semaine pour la dette d’entreprises Investment Grade (-0.28%) comme pour le crédit Haut Rendement (-0.36%).

L’actualité est restée dense avec une émission dans le gisement Haut Rendement provenant du leader français de la blanchisserie Elis qui a placé €300mn à 4.25%. Notons également le rapprochement étonnant entre le spécialiste de l’environnement et des services aux entreprises Derichebourg et l’acteur français de la restauration collective Elior. La société Derichebourg s’est ainsi engagée, au travers d’un accord avec la holding du fondateur d’Elior, à augmenter sa participation de 4.9% à 19.6% avec une prime de 70% sur le cours de bourse avant annonce de l’opération. La nouvelle a ainsi fortement déçue les investisseurs de Derichebourg compte tenu de la nature de l’opération alors que cette société semblait être un candidat principal à la consolidation dans le secteur de l’environnement et de la gestion des déchets en Europe. Du côté des activités de bilan, notons que la compagnie aérienne Air-France KLM a cédé une partie de sa participation dans sa filiale en charge de la maintenance et de l’ingénierie sur les moteurs au fonds d’investissement Apollo pour la somme de €500Mn. Le produit de cette opération sera alloué au remboursement partiel des obligations perpétuelles de l’Etat français dans le cadre du PGE de €4Mds qui avait été accordé à la compagnie il y a deux ans au plus fort de la crise. Plus tôt dans la semaine, le transporteur CMA CGM a annoncé qu’il participerait à l’augmentation de capital prochaine de la compagnie franco-néerlandaise afin de monter à hauteur de 9% au capital de l’entreprise.

Notons également quelques publications avec toujours une tendance favorable pour les secteurs défensifs. Ainsi, Iliad a affiché une croissance organique résiliente au premier trimestre avec un chiffre d’affaires en hausse de +4.8% comparativement à 2021, tiré par l’Italie et la France, et un Ebitda en croissance de +5.4% à périmètre constant. De même, dans le secteur de la santé, le laboratoire pharmaceutique germanique Stada a publié des résultats trimestriels très en avance sur le consensus avec une croissance de son chiffre d’affaires trimestriel de +20% à €886Mn et un Ebtida en progression de +11% à €168Mn. En revanche, notons la publication décevante de Consolis, entreprise leader sur les structures en béton préfabriqué, qui fait les frais de l’environnement inflationniste et de la hausse du coût des matières premières. Le groupe a en effet affiché un chiffre d’affaires en hausse de +26% sur un an à €319Mn. En revanche, la pression sur son niveau de marge sur Ebitda s’est accentuée (-1.3% par rapport au dernier trimestre 2021), inquiétant ainsi les investisseurs.

Convertibles

Le marché primaire des obligations convertibles est resté ouvert au cours de la semaine en dépit d’une volatilité omniprésente. La principale émission fut une obligation de Bank of America échangeable en actions Merck pour $500Mn avec un coupon annuel de 0.6% et une échéance fixée à mai 2027. Merck est une société américaine pionnière dans le secteur de la santé notamment au travers de ses nombreux vaccins. Notons également une émission de taille plus modeste provenant de l’assureur américain HCI Group qui a placé $150Mn à 4.75% au travers d’une obligation convertible à échéance 2042. La semaine fut également marquée par des publications du côté du leader du travel retail helvétique Dufry qui a affiché une forte progression sur un an grâce à un chiffre d’affaires en progression de +176% tiré par la reprise des voyages en Europe. Le FCF reste négatif au premier trimestre à -CHF87Mn en lien avec une saisonnalité généralement négative à cette période et l’activité atone en Asie liée à la politique « zéro covid » en Chine. Aux Etats-Unis, la société du secteur de la technologie Palo Alto Networks a réalisé une croissance solide au premier trimestre avec un chiffre d’affaires en progression de +40% sur un an. La marge opérationnelle s’est également considérablement appréciée sur un an de +120 points de base alors que la demande pour la cyber sécurité a fortement accéléré.

Sur le front de l’actualité, notons que la thématique M&A reste au centre de l’attention avec l’OPA hostile de Jetblue Airways sur son concurrent Spirit Airlines seulement deux semaines après que cette dernière a refusé un éventuel rapprochement. Spirit s’était déclarée plus favorable à un rapprochement avec l’acteur low-cost Frontier afin de gagner en taille pour rivaliser face aux grandes compagnies américaines (American Airlines, United, Southwest et Delta).

Achevé de rédiger le 20 mai 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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