Baisse de confiance généralisée

• L’inflation totale ressort à +8,6% en mai, au-dessus des attentes
• La Réserve Fédérale confirme sa volonté de contrer l’inflation
• Nous conservons un positionnement prudent sur les actions

Les investisseurs ont commencé la semaine avec en tête les publications de l’inflation et de l’indice de confiance des consommateurs du vendredi précédent. Si l’inflation sous-jacente s’est stabilisée en mai, l’inflation totale ressort à +8,6%, en hausse par rapport au mois précédent et au-dessus des attentes. De plus, dans l’indicateur de confiance du consommateur de l’université du Michigan, les attentes d’inflation à 5-10 ans des consommateurs sont en hausse et dépassent le niveau important de 3%, à +3,3%. Ainsi, non seulement le pic de l’inflation ne semble pas atteint mais les craintes de désencrage des anticipations à long terme s’accentuent. Juste avant la réunion de la Federal Reserve, ces chiffres ont entraîné une forte chute des actifs risqués. De plus, la confiance du consommateur a fortement reculé au mois de mai, atteignant des niveaux historiquement bas et fait craindre un tassement de la consommation à venir. Les ventes au détail américaines en baisse au mois de mai sont venues renforcer ces inquiétudes. 

Dans ce contexte, la réunion de la Fed était cruciale. En lien avec les anticipations de marché, les taux ont été remontés de 75 points de base. Jérôme Powell a mis de côté la possibilité d’une hausse de 100 points de base, tout en laissant la porte ouverte à une nouvelle hausse de 75 points de base au mois de juillet. Les prévisions de croissance ont été révisées à la baisse et le taux de chômage à la hausse. Les membres du FOMC anticipent désormais des taux directeurs à 3,8% fin 2023, ce qui constitue une politique monétaire nettement restrictive. La volonté est toujours de contrer l’inflation, ce qui se retrouve dans le communiqué qui met beaucoup plus l’accent sur un retour à l’objectif d’inflation plutôt que sur un fort marché du travail. 

Côté européen, après que la BCE a confirmé la semaine dernière vouloir commencer un cycle de hausses de taux au mois de juillet, les taux gouvernementaux ont connu une forte hausse. Le taux italien à 10 ans a dépassé les 4% et l’écart avec le taux allemand a atteint des niveaux de crise vus en 2018 et 2020. Cela a fait resurgir le risque de fragmentation de la zone Euro, incitant la BCE à se réunir d’urgence mercredi matin. Elle a annoncé qu’elle utilisera la flexibilité des réinvestissements du PEPP (pandemic emergency purchase programme). De plus, elle a fait part de sa volonté de créer rapidement un nouvel outil pour réduire ce risque. 

Cette semaine a vu de nombreuses réunions de banques centrales et le mouvement de remontée des taux est mondial. La Banque Nationale Suisse a surpris en augmentant son taux de 50 points de base pour la première fois depuis 2007 alors que l’inflation est pourtant moins forte que dans le reste du monde à 2,9% en mai, mais au-dessus de la cible de la BNS. La Banque d’Angleterre a ajouté 25 points de base à son taux de référence. La hausse est moindre qu’ailleurs alors que l’inflation a atteint 9% en avril, mais l’économie britannique semble aussi plus fragile. La seule banque centrale à garder son biais accommodant est la Banque du Japon qui a réaffirmé sa volonté d’ajouter encore des liquidités si besoin. 

Dans cet environnement, les actifs risqués ont connu une deuxième semaine de forte baisse et les taux, de forte hausse. Les actifs servant traditionnellement de valeurs refuges n’ont pas joué leur rôle : le dollar et le yen n’ont pas augmenté et la volatilité n’a que modestement progressé. Les actions chinoises ont un peu moins baissé que celles des pays développés, profitant de statistiques économiques meilleures qu’attendues sur la production industrielle du mois de mai, signe favorable à la reprise économique avec la réouverture du pays.

Nous conservons un positionnement prudent sur les actions, en favorisant la Chine au détriment des autres zones géographiques, principalement l’Europe. De même, les taux gouvernementaux nous paraissent toujours à risque alors que le pic d’inflation ne semble atteint nulle part. 

Actions Européennes

Le marché continue de se faire rattraper par les craintes de récession, au milieu d’un environnement inflationniste qui contraint les banques centrales à enfoncer la pédale de frein.

C’est sur cette toile de fond que se projette le film d’un retour de la fragmentation de la zone Euro, avec une hausse des spreads des pays périphériques, obligeant la BCE à exprimer son soutien aux états les plus endettés.

Si les craintes de récession se diffusent également à travers les prix de certaines matières premières, notamment les métaux (aluminium, cuivre, acier, en baisse), le gaz et le pétrole restent ancrés sur des niveaux élevés, en raison de contraintes d’offre souvent liées à des impacts géopolitiques.

Ainsi, le prix du gaz européen progresse de plus de 50% sur la semaine, suite à la réduction des approvisionnements russes.

Les secteurs les plus cycliques sont les plus touchés, notamment l’énergie et les produits de base, secteurs qui avaient jusqu’à présent bénéficié du prix élevé des matières premières. Les sociétés endettées commencent à être regardées de manière prudente, tant pour la hausse du coût de la dette, que pour les risques sur l’accès au marché du crédit.
Sans surprise, les secteurs défensifs, notamment l’agroalimentaire, les télécoms et la santé résistent, tandis que les meilleures performances sectorielles s’affichent au sein des financières, l’assurance et les banques profitant (toutes choses égales par ailleurs) des taux plus élevés. 

Dans ce contexte anxiogène, on trouvera les plus fortes baisses sur des valeurs industrielles : Faurecia, en pleine augmentation de capital, Saint-Gobain, Covestro, ou Akzo Nobel qui alerte sur son activité de peinture décorative souffrant de contraintes sur l’approvisionnement en matières premières, et des confinements en Chine. Les premiers effets de l’inflation salariale commencent à se faire sentir : Colruyt avertit sur ses profits et coupe son dividende (les salaires belges sont indexés sur l’inflation).

En revanche, quelques titres tirent leur épingle du jeu, comme Euronext (une valeur qui profite de la hausse de la volatilité), Munich Re, ou Cofinimmo (immobilier de santé), en hausse sur la semaine.

Actions Américaines

Une semaine encore difficile pour les indices américains, qui perdent tous entre 7 et 10% sur la période en raison des craintes de l’impact du resserrement généralisé des politiques monétaires des banques centrales (hausse des taux de la Fed, de la Banque d’Angleterre et de la Banque Centrale Suisse) sur la croissance mondiale. Les commentaires de Jerome Powell indiquant que des mouvements de resserrement aussi importants seraient rares à l’avenir, tout en laissant la porte ouverte à cette éventualité pour la réunion du mois de juillet, ont été également bien accueillis. 

Les futures sur les Fed funds anticipent néanmoins 200 points de base de hausse des taux directeurs d’ici la réunion du mois de Septembre (i.e 2 hausses de 75 points de base et une de 50 points de base) et des taux à 4% d’ici la fin de l’année.

Sur l’inflation, la Fed anticipe désormais une hausse des prix de 5,2% cette année (indice PCE) avant de revenir à +2,6% en 2023 et +2,2% fin 2024. Par ailleurs, la Fed a réitéré la réduction de la taille de son bilan sur un rythme mensuel de 47,5Mds$ par mois depuis le 1er juin avant de porter le rythme à 95Mds$/mois en septembre.

La publication d’indicateurs macro-économiques US nettement en dessous des attentes a également pesé sur le sentiment, à l’image de l’indice d’activité de la Fed de Philadelphie (-3.3 vs. +5 est.), des inscriptions au chômage (229k vs. 218k est.), du recul des mises en chantier (1.54M vs. 1.72M est.) et des permis de construire (1.69M vs. 1.8M est.).

L’indice des prix à la production US pour le mois de mai est sorti en ligne avec les attentes à +0.8% m/m et +10.8% y/y et légèrement en-dessous pour sa composante hors alimentation et énergie : +0.5% m/m vs. +0.6% est. ; +8.3% vs. +8.6% est.

L’indice de volatilité VIX a progressé, pour revenir sur les niveaux les plus hauts depuis le début de l’année.

Du côté des sociétés, Oracle progressait de 9% dans les échanges après-bourse suite à la publication de résultats trimestriels supérieurs aux attentes, soutenus par la croissance des investissements dans le cloud.

FedEx progresse de 14% (plus forte hausse intraday depuis 1986) après l’arrivée d’administrateurs de DE Shaw et d’un dividende à +53%. 

Boeing progressait de 9,5% hier suite à l’annonce de la tenue la semaine prochaine d’une réunion des régulateurs américains et européens de l’aviation civile concernant le 777X, qui n’a pour l’instant toujours pas obtenu de certification.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX ont chuté de 6,43% et 5,14% sur la période. Les actions japonaises se sont nettement repliées, à l’instar des actions américaines qui ont de nouveau atteint leurs plus bas sur 2022, sur fond de craintes à l’égard d’une éventuelle stagflation compte tenu des différents signes d’inflation et de la décision historique de la Réserve fédérale américaine de relever son taux directeur de 0,75%. Le redressement moins rapide que prévu de l’économie chinoise en raison des mesures de confinement a également pesé sur le marché boursier japonais.

Le secteur de la pêche, de l’agriculture et de la sylviculture s’est inscrit en hausse de 1,05%, celui-ci étant considéré comme de nature défensive en période de volatilité des marchés. Les valeurs bancaires ont progressé de 0.65% du fait de la hausse des taux d’intérêt à l’échelle mondiale, ce qui est favorable à leur activité. Le secteur de la papeterie a légèrement reculé de 0,20% compte tenu de son caractère défensif, alors qu’il présente un faible ratio cours/valeur comptable. En revanche, le secteur des services a dévissé de 8,11% en raison notamment des ventes de valeurs de croissance. Celui des machines a chuté de 8,06% sur fond d’inquiétudes à l’égard d’une éventuelle récession à l’échelle mondiale. Les produits du pétrole et du charbon ont reculé de 7,96% du fait des prises de bénéfices des investisseurs. 

Côté valeurs, Resona Holdings Inc. et Sumitomo Mitsui Trust Holdings Inc. ont gagné 4,32% et 3,44% respectivement, alors que le ratio prêts/dépôts devrait progresser sous l’effet de la hausse des taux d’intérêt. The Kansai Electric Power Co., Inc. s’est adjugé 2.42% suite à l’annonce de la reprise anticipée de l’activité des centrales nucléaires en août, ce qui devrait accroître sa marge bénéficiaire. À l’inverse, les fabricants de machines Kubota Corp et SMC Corp se sont effondrés de 14,48% et 13,51% respectivement, sur fond de craintes à l’égard d’une éventuelle récession à l’échelle mondiale et d’un redressement moins rapide que prévu de l’économie chinoise. M3 Inc. a lourdement chuté de 12,41%, pénalisé par les prises de bénéfices des investisseurs.
Sur le marché des changes, le yen japonais s’est apprécié par rapport au dollar américain sur la période (passant de 134,36 yens pour un dollar à 132,17 yens), après avoir brièvement atteint 135,47 yens le 14 juin, alors que les actions américaines se sont nettement repliées et que l’éventualité d’une récession de l’économie américaine a suscité des inquiétudes parmi les investisseurs. 

Le rendement de l’emprunt d’etat japonais de référence à 10 ans s’est inscrit en hausse pour s’établir à un plus haut sur six ans à 0,255% le 13 juin, suite à la progression des rendements des bons du Trésor américain, dépassant ainsi le plafond de 0,25% de la fourchette de tolérance de la Banque du Japon (BoJ). Les inquiétudes entourant les pressions inflationnistes mondiales, le resserrement plus rapide que prévu de la politique monétaire américaine ainsi que le redressement de la demande intérieure ont incité les investisseurs à vendre leurs emprunts d’état japonais. Le lendemain, la BoJ a réalisé un achat ferme supplémentaire non prévu d’emprunts d’état japonais, pour un montant de 2 000 milliards de yens japonais, repoussant ainsi le rendement à 0,25%. 

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM a reculé de 4,33% cette semaine (cours de jeudi à la clôture) suite au relèvement de taux le plus important depuis 1994 par la Réserve fédérale américaine. Tous les principaux marchés ont affiché une baisse similaire alors que les craintes d’une récession se sont intensifiées. L’Inde a enregistré le repli le plus prononcé (-4,56%), tandis que la Chine (-4,10%) et le Brésil (-3,42%) ont surperformé. 

En Chine, les données économiques ont dépassé les attentes en mai, la production industrielle progressant de 0,7%, contre une baisse de 2,9% en avril. Les ventes au détail ont moins reculé que prévu, -6,7% en glissement annuel contre -11,1% sur un an en avril. Entre janvier et mai, les investissements en immobilisations ont augmenté de 6,2%, alors que les analystes tablaient sur une croissance de 6%. Le taux de chômage dans les zones urbaines s’est inscrit au-delà des attentes à 5,9% en mai, tandis que chez les jeunes, il a continué de grimper pour atteindre un sommet à 18,4%. Shanghai Disney a relancé l’activité de Disneytown et de ses hôtels. Le ministère chinois de l’Industrie et des Technologies de l’Information ainsi que d’autres ministères ont publié des directives visant à stimuler la demande en appareils électroménagers efficaces sur le plan énergétique dans les zones rurales. CATL a levé 6,7 milliards de dollars américains en placements privés après avoir proposé une offre à une décote de 12%. Moutai a annoncé qu’elle anticipe une croissance de 15% de son résultat opérationnel pour l’exercice 2022.

En Corée du Sud, LG Energy Solution prévoit d’investir 568 millions de dollars US dans le développement de ses capacités de production de cellules cylindriques. Selon certaines informations, Samsung Electronics demanderait à certains de ses fournisseurs de reporter ou de réduire en partie leurs envois de composants jusqu’à la fin du mois de juillet, en raison des craintes relatives à la demande finale et à l’augmentation des stocks.

En Inde, la croissance de la production industrielle s’est établie à un plus haut sur huit mois en avril à 7,1%, contre des prévisions de 5,0% et un niveau précédent de 2,2% en mars. En mai, l’inflation totale a ralenti, passant de 7,8% à 7%, soit un chiffre légèrement inférieur aux attentes (7,1%). L’Inde a acheté du pétrole russe à un prix moins élevé. La Russie est devenue le deuxième plus grand fournisseur de pétrole de l’Inde en mai, représentant 18% de l’ensemble du pétrole brut exporté par la Russie, soit une hausse de 1% par rapport au moment où elle a lancé son invasion contre l’Ukraine. Total va acquérir une participation de 25% dans Adani New Industries et investira 5 milliards de dollars américains dans la production d’hydrogène vert en Inde.

À Singapour, SEA prévoit de réduire ses effectifs dans Shopee, sa division dédiée au e-commerce. Cette dernière cessera ses activités en Espagne, après avoir fait de même en France et en Inde plus tôt cette année.

Au Brésil, Natura a annoncé la nomination d’un nouveau directeur général ainsi que la réorganisation de l’entreprise, puisqu’elle passe à une structure de simple société holding. Le nouveau directeur général Fábio Barbosa est bien connu du marché.

Dettes D’entreprises

Crédit

Face à une inflation galopante, la réserve fédérale américaine a relevé ce mercredi ses taux directeurs de 0,75% soit la plus forte hausse depuis 1994. Pour rappel, l’inflation a atteint un nouveau record de 40 ans, à 8,6% sur un an. Le cocktail mêlant écartement des primes de risque et environnement de taux haussier a entrainé une correction des marchés obligataires. En effet, le 10 ans allemand a gagné 19 points de base sur la semaine à 1,85% alors que son homologue américain a progressé de +11 points de base, culminant ainsi sur un niveau de 3,26%.

Les primes de risque se sont également fortement tendues avec un Xover s’écartant de +67 points de base et l’indice Main progressant de 13 points de base.

Ainsi, entre lundi 13 et jeudi 16 juin, l’indice crédit haut rendement a abandonné -2,92%, contre -2,13% pour l’indice de dette d’entreprises Investment Grade.

Compte tenu de l’environnement, le marché primaire de la dette d’entreprise haut rendement est resté fermé, l’actualité sur les émetteurs fût en revanche riche. En effet, la compagnie aérienne Air France – KLM a bouclé son augmentation de capital avec succès pour près de 2,26 mds €. Les actionnaires historiques du groupe ont bien sûr participé à l’opération, dont l’état français et l’état néerlandais ainsi que les compagnies China Eastern et Delta. CMA CGM rejoint quant à lui le capital social avec 9% du capital après cette opération. La liquidité financière dont dispose Air France-KLM (10,8 mds € au 31 mars 2022) lui permettra de poursuivre le remboursement des aides d’état. 
Notons également que l’exploitant d’EHPAD français Orpea a déposé hier son document d'enregistrement universel incluant le rapport financier et les comptes consolidés certifiés par ses auditeurs. Les éléments financiers sont en ligne avec ceux déjà communiqués le 13 mai, à savoir un chiffre d’affaires en hausse de 9,6% sur 1 an mais un résultat net en régression de 59,1%, suite à une augmentation des provisions en lien avec les enquêtes administratives sur la société. 

Sur les financières, cette semaine encore, Crédit Suisse a monopolisé l’attention. Après que State Street a plus fermement réfuté avoir un intérêt pour une opération avec la banque suisse, cette dernière est revenue sur le devant de l’actualité via un article du Financial Times soulignant la mise sous surveillance de sa filiale britannique par le régulateur local (FCA). Crédit Suisse a ensuite surpris le marché en émettant une AT1 ce jeudi (1,65 md $ à 9,75%) afin de refinancer non-économiquement le call d’une ancienne AT1. Une opération perçue comme amicale pour les porteurs de dette. Coté marchés, on note un écartement très conséquent des CoCo €, dépassant les 800 points de base de spread contre obligation d’état dans un contexte d’aversion au risque non spécifique à la classe d’actif.

Convertibles

Sans surprise, le marché des obligations convertibles a souffert cette semaine en parallèle des corrections des marchés crédit et actions.

Les news micro sont légèrement passées au second plan mais nous notons toutefois l’annonce d’un projet de scission d’ATOS en 2 entités. Ce projet s’accompagne d’une sortie totale d’ATOS du capital de Worldline (2,5% du capital de ce dernier) ; une cession de 220 millions d’euros. On peut également souligner les rumeurs persistantes quant à la possible vente de Grubhub par Just Eat Takeaway, un an après son acquisition pour plus de 7,3 mds $ (Bloomberg souligne des intérêts notamment de Private Equity comme Apollo Global Management). L’opérateur Internet Yandex est parvenu à un accord avec les détenteurs des obligations convertibles 2025 pour le rachat de 84,9% de la souche pour un prix de 70% auquel il faut ajouter quelques actions. Enfin, sur le front des résultats, le distributeur de prêt-à-porter en ligne Asos a dévissé de plus de 25% en milieu de semaine après avoir revu substantiellement à la baisse ses prévisions pour l’exercice en cours invoquant les fortes pressions inflationnistes.

Achevé de rédiger le 17 juin 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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