Flash marchés : Inflation versus risque de récession

• Les chiffres économiques reflètent un net ralentissement, à l’instar des indices PMI européens
• Les tensions grandissantes sur l’approvisionnement en gaz russe pèsent sur les perspectives de croissance
• Dans cet environnement, nous restons négatifs sur les actions tout en favorisant la Chine

Le risque inflationniste cède progressivement du terrain face au risque de récession sur les marchés financiers. Les banquiers centraux craignent qu’un désancrage des anticipations d’inflation entraîne une spirale prix-salaire de nature à casser la croissance économique. Ainsi, lors de son audition devant le Sénat, Jerome Powell a réaffirmé avec conviction la détermination de la Fed à ramener l’inflation sous les 2%, par une politique monétaire restrictive. Si l’économie américaine est robuste, il n’exclut pas qu’un tel ajustement provoque une entrée en récession.

Au Canada, l’inflation surprend à la hausse, à 7.7%, pulvérisant un nouveau record de 40 ans. Outre-Manche, l’inflation s’établit également à un plus haut de 40 ans, à 9.1%, et la Banque d’Angleterre anticipe même une nouvelle accélération « temporaire » à 11% à l’approche de l’hiver. 

Face à ce dérapage inflationniste, l’analyse du comportement des taux des pays dits « satellites » est très instructive. Au cours de la semaine, la République tchèque et la Norvège ont remonté les taux directeurs au-delà des attentes, mais les taux à long terme ont aussitôt baissé suite à cette annonce. Cela reflète une dégradation des perspectives de croissance qui l’emporte localement sur les craintes inflationnistes. D’ailleurs, l’ensemble des taux longs mondiaux baisse de 30 à 40 points de base en une semaine.

Les chiffres économiques reflètent un net ralentissement, à l’instar des indices PMI européens qui se rapprochent des niveaux de contraction. Les tensions grandissantes sur l’approvisionnement en gaz russe pèsent sur les perspectives de croissance et se matérialisent par une sous-performance des actions européennes. Cet environnement complique grandement la tache de la BCE qui doit prochainement s’extraire des taux négatifs pour lutter contre une inflation complexe tout en s’assurant de la cohésion de la zone euro face à un risque de récession.

En Chine, nous sommes constructifs sur les actions du fait d’une réouverture de l’économie, couplée à des mesures de relance fiscales et monétaires à l’approche du prochain comité du parti chinois. Mais le variant covid BA.5 hautement contagieux sera-t-il de nature à contrarier la réouverture de l’économie chinoise ?

Dans cet environnement, nous restons négatifs sur les actions tout en favorisant la Chine au détriment des autres zones géographiques, notamment l’Europe. Nous restons prudents sur la duration, avec une préférence pour les parties longues face au risque de récession.

Actions Européennes

Après plusieurs semaines compliquées, le marché européen corrige un peu à la hausse malgré une volatilité toujours très importante. Christine Lagarde a en effet réitéré vendredi son intention de relever les taux directeurs de 25 points de base en juillet puis de nouveau en septembre sans préciser l’ampleur. Ces déclarations s’inscrivent dans un environnement de marché où les craintes de récession deviennent de plus en plus concrètes. Le contexte reste en effet très difficile, aussi bien sur le plan géopolitique, énergétique que monétaire. 

Vladimir Poutine a ainsi haussé le ton et menacé de riposte après le blocus de la région de Kaliningrad, située entre la Pologne et la Lituanie, et sur laquelle sont appliquées les sanctions européennes interdisant l’exportation vers la Russie de certains produits. En conséquence, les pressions inflationnistes sur l’énergie ainsi que les matières premières continuent d’être fortes. L’indice allemand des prix à la production de mai est encore une fois ressorti supérieur aux attentes (+1.6% en glissement mensuel vs +1.5% attendu). Notons par ailleurs le recul des taux souverains à 2 ans au Royaume-Uni qui est un cran plus marqué que dans le reste de l’Europe (-17 points de base), suite à la publication vendredi matin de l’inflation CPI de mai. 

Du côté microéconomique, Crédit Agricole a dévoilé ses nouvelles hypothèses assez pessimistes sur lesquelles reposent son nouveau plan, notamment liées à l’affaiblissement de la reprise économique post-pandémie, causé par la guerre en Ukraine et l’inflation galopante. Ainsi, en raison de ce climat économique incertain, la banque française prévoit une augmentation de son coût du risque et signale un besoin accru en fonds propres. 

Dans le secteur des transports, le dirigeant de Maersk a annoncé s’attendre à un affaiblissement du volume de fret maritime, pénalisé par un ralentissement économique de plus en plus marqué, si bien qu’on pourrait assister selon lui à une bascule vers un excès d’offre dans le secteur à partir du quatrième trimestre 2022. Au sein du secteur de l’énergie, on peut noter l’association d’Eni, de TotalEnergies et de Qatar Energy pour conduire l’expansion de North Field East, le plus grand projet de Gaz Naturel Liquéfié (GNL) au monde. Avec une production qatarie qui passerait de 77 millions de tonnes par an à 126 mtpa. Enfin, dans le secteur automobile, Stellantis a annoncé l’arrêt de plusieurs usines, pour dix jours au moins, toujours en raison de la pénurie de semi-conducteurs. 

Actions Américaines

Les indices américains sont légèrement positifs au cours des cinq dernières séances : +0.03% pour le Dow Jones, +0.15% pour le S&P 500, +1.20% pour le Nasdaq. En effet, pour certains acteurs du marché, la baisse récente des cours des matières premières, alimentée par les inquiétudes sur le ralentissement de l’économie, pourrait s’avérer une bonne chose dans le contexte inflationniste. A l’occasion de son audition semestrielle, le Président de la Fed a insisté sur la nécessité de ramener l’inflation au niveau cible de 2% tout en indiquant « qu’un atterrissage en douceur de l’économie pour atteindre cet objectif serait très difficile à réaliser ». Michelle Bowman, membre du comité des gouverneurs de la Fed, se prononçait jeudi en faveur d’une hausse des taux de 75 points de base en juillet, suivie de hausses de 50 points de base au cours des prochains mois.
Dans une interview accordée à la chaîne ABC, la Secrétaire d’Etat au Trésor, Janet Yellen, s’est dit ouverte à une exonération des taxes sur le carburant afin d’améliorer le pouvoir d’achat des ménages. 

Selon elle, les prix de l’énergie « représentent en réalité la moitié de l’inflation ». Elle déclarait également que l’administration Biden envisageait la levée de certains droits de douane sur les produits chinois.

Les demandes hebdomadaires d'allocations chômage sont passées de 231 000 à 229 000 au cours de la dernière semaine, dépassant ainsi les estimations de 227 000.

Selon Bloomberg, Comcast et Google seraient les principaux candidats à un partenariat avec Netflix (+4.7%) afin d’aider le groupe à créer un service de vidéo à la demande financé par la publicité. Netflix a d’ailleurs licencié 300 autres employés, le géant du streaming cherchant à maîtriser ses coûts dans un contexte de croissance inégale du nombre d'abonnés.

JP Morgan a également annoncé le licenciement de plusieurs centaines d’employés travaillant dans sa branche de prêts immobiliers en réponse à la forte baisse de l’activité hypothécaire aux Etats-Unis.

Le cigarettier Altria reculait de 9.1% jeudi suite à des commentaires indiquant que la FDA réfléchirait à réduire le taux de nicotine des cigarettes et à interdire de commercialisation les produits de Juul, société spécialisée dans les cigarettes électroniques dont Altria possède 35% du capital.

Le groupe de cosmétiques Revlon a continué de fortement progresser (+34%) sur des rumeurs de rachat par le groupe indien Reliance Industries.

Fedex progressait de 2.9% dans les échanges après-marché suite à la publication de prévisions financières pour l’année fiscale 2023 supérieures aux attentes, avec le relèvement des prix et la maîtrise des coûts de main d’œuvre.

Malgré la forte baisse du secteur de l’énergie (-3.74%), la compagnie pétrolière Occidental Petroleum s’est appréciée de 0.5% suite à l’annonce du renforcement de la position du fonds de Warren Buffett, Berkshire Hathaway, dans le capital : +9.5M titres.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX ont chuté de 0.98% et 0.86% sur la période. Le marché actions japonais a évolué sur une note morose après la lourde chute des bourses américaines, sur fond de craintes de ralentissement économique lié à l’accélération des hausses de taux d’intérêt. Le marché s’est stabilisé par la suite après avoir intégré le relèvement global des taux d’intérêt mais il a été freiné par les doutes entourant la reprise de l’économie chinoise et par la poursuite du conflit russo-ukrainien.

Le secteur du transport aérien a progressé de 5.37%, dans l’anticipation d’une reprise des voyages soutenue par les aides telles que le dispositif « Go to Travel » et l’assouplissement des contrôles aux frontières. Les secteurs de la pharmacie et des produits alimentaires, jugés défensifs dans un contexte hautement volatil, ont gagné respectivement 3.88% et 3.47%. Parallèlement, les secteurs minier, du transport maritime et des produits du pétrole et du charbon ont chuté respectivement de 12.78%, 7.40% et 6.54%, en raison des préoccupations liées à un éventuel ralentissement économique mondial. 

Unicharm Corp a progressé de 7.30%, les investisseurs ayant racheté des actions liées à la consommation chinoise en raison de l’assouplissement des mesures de confinement. Considéré comme un titre défensif et soutenu par des prévisions de bénéfices solides pour l’exercice 2023, Eisai Co., Ltd. a gagné 6.63%. 

Également défensif et fort de sa capacité à répercuter l’augmentation du coût des matières premières sur les prix de ses produits, Kirin Holdings Co., Ltd. a progressé de 5.99%. En revanche, Mitsubishi Heavy Industries Ltd. a plongé de 13.46% en raison de prises de bénéfices déclenchées par la démission du sous-secrétaire à la Défense, qui plaidait en faveur d’une hausse des dépenses de défense au sein du cabinet Kishida. 

Sumitomo Metal Mining Co., Ltd. a plongé de 13.31% en raison des inquiétudes liées à une récession mondiale susceptible de peser sur les prix des ressources naturelles. Valeur de croissance emblématique de la haute technologie, en fort recul dans le sillage de la hausse des taux d’intérêt, Tokyo Electron Ltd. a de son côté chuté de 11.17%.

Sur le marché des changes, le yen japonais s’est affaibli par rapport au dollar américain sur la période (passant de 132,21 à 134,98 yens pour un dollar selon Bloomberg) après avoir brièvement atteint 136,57 yens le 21 juin, la BoJ ayant confirmé son positionnement accommodant via sa « déclaration de politique monétaire ». 

La campagne officielle pour la 26e élection à la Chambre des conseillers a débuté mercredi, avec 545 candidats qui s’affronteront pendant 18 jours avant le scrutin du 10 juillet. Cette fois-ci, 125 sièges seront à pourvoir sur un total de 248, dont 75 dans les circonscriptions et 50 à la représentation proportionnelle.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM s’est inscrit en légère baisse cette semaine (-0.8%, cours de jeudi à la clôture). La Chine a surperformé et progressé de 1.98%, suivie par l’Inde (+1.66%), qui a bénéficié de l’accalmie sur les prix du pétrole brut. Le Brésil a cédé 2.61%.

En Chine, le président Xi a confirmé les objectifs économiques et sociaux annuels, tout en approuvant un développement sain des secteurs des paiements et des fintech. Selon son ministre des Finances, la Chine se prépare à accélérer les dépenses budgétaires et l’émission d’obligations spéciales des collectivités locales. Le gouvernement pourrait également étendre les avantages fiscaux sur l’achat de voitures électriques afin de stimuler le secteur automobile. Les ventes de logements dans 70 villes grandes et moyennes semblent se redresser. Les résultats du « 618 Shopping Festival » sont conformes aux attentes, avec une croissance globale de 20.3% du volume brut de marchandises. 

Un vaccin à ARN messager contre le Covid-19 développé par la Chine est capable d’induire une réponse immunitaire contre le variant Omicron. Le gouvernement envisage d'interdire aux plateformes de vendre des médicaments en ligne. Macao a approuvé une nouvelle loi sur les jeux prévoyant l’octroi de six licences pour des périodes de 10 ans. 

Tencent met sur pied une nouvelle division de plus de 300 collaborateurs pour renforcer le développement de logiciels et de matériel pour la réalité étendue. Selon Bloomberg, Ant Financial devrait déposer une demande de licence bancaire auprès des autorités ce mois-ci. Le lancement du jeu Diablo Immortal de NetEase a été reporté. Enfin, Ximalaya pourrait repousser son introduction à la bourse de Hong Kong en raison de la volatilité du marché. 

À Hong Kong, le nouveau dirigeant John Lee travaille sur une stratégie visant à rouvrir la frontière avec la Chine continentale et à stimuler davantage la consommation. 

À Taïwan, Mediatek est sous pression en raison d’articles de presse évoquant des stocks importants et des réductions de commandes au troisième trimestre 2022.

En Inde, le compte rendu de la réunion de juin de la RBI a souligné la priorité accordée à la stabilité des prix aux dépens de la croissance et souhaité l’ancrage des anticipations d’inflation. Le recouvrement net d’impôts directs a augmenté de 45% en glissement annuel au premier trimestre 2022. Plusieurs producteurs d’électricité, dont NTPC, seraient en train d’examiner de nouveaux projets d’énergie au charbon pour répondre à l’augmentation de la demande. Foxconn prévoit de fabriquer des véhicules électriques en Inde.

Au Brésil, le gouvernement envisage d’augmenter la taxe sur les revenus pétroliers.
L’IPC mexicain a augmenté plus que prévu la première quinzaine de juin, propulsant l’inflation à un nouveau plus haut depuis 21 ans sous l’effet des prix de l’énergie et des produits alimentaires.

Dettes D’entreprises

Crédit

Configuration risk-off sur les marchés de crédit avec un écartement des spreads de crédit de +40 points de base sur le cash High Yield, mais un fort retour sur les taux avec le 5 ans allemand qui revient de 25 points de base pour s’établir à 1.20%. La probabilité d’une récession augmente et les investisseurs se détournent de la problématique d’inflation pour focaliser leur attention sur la décélération de la croissance. Dans ce contexte, la performance de l’Investment Grade est positive autour de +1.2% et la performance du High Yield est négative à -0.3%.

Concernant les entreprises, à noter qu’Orpea travaille avec la banque d'affaires Ondra sur une cession de ses activités en Allemagne. Ces activités seraient valorisées environ 1 milliard d’euros. Une cession priverait Orpea de son premier marché à l'étranger, l'Allemagne ayant représenté l'an dernier un chiffre d’affaires proche de 600 millions d’euros et un EBITDAR de 150 millions d’euros, soit environ 15% des agrégats du groupe. Elle permettrait toutefois d'adresser en partie la situation financière et la liquidité tendues du groupe. Les banques françaises viennent d'accorder une facilité syndiquée de 1.7 milliard d’euros pour refinancer une partie des échéances et des investissements prévus en 2022.

La société de e-commerce allemande Zalando a significativement révisé à la baisse ses guidances annuelles. Le groupe indique que les conditions macroéconomiques se sont détériorées au deuxième trimestre. Le laboratoire pharmaceutique Biogroup a confirmé jeudi le décès de son PDG Stéphane Eimer.

Concernant les financières, le retour du primaire a semblé plus marqué, malgré des conditions de marché toujours difficiles. Les niveaux de spread demeurent très élevés, les CoCo € et $ s’écartant encore de 20 points de base au cours de la semaine. Cela n’a néanmoins pas empêché Barclays d’émettre une AT1, cette fois en GBP, avec un coupon de 8.875% pour un montant de 1.25 Md£. Les échéances règlementaires poussent également les banques périphériques de plus petites tailles à émettre de la dette senior malgré les coûts de financement importants. Ce fut notamment le cas de BPER, Unicaja et Permanent TSB. 

Enfin, la banque italienne Monte de Paschi a publié un nouveau plan stratégique 2026 visant une nouvelle fois à redresser sa situation. Ce plan annonce officiellement l’intention de procéder à une augmentation de capital de 2.5 Mds€ avec le soutien du gouvernement italien qui détient 64% du groupe.

Convertibles

Le marché des obligations convertibles a légèrement progressé au cours de la semaine en dépit d’un environnement économique toujours mouvementé. Notons qu’avec une baisse de la volatilité sur les différents indices, le marché primaire des obligations convertibles est resté ouvert. Outre-Atlantique, nous avons observé deux émissions avec une obligation de JP Morgan échangeable en actions Boeing pour $500mn à 0.5%. Notons également une nouvelle green CB provenant de la société Ormat Technologies pour $375Mn à 2.5% avec  une échéance fixée à Juillet 2027. Ormat Technologies est une société américaine spécialisée dans l’énergie géothermique. A ce titre, elle construit, commercialise et exploite des centrales électriques géothermiques dans le monde entier.

Côté actualité, Atos est toujours au cœur des spéculation une semaine après l’annonce d’une scission à l’horizon 2023 et la démission du directeur général. En effet, la société Thales serait pressentie pour acquérir la business unit de cyber sécurité avec un accord du gouvernement (actionnaire à hauteur de 25.7% du capital) pour un rapprochement entre les deux entités. Le gouvernement souhaite bien entendu au travers de cette opération sécuriser une division jugée stratégique. L’expertise cyber sécurité d’Atos est utilisée notamment par la défense française et l‘activité supercalculateur en lien avec l’Otan. Rappelons également que Atos cherche €1.6Md pour financer sa restructuration. Une telle opération serait ainsi la bienvenue pour renforcer la trésorerie de la firme de services numériques.

Achevé de rédiger le 24 juin 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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