Fin de semestre éprouvante

• Les investisseurs estiment que les banques centrales resteront contraintes d’agir en raison des niveaux d’inflation n’ayant toujours pas marqué leur pic, et de la résistance de l’activité économique
• Les tensions se sont poursuivies sur le marché des dettes d’entreprise, les émetteurs les plus endettés étant les plus impactés
• L’attitude des banques centrales reste la clé d’interprétation dans un environnement où le moral des investisseurs est mis à l’épreuve

Les craintes de récession ont alimenté le repli des taux souverains et des indices actions au cours de la semaine (MSCI World en USD à -2.8%). Compte tenu des contraintes du côté de l’offre (énergie, puces…), tous les regards sont portés sur les composantes de la demande. Le taux à 10 ans américain repasse ainsi sous 3%, pour la première fois depuis début juin, en lien avec la contraction en volume de la consommation des ménages aux Etats-Unis, bien que partiellement compensée par celle des services.

Les revenus des ménages témoignent pourtant toujours d’une dynamique positive (+0.5% en rythme mensuel), portés par un marché du travail encore très résilient. Sur le marché immobilier, le nombre de dossiers de crédit est en hausse pour la 3ème semaine consécutive, revenu ainsi au niveau de 2019. Les taux d’intérêt des mortgages à 30 ans à 6% ne découragent donc pas le demande. Les prix immobiliers mesurés par l’indice Case Shiller sont d’ailleurs encore en hausse de plus de 20% en glissement annuel sur avril.

Les taux longs européens ont suivi la tendance au repli, les investisseurs estimant néanmoins que les banques centrales resteront contraintes d’agir en raison des niveaux d’inflation n’ayant toujours pas marqué leur pic, et de la résistance de l’activité économique. Notamment avec la publication du PMI manufacturier Caixin chinois de retour en territoire d’expansion en juin (51,7 vs 50,1 attendu et 48,1 en mai).

Dans un contexte de légère dégradation de la liquidité, les tensions se sont aussi poursuivies sur le marché des dettes d’entreprise, les émetteurs les plus endettés étant les plus impactés, comme les notations CCC et l’immobilier, ce dernier nécessitant des refinancements récurrents.

L’attitude des banques centrales reste donc la clé d’interprétation dans un environnement où le moral des investisseurs est mis à l’épreuve.

Dans ce contexte, nous conservons un positionnement prudent sur les actions. Des rebonds techniques sont néanmoins possibles suite au dégonflement des valorisations (le S&P 500 est revenu sur sa médiane à 10 ans), au positionnement extrêmement faible des investisseurs, à la crédibilité restaurée de la Fed, et donc globalement à un éloignement des risques extrêmes. La prudence sur la duration obligataire reste également encore de mise.

Actions Européennes

Ce sont les craintes sur l’approvisionnement en énergie qui tirent à la baisse le marché européen au cours de la semaine. En effet, le risque de pénurie ne cesse de s’accroître alors que les exportations de gaz russe sont toujours à des niveaux extrêmement faibles, que le gaz naturel liquéfié américain est moins abondant en raison de problèmes techniques et de la concurrence asiatique, que la production hydraulique est perturbée par la sécheresse et qu’une bonne partie du parc nucléaire français est toujours à l’arrêt à cause d’un problème de corrosion dont la résolution est encore très incertaine. C’est dans ce contexte perturbé que l’indice Gfk de confiance des consommateurs allemands atteint un point bas historique en juin, tandis que la confiance des consommateurs mesurée par l’Insee pour la France continue de se fragiliser et atteint son plus faible niveau depuis 2013, notamment en raison des pressions inflationnistes. Suite à la publication des chiffres de l’inflation allemande (en-dessous des attentes) et espagnole (au-dessus des attentes), Christine Lagarde a réitéré que l’inflation et les anticipations d’inflation seront la boussole de la BCE, tandis que M. Kazaks (Lettonie) et P. Wunsch (Belgique), tous deux plutôt hawkish (en faveur d’une politique monétaire plus restrictive), se sont montrés plus ambitieux sur les hausses de taux directeurs à venir, ouvrant la porte à une hausse des taux directeurs de +50 points de base dès juillet.

Sur le plan microéconomique, les difficultés du groupe énergétique allemand Uniper commencent à se faire sentir. Ce dernier fait face à la réduction des approvisionnements en gaz russe de la part de Gazprom (-60% vs les volumes promis par contrat), ce qui le contraint à compenser sur le marché spot où les prix sont très élevés, sans capacité de répercuter cette hausse de coût aux clients finaux. Dans le secteur du tourisme, les entreprises peinent à répondre à la forte demande estivale sur fond de manque de main d’œuvre et de grèves. La compagnie aérienne scandinave SAS (+5.9%) a ainsi alerté sur le risque de perturbations liées à une éventuelle grève de ses pilotes. Dans la consommation, H&M a annoncé de nouvelles hausses de prix lors de la publication de ses résultats trimestriels et réussi à augmenter ses marges sur la période malgré l’inflation galopante. Dans le secteur automobile, Volkswagen se montre optimiste concernant un début d’apaisement de la pénurie des semi-conducteurs à partir du S2 2022 bien que Mercedes continue de tabler sur des difficultés plus durables.

Actions Américaines

Les indices américains ont souffert au cours de la semaine des craintes sur l’ampleur du ralentissement de l’économie après la publication de chiffres décevants sur les dépenses de consommation des ménages au mois de mai (+0.2% sur un mois vs. +0.4% attendu), assortie d’une révision à la baisse des données sur le mois d’avril. Dans le même temps, le déflateur (l’indice préféré de la Fed sur l’inflation) est resté sur ses plus hauts à +6.3% sur un an au mois de mai.

Sur le trimestre écoulé, le S&P et le Nasdaq ont reculé respectivement de 16.5% et de 22.4%, soit leur plus forte baisse trimestrielle depuis 2008. Depuis le début de l’année, le recul des deux indices atteint 20.5% (plus mauvaise performance pour le S&P 500 depuis 1970) et 29.5% pour le Nasdaq qui enregistre son plus mauvais premier semestre depuis sa création en 1985. Netflix (-71%), Meta (-52%), Tesla (-36%) et Amazon (-36%) signent certaines des plus fortes baisses. A l’inverse, le secteur pétrolier s’illustre parmi les meilleures performances à l’image d’ExxonMobil (+40%), Chevron (+23%) et Occidental Petroleum (+103% suite à la montée au capital par Warren Buffett).

Les responsables de la Fed de New York (John Williams) et de San Francisco (Mary Daly) ont tous les deux confirmé que la maîtrise de l’inflation est une priorité tout en indiquant qu’un atterrissage en douceur de l’économie était possible.

Côté entreprises, certains secteurs souffrent des commentaires prudents des managements sur la suite de l’année. A l’image de Nike, malgré des résultats trimestriels supérieurs aux attentes, le titre reculait de 3.5% en après-marché. Le recul des marges brutes pour l’année et le ton prudent sur l’évolution de son activité en Chine (ventes en repli de -20% ce trimestre) ont déçu le marché.

Le groupe de semiconducteurs Micron reculait de plus de 8% en après-marché après avoir révisé significativement à la baisse ses prévisions pour le trimestre prochain en raison de la faiblesse de la demande de téléphones et d’ordinateurs.

Les secteurs des banques et de loisirs affichent néanmoins quelques bonnes nouvelles. Suite aux résultats concluants sur les tests de résistance de la Fed, Morgan Stanley (+2.5%) et Goldman Sachs (+1.7%) ont annoncé un relèvement de leur politique de distribution aux actionnaires.

La chaîne de cinémas AMC s’est appréciée de 13% suite à un premier week-end d’entrées du film « Elvis » au-dessus des attentes, faisant jeu égal avec le dernier Top Gun qui a pour sa part franchi le cap du milliard de dollars de recettes au niveau mondial.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX se sont inscrits en hausse de 0.85% et 1.03% sur la période.
Les actions japonaises ont entamé la semaine sur une note solide suite au rebond du marché américain lié à la pause marquée par les taux d’intérêt aux États-Unis. Toutefois, vers la fin de la période, les deux marchés ont cédé du terrain face à la détérioration des données sur la consommation et des résultats des distributeurs américains, dénotant le risque d’une récession à venir. La faiblesse des données économiques chinoises et le prolongement de la guerre russo-ukrainienne ont continué de peser sur le marché actions japonais.

Le secteur de l’électricité et du gaz a progressé de 5.82% compte tenu de sa nature défensive dans un marché volatil. Le transport maritime a gagné 4.52%. Les actions des grands acteurs du secteur ont rebondi après des prises de bénéfices, soutenues par le niveau attractif des valorisations et de la rémunération des actionnaires. Le secteur des services s’est adjugé 3.47% face aux anticipations d’une normalisation de l’économie japonaise. En revanche, le secteur des produits en caoutchouc a chuté de 4.73%, plombé par les fabricants de pneumatiques alors que la perturbation des chaînes d’approvisionnement retarde le redressement de la production automobile. Le secteur des autres activités de financement s’est replié de 1.92% sur fond de pause des taux d’intérêt aux États-Unis. Le secteur du transport aérien a reculé de 1.77% suite à des prises de bénéfices.

À l’instar des valeurs de croissance aux États-Unis, M3 Inc. a gagné 8.16% après avoir atteint son niveau le plus bas sur l’année. Considéré comme un titre défensif et soutenu par des prévisions de bénéfices solides pour l’exercice 2023, Ono Pharmaceutical Co., Ltd. a grimpé de 8.14%. Également défensif et fort de sa capacité à répercuter l’augmentation des coûts sur les prix de ses produits, Ajinomoto Co., Inc. a progressé de 7.35%. En revanche, Bridgestone Co., Ltd. a chuté de 5.55% alors que la perturbation des chaînes d’approvisionnement amène les constructeurs automobiles à réduire leur production. Japan Exchange Group Inc. a perdu 4.84%. Les volumes de trading des bourses diminuent face à l’aversion au risque des investisseurs et à la baisse des introductions en bourse. Subaru Corp. a reculé de 4.42% suite à l’annonce d’un rappel de son nouveau véhicule électrique et de son retrait du marché.

Sur le marché des changes, le yen japonais s’est à nouveau replié par rapport au dollar américain sur la période (passant de 134,95 yens pour un dollar à 135,72 yens selon Bloomberg), après avoir brièvement atteint 136,59 yens le 29 juin, alors que plusieurs membres de la Fed insistaient sur l’accroissement actuel des pressions inflationnistes aux États-Unis.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM s’est inscrit en légère baisse au cours de la semaine (-0.8%, cours de jeudi à la clôture). Le Brésil, la Chine et l’Inde ont à nouveau devancé les actions mondiales et ont affiché une performance de 0.68%, -0.16% et -0.37%, respectivement.

En Chine, l’indice PMI manufacturier officiel a rebondi à 50,2 en juin, contre 49,6 en mai, à la faveur de la levée des restrictions liées au Covid-19. Les bénéfices industriels se sont améliorés en mai, s’inscrivant en baisse de 6.5% sur an contre -8.5% en avril. La Chine est en passe d’émettre 1 500 milliards CNY (224 milliards USD) d’obligations de collectivités locales en juin, ce qui représente une hausse de près de 80% sur un an et dépasse le record de 1 300 milliards CNY atteint en mai 2020. Le Conseil d’État prévoit de lever 300 milliards RMB via la vente d’obligations financières pour financer de grands projets visant à doper l’investissement, l’emploi et la consommation. Le gouvernement a raccourci la période de quarantaine imposée aux voyageurs entrant dans le pays de trois semaines à dix jours. À Shanghai, l’activité des restaurants reprend progressivement et Disneyland a réouvert après une longue période de fermeture. Les ventes de logements neufs se sont redressées en glissement mensuel en juin, avec un bond de 61% sur un mois, mais restent toutefois en baisse de 43% sur un an.

Prosus s’apprêterait à vendre une nouvelle portion de sa participation dans Tencent pour financer un programme de rachat d’actions, sa cession d’actions JD ayant par ailleurs été menée à bien. En parallèle, Tencent a repris ses rachats d’actions quotidiens à hauteur de 300 millions HKD juste après l’annonce de Prosus. Les résultats du premier trimestre de Trip.com ont dépassé les attentes, avec un chiffre d’affaires solide dans l’ensemble des segments malgré les perturbations liées au Covid-19. Selon le président de Vanke, le marché du logement a atteint son point bas. Longi a annoncé son intention d’augmenter le prix de ses cellules solaires de 6%, ce qui marquerait sa septième hausse de prix cette année. China Duty Free s’apprête à relancer son projet de cotation à Hong Kong, lequel pourrait lui permettre de lever entre 2 et 3 milliards USD.

Le président Xi est arrivé à Hong Kong pour les célébrations du 25e anniversaire de la rétrocession.

L’Inde a augmenté les taxes sur les exportations de pétrole et les importations d’or pour lutter contre la dépréciation de la roupie. Elle a enregistré un trimestre historique en termes d’opérations de fusion-acquisition, avec 82 milliards USD de transactions en attente ou menées à bien au deuxième trimestre 2022, soit plus du double du record précédent atteint au troisième trimestre 2019. Akash Ambani, le fils de Mukesh Ambani, a été nommé président de Reliance Jio, donnant le coup d’envoi d’une transition à la tête de l’entreprise. Zomato a convenu de racheter la plateforme de livraison d’épicerie Blinkit.

En Corée, LG Energy a décidé de revoir son projet de construction d’une usine de batteries aux États-Unis face à la détérioration de la conjoncture et à l’envolée des coûts. Samsung Electronics et LG Electronics ont décidé de réduire leur production de téléviseurs et d’autres appareils ménagers pour faire face à la baisse de la demande des consommateurs sur fond de conditions économiques défavorables.

Le PIB du Vietnam a augmenté de 7.7% au deuxième trimestre contre une prévision de 5.9%, grâce à la solidité des exportations et des dépenses de consommation.

Le taux de chômage au Brésil s’est établi à 9.8% sur les trois mois achevés fin mai, niveau le plus bas depuis le début de 2016, sur fond de croissance de l’activité impulsée par la réouverture de nombreuses entreprises. Petrobras a repris le processus de privatisation de trois raffineries, qui avait été suspendu en 2021. Audi Brasil a relancé sa chaîne de production nationale en juin.

Dettes D’entreprises

Crédit

Le risque récessif a une nouvelle fois pris le dessus sur les marchés de crédit avec la combinaison d’un resserrement des taux (-21 points de base sur le 10 ans allemand, -24 points de base sur le 10 ans américain) et d’un écartement des spreads (+15 points de base sur le cash Investment Grade, +59 points de base sur le cash High Yield).

Concernant les entreprises, Picard a publié ses résultats du quatrième trimestre 2021 (clôture au 31/03/22) avec un chiffre d’affaire en baisse de 10% et un EBITDA en repli de 18%. Ce recul est la conséquence d’un rythme de normalisation sur une base de comparaison très haute. La marge brute a connu une légère diminution de 30 points de base à 44.3% en partie sous l’effet dilutif du développement de la franchise. Picard a généré un free cash-flow déficitaire après loyers et intérêt de -70 millions d’euros contre -94 millions d’euros l’an dernier. Par conséquent, le levier augmente de 5.6x à 6.3x. La liquidité reste solide avec 207 millions d’euros de cash.

Le Trésor italien est sur le point de garantir une ligne de crédit bancaire de 2 milliards d’euros pour Telecom Italia. Le prêt renforcerait les finances du groupe alors que le CEO Pietro Labriola travaille sur un plan de restructuration reposant sur la séparation des opérations de réseau fixe de gros des activités de services.

Côté financières, malgré des signaux fondamentaux qui restent positifs (notations d’agence et dynamique de taux favorable pour les marges), le président du conseil de surveillance prudentielle de la BCE, Andrea Enria, a appelé les banques à la mesure quant aux politiques de dividendes, afin de prendre en compte le risque récessif ainsi que l’accentuation des sanctions économiques envers la Russie et ses effets collatéraux. Ces risques devront désormais être intégrés aux scénarios macroéconomiques des banques dans les projections de capital.

En dépit des conditions de marché difficiles, le marché primaire reste ouvert. Generali a émis une Tier 2 Green 10 ans avec un coupon de 5.8%, la banque italienne Credito Emiliano a émis une Tier 2 10NC5 à 7.625% et Barclays est de nouveau venu sur le marché AT1 (CoCo), cette fois en SGD, levant SGD450m. Les spreads des CoCo € se sont écartés de 90 points de base au cours de la semaine, désormais au-dessus de 950 points de base contre obligation d’Etat.

Convertibles

Dans l’actualité, Dufry et Autogrill ont confirmé les articles de presse faisant état d’une possible fusion impliquant une association industrielle des deux groupes, Dufry rachetant Autogrill dans le cadre d’une transaction en actions. Selon El Confidencial, Cellnex cherche à obtenir un financement de 6 milliards d’euros pour racheter les tours de communication de Deutsche Telekom.

Le marché primaire commence à redémarrer progressivement, ce qui est plutôt une bonne nouvelle. La société pharmaceutique Cytokinetics Inc. a annoncé le lancement d’une obligation convertible à 5 ans pour un montant de 450 millions de dollars (avec une option de surallocation de 90 millions de dollars), assortie d’un coupon compris entre 3% et 3.5%. La société consacrera le produit de cette opération au rachat d’une partie de ses obligations convertibles existantes à échéance 2026. Les actions d’Aspen Aerogels ont bondi de près de 50% après que le fabricant de matériaux isolants a indiqué qu’il ne procèdera pas à l’offre publique concomitante d’actions ordinaires et d’obligations convertibles seniors vertes à échéance 2027, comme annoncé mardi. La décision de la société reflète son évaluation des conditions de marché actuelles.

Achevé de rédiger le 01 juillet 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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