Une semaine de transition

• Les statistiques économiques donnent une image mitigée de l’économie américaine
• Les nouvelles ne sont pas bonnes concernant l’économie chinoise
• Nous conservons une légère prudence sur les actions et une position proche de la neutralité sur la duration

Les actifs risqués ont fortement progressé au cours de la semaine du 8 août, grâce à la publication des chiffres d’inflation américaine pour le mois de juillet, en-dessous des attentes et en recul par rapport au mois précédent. Cela a rassuré les investisseurs et détendu les attentes de hausses de taux de la Fed, notamment pour septembre, qui sont aujourd’hui plus partagées entre 50 et 75 points de base de hausse. 

Le marché a été plus calme au cours de la semaine du 15 août. Les statistiques économiques publiées donnent une image mitigée de l’économie américaine. L’indicateur avancé de New York, Empire Manufacturing, chute fortement au mois d’août, tiré par les nouvelles commandes. Le marché de l’immobilier continue de se détériorer avec une baisse de l’indicateur NAHB du mois d’août, des mises en chantier et des ventes pour le mois de juillet. En revanche, la production industrielle et manufacturière progresse plus qu’attendu en juillet (respectivement +0.6% et +0.7% sur un rythme mensuel). 

Les ventes au détail sont aussi de bonne facture pour le mois de juillet, montrant la résistance du consommateur américain. A l’inverse de l’Empire Manufacturing, l’indicateur de Philadelphia (Fed Business Outlook) est en hausse notable au mois d’août. En soutien de l’économie, Joe Biden a signé la « loi sur la réduction de l’inflation » de plus de 430 mds$ sur les sujets de la santé, de la transition énergétique et du climat.

De l’autre côté de l’Atlantique, la situation sur le front de l’inflation continue de se dégrader. Au Royaume-Uni, l’inflation a atteint 10.1% de croissance annuelle au mois de juillet, au-dessus des attentes, avec une inflation sous-jacente à plus de 6%. En Allemagne, les prix à la production ont progressé de 5.3% en juillet. Le prix du gaz est revenu à son point haut de mars dernier en raison de la reconstitution des stocks, de la réduction des exportations russes et des conditions météorologiques défavorables.

En Asie, les nouvelles ne sont pas bonnes concernant l’économie chinoise. Si la consommation et la production progressent en juillet, les chiffres sont inférieurs aux attentes et le rythme se tasse. En conséquence, la banque centrale PBoC a baissé ses taux directeurs de façon inattendue en début de semaine. A l’inverse, au Japon, les chiffres du 2ème trimestre sont plus encourageants avec un rebond du PIB de 0.5% et une reprise de la demande domestique. 

En fin de semaine, les taux d’emprunt d’Etat sont repartis à la hausse, entraînant un peu plus de volatilité sur les marchés actions. Ces derniers montrent un peu de fragilité après la forte progression depuis un mois et dans l’attente de clarification sur la politique monétaire de la Fed lors du symposium de Jackson Hole dans quelques jours.

Dans ce contexte, compte tenu de l’évolution des marchés au cours de l’été et de l’incertitude toujours existante sur l’évolution des taux et de la croissance économique, nous conservons une légère prudence sur les actions et une position proche de la neutralité sur la duration avec plus de défiance sur les taux de la zone euro.

Actions Européennes

Les inquiétudes quant à la dynamique de l’inflation ont poussé les investisseurs à réintégrer des perspectives de banques centrales plus restrictives, entraînant une nouvelle poussée haussière des taux. En Europe, l’inflation britannique est en accélération au-dessus des attentes avec un marché de l’emploi qui montre de légers signes de ralentissement, mais des tensions sur les salaires qui persistent. D’autre part, le prix du gaz poursuit sa remontée. Sa disponibilité sera un enjeu crucial ces prochains mois en Europe, certaines entreprises ayant d’ailleurs déjà communiqué, notamment en Allemagne, sur des objectifs basés sur une réduction de la disponibilité en gaz de l’ordre de -25%. Uniper, qui fait déjà l’objet d’un plan de sauvetage par Berlin, a ainsi affiché d’importantes pertes en raison de l’envolée des prix du gaz et de la baisse des approvisionnements en provenance de Russie. 

Dans la construction, l'EBITDA du deuxième trimestre de Geberit n'a pas été atteint en raison de l'inflation des coûts d'exploitation liée à la hausse des coûts de l'énergie, des transports et des frais généraux. Le pricing power reste clé et le groupe a annoncé une nouvelle hausse de prix en octobre, afin de compenser l’effet négatif des volumes. Après un warning sur les prises de commandes qui ont baissé de manière significative en mai et juin, Kingspan a souligné qu’elles restaient faibles. La croissance du chiffre d'affaires est principalement due aux prix et aux acquisitions. 

Adyen a publié des chiffres au titre du premier semestre au-dessous des attentes avec des revenus nets en hausse mais inférieurs aux attentes. La marge d’EBITDA est en baisse en raison d’une progression plus importante qu’attendu des dépenses d’exploitation. Le groupe continue néanmoins d’être porté par la tendance de l’évolution du cash vers les paiements digitaux et a confirmé ses objectifs à long terme. Carlsberg a de son côté maintenu inchangés ses objectifs 2022 malgré les pressions inflationnistes. Si les hausses de coûts ont freiné les résultats du groupe, les investisseurs ont surtout retenu la progression des volumes de vente, sur fond de reprise dynamique de l’activité post-Covid et de tendances de consommation encore favorables. Signalons enfin une nouvelle annonce négative pour Sanofi, qui met fin à son programme de développement de l’Amcenestrant, destiné au traitement du cancer du sein.

Actions Américaines

La saison des résultats touche à sa fin et un bilan positif se dessine : 457 sociétés (>90% de la capitalisation du S&P 500) ont dévoilé leurs résultats. 52% ont battu de plus d'un écart type les attentes (vs 47% historiquement) et 11% ont déçu vs 14% historiquement. En revanche, ces chiffres n'ont pas suffi. Les bonnes publications ont surperformé de 49 points de base le S&P 500 le jour de l’annonce (contre +102 points de base historiquement) et les déceptions ont sous-performé de 260 vs 214 points de base historiquement.

Le rebond des indices américains est néanmoins significatif avec +6.8% pour le Dow Jones, +8.8% pour le S&P 500 et +10.7% pour le Nasdaq depuis un mois. 

Quelques indicateurs macroéconomiques ont été publiés au cours de la semaine en amont de la réunion de Jackson Hole, du 25 au 27 août. Aux États-Unis, la dynamique de la consommation est probablement clé pour la Fed, dans un contexte où le marché du travail demeure tendu et l’inflation élevée. Jusqu’à présent, la Fed guide le marché vers des hausses supplémentaires en évacuant la question d’un assouplissement éventuel en 2023. La consommation a été sur une tendance baissière ces derniers mois, même si elle a rebondi en juin. Les derniers résultats dans le secteur ont d’ailleurs été plutôt optimistes (exemple de Walmart). En revanche, les indicateurs américains de lundi n’ont guère rassuré : l’indice NAHB de confiance des promoteurs immobiliers a reculé pour le huitième mois consécutif, au plus bas depuis 2014, et l’indice d’activité « Empire State » a chuté de plus de 42 points en un mois, suggérant une contraction du secteur manufacturier dans la région de New-York.

Après la publication d’un compte rendu de la réunion de juillet de la Réserve fédérale sujet à des interprétations divergentes, plusieurs responsables de la banque centrale américaine se sont exprimés jeudi pour rappeler leur détermination à relever les taux afin de maîtriser l’inflation, même si la question du rythme de la hausse reste à trancher. James Bullard, le président de la Fed de Saint-Louis, a dit privilégier actuellement une nouvelle hausse de taux de 75 points de base en septembre compte tenu de la vigueur de l’économie tandis que son homologue de San Francisco, Mary Daly, juge « raisonnable » aussi bien une remontée d’un demi-point que de trois quarts de point.

Dans un consensus politique rare entre Démocrates, ceux-ci ont voté un plan massif de réduction de l’inflation, visant principalement à stimuler les investissements dans les énergies renouvelables, et à rendre plus accessibles certains soins de santé. Ce plan vise également à favoriser nettement l’industrie américaine, ce qui engendre le mécontentement d’autres régions du monde. Ainsi, la Chine attaque les subventions américaines de 52mds$ pour les puces électroniques. Pour le vice-président de l'Association chinoise de l'industrie des semi-conducteurs, ce programme est « clairement discriminatoire ».

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX se sont inscrits en hausse de 4.04% et 2.94% sur la période. Les places boursières japonaises ont été solides en raison des anticipations d’un ralentissement de l’inflation au niveau mondial et de la faiblesse du yen, qui ont permis au Nikkei 225 de franchir le seuil de résistance de 29 000 sans pression vendeuse notable. Les marchés ont toutefois chuté jeudi en raison de prises de bénéfices consécutives à la forte hausse enregistrée ces derniers jours. 

Les autres industries manufacturières et l’assurance ont progressé de 5.85% et 4.11%, les actions axées sur la demande intérieure ayant bénéficié du regain d’aversion au risque. Le secteur des instruments de précision a gagné 5.14% sous l’impulsion des entreprises exportatrices, le yen ayant reculé par rapport aux principales devises. Dans le même temps, le secteur du transport maritime a chuté de 2.34% et le secteur de l’entreposage est resté quasiment stable (+0.47%), en raison de prises de bénéfices et de la résorption des perturbations des chaînes logistiques. Pénalisé par des prises de bénéfices et la chute des cours des matières premières, le secteur minier a reculé de 0.18%.

Bandai Namco Holdings Inc. s’est envolé de 13.26% grâce à la révision à la hausse de ses prévisions pour la période avril-septembre 2022 (sur une base consolidée) due notamment à l’augmentation des ventes de jeux vidéo à forte marge. Olympus Corp a gagné 9.56%, ses prévisions pour l’exercice 2023 (sur une base consolidée) ayant été revues à la hausse en raison d’une forte croissance du chiffre d’affaires et de la faiblesse du yen par rapport à l’estimation du taux de change établie par l'entreprise. M3 Inc., une plateforme qui fournit des services d’information médicale, a progressé de 9.53%, l’un des principaux courtiers ayant relevé son objectif de cours. En revanche, Fujitsu Ltd. a chuté de 1.28%, les bénéfices de la période avril-juin 2022 (sur une base consolidée) ayant diminué de plus de 20% sur un an en raison d’une pénurie de composants liée aux perturbations des chaînes logistiques. East Japan Railway Co s’est replié de 1.13% après des prises de bénéfices. Le groupe pharmaceutique Eisai Co., Ltd. a lâché 0.62%, le bénéfice net de la période avril-juin 2022 (sur une base consolidée) ayant chuté de 36% en raison d’une baisse des ventes et d’une détérioration des marges.

Plombé par des statistiques économiques américaines robustes et la prudence de la Fed vis-à-vis de l’inflation, le yen a encore faibli par rapport au dollar (de 132,89 yens à 135,89 yens, selon Bloomberg) sur le marché des changes.

Sur le front de la pandémie, le Japon a confirmé 231 499 nouveaux cas de Covid-19 mercredi dernier, un chiffre supérieur à 200 000 pour la première fois en six jours. Face à la pénurie de tests antigéniques, le gouvernement prévoit de lever l’interdiction des ventes de kits sur Internet pour permettre aux citoyens inquiets d’une éventuelle réinfection de se tester eux-mêmes aisément. Une commission du ministère de la Santé a approuvé les directives à ce sujet mercredi dernier.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM a reculé de 0.68% au cours de la semaine (cours de jeudi à la clôture). La Chine a sous-performé les autres régions avec un repli de 1.85% en raison de données macroéconomiques décevantes et des inquiétudes liées à une possible pénurie d’électricité. En revanche, l'Inde a surperformé, avec une hausse de 1.59%. Le Brésil a terminé la semaine quasi inchangé en USD. 

En Chine, la croissance des ventes de détail a ralenti à +2.7% sur un an en juillet, contre +3.1% en juin. D’autre part, la production industrielle a augmenté de 3.8%, un chiffre inférieur aux 4.3% attendus. La PBOC a surpris le marché en abaissant de 10 points de base ses taux directeurs (taux préférentiels et prêts à moyen terme), de 2.85% à 2.75%. Le Premier ministre chinois Li Keqiang a demandé aux responsables locaux de renforcer les mesures en faveur de la croissance. Le Sichuan et d’autres régions du sud-ouest de la Chine font l’objet d’un rationnement de l’électricité en raison de la chaleur extrême, mais l’impact devrait être moins grave qu’en 2021. Les régulateurs auraient demandé aux entreprises publiques de garantir les émissions de nouvelles obligations onshore de certains promoteurs chinois de premier plan. 

Du côté des entreprises, CATL a annoncé un investissement de 7.6 milliards de dollars pour construire une usine de batteries de 100 GWh en Hongrie. Les bénéfices de Tencent ont été meilleurs que prévu grâce aux mesures de réduction des coûts, le redressement du rendement du capital étant la prochaine priorité. NetEase a enregistré un deuxième trimestre robuste, malgré les difficultés macroéconomiques et l’absence d’approbation de nouvelles licences de jeux vidéo. Le chiffre d’affaires de Wuxi Biologic au premier semestre 2022 a dépassé les prévisions, grâce à un carnet de commandes bien rempli et à de nouveaux projets. Les résultats de China Resource Beer ont également dépassé les attentes, grâce à la poursuite de la montée en gamme de ses produits.

Taïwan et les États-Unis ont convenu d’entamer des négociations officielles sur le commerce et l’investissement. Hon Hai va démarrer la production de l’Apple Watch au Vietnam. De son côté, Wiwynn prévoit d’investir 1.9 milliard de dollars de Taïwan dans la construction d’un site de production en Malaisie.

En Corée, SK Hynix envisage d’installer une usine de conditionnement de puces innovante aux États-Unis à partir de l’an prochain.

Comme attendu, la banque centrale des Philippines a relevé ses taux directeurs de 50 points de base jeudi dernier. Il s’agit de la quatrième hausse de taux visant à freiner l’inflation cette année.

À Singapour, les résultats de Sea Ltd ont déçu en raison de la faiblesse des activités de jeux, tandis que la suspension des prévisions concernant son pôle de commerce électronique a inquiété le marché.   

Grâce au recul des prix des produits alimentaires, l’inflation des prix à la consommation en Inde a ralenti à 6.71% en juillet. Après avoir multiplié son investissement initial par 5, KKR a vendu l’intégralité de sa participation dans Max Healthcare, une transaction bien accueillie par le marché au vu de l’apport de liquidités qu’elle représente pour MH. 
Au Brésil, Anima a publié des résultats conformes aux attentes et a fait état d’une marge d’exploitation solide au deuxième trimestre. Enfin, Natura a de nouveau affiché des résultats médiocres au deuxième trimestre, avec des ventes en hausse séquentielle grâce à la forte croissance de ses marques principales, mais une perte nette plus importante que prévu.

Dettes D’entreprises

Crédit

La routine du mois d’août est belle et bien terminée. Malgré le faible niveau d’engagement de la part des investisseurs au cours de la semaine, la volatilité sur les taux et les spreads de crédit a continué d’animer les marchés. En effet, après un très fort rattrapage de performance sur le mois de juillet et les deux premières semaines d’août, le CPI UK du mois de juillet est ressorti à plus de 10% et certaines déclarations des banquiers centraux ont ravivé les craintes inflationnistes, mettant sous pression les taux courts UK/EUR/US (€5yr de retour au-dessus des 1%). Par contagion, cette volatilité a contribué à l’écartement des indices crédit ; le Main et le Xover s’écartent respectivement de +8 et +42 points de base pour atteindre des niveaux autour de 100 et 500 points de base.

A noter que les dérivés de crédit affichent une nette sous-performance par rapport aux cash bonds, dans un contexte marqué par une certaine illiquidité de ces derniers pendant cette période. Les facteurs techniques s’équilibrent un peu, avec le retour de la collecte sur la plupart des sous-segments du crédit.

Dans ce contexte, le High Yield surperforme l’Investment Grade au cours de la semaine : -0.9% vs -1.2% respectivement.

Les financières ont profité d’un certain répit sur les marchés pour dynamiser le marché primaire en ce début août, avec notamment trois émissions $ AT1 (BNP, Barclays et Standard Chartered), trois émissions bancaires en Tier 2 (SHB, Swedbank et ING) et une émission assurance Tier 2 (Zurich) sans compter un nombre important d’émissions senior. Si les transactions ont été relativement bien absorbées, le marché semble déjà s’essouffler et la semaine précédente a vu les spreads des CoCo s’écarter légèrement bien qu’en surperformance en comparaison aux indices synthétiques sur fond de volumes très faibles. L’actualité reste également calme, digne d’un mois d’août, et la fin de la période des résultats confirme d’excellents fondamentaux au premier semestre, boostés par la hausse des taux, une qualité des actifs toujours solide et des ratios de capitaux élevés avec néanmoins des perspectives plus incertaines pour 2023.

Convertibles

Ce fut une semaine mitigée pour les obligations convertibles, dans un contexte de volatilité des places boursières. Les investisseurs se sont concentrés sur un marché primaire actif et sur l’actualité des entreprises, qui ont le plus influencé la tendance des flux.

Sur le marché primaire, deux nouvelles transactions ont eu lieu aux États-Unis :  le groupe biopharmaceutique Halozyme Therapeutics a annoncé l’émission d’obligations convertibles offrant un coupon de 1% et une prime de 30%, pour un montant de 625 millions de dollars. Sunnova Energy International, fournisseur de solutions d’énergie renouvelable, a de son côté émis 500 millions de dollars d’obligations convertibles assorties d'un coupon de 2.625% et d’une prime de 30%. Ces deux transactions ont été bien accueillies – les montants d’émission ont été revus à la hausse – et ont fait l’objet d’un négoce actif sur le marché secondaire. 

En Asie, Lenovo est revenu sur le marché primaire avec une nouvelle opération de 675 millions de dollars et une adjudication sur une partie des obligations convertibles arrivant à échéance en 2024. Lenovo a offert une « prime de rachat » de 1.5 point pour les anciennes obligations, tout en proposant un coupon de 2.5% et une prime de 42.5% pour la nouvelle émission à échéance 2029.

En Europe, le marché des fusions-acquisitions a été animé. Just Eat Takeaway.com a accepté de vendre sa participation de 33% dans la coentreprise latino-américaine iFood à Prosus NV, pour un montant susceptible d’atteindre 1.8 milliard d’euros. La société consacrera le produit de cette opération au renforcement de son bilan et au remboursement de sa dette. Ses quatre obligations convertibles étaient très entourées vendredi matin, progressant de 3 à 6 points dans le sillage de l’annonce.

Achevé de rédiger le 19 août 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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