Pas de répit pour les banques centrales

• Les banquiers centraux ont réaffirmé leur volonté de contrer l’inflation sur la durée, si besoin aux dépens de la croissance économique
• Les craintes entourant l’approvisionnement en gaz et ses conséquences économiques continuent d’être une source d’inquiétude pour les investisseurs
• La volatilité élevée sur les taux et les risques sur la croissance économique nous amènent à conserver notre prudence sur les actions, principalement de la zone euro

La fin du mois d’août a été marquée par le symposium de Jackson Hole qui a été l’occasion pour les banquiers centraux de réaffirmer leur volonté de contrer l’inflation sur la durée, si besoin aux dépens de la croissance économique.

Les taux d’emprunt d’Etat ont continué leur progression entamée début août pour se rapprocher de leurs plus hauts niveaux de l’année, voire les dépasser en ce qui concerne les taux courts. Au cours de la semaine à venir, la réunion de la BCE se fera dans un contexte tendu, la publication des chiffres de l’inflation pour le mois d’août étant ressortie au-dessus des attentes. Les prix ont progressé en zone euro de 9.1% sur un an au mois d’août et l’inflation « Core » a été publiée à 4.3% contre 4% attendu. Les craintes entourant l’approvisionnement en gaz et les conséquences sur la croissance économique de la zone euro continuent d’être une source d’inquiétude pour les investisseurs. Cependant, les stocks européens de gaz sont aujourd’hui remplis à plus de 80%, en avance sur les prévisions. Cela a permis de faire rebaisser les prix du gaz naturel en zone euro de plus de 40%, ce qui les laisse en hausse de plus de 50% au cours des trois derniers mois. 

Aux Etats-Unis, les statistiques économiques étaient bien orientées et laissent ainsi des marges de manœuvre à la Fed pour remonter les taux. En effet, la confiance des consommateurs a rebondi au mois d’août (Conference Board Consumer Confidence à 103.2 vs 95.3 en juillet). Le chiffre final du PMI Manufacturing a été légèrement révisé à la hausse (51.5 vs 51.3) avec des évolutions des différentes composantes qui vont dans le bon sens. En effet, la composante « prix » baisse plus qu’attendu, reflétant ainsi de moindre tensions sur les chaînes d’approvisionnement et une baisse des prix énergétiques. Les composantes « nouvelles commandes » et « emploi » sont en hausse notable, retournant au-dessus de 50, niveau d’expansion. 

La hausse des taux et les craintes de récession ont pesé sur les actions au cours de la semaine, principalement sur les petites et moyennes valeurs. Les actions chinoises ont plus souffert, notamment avec l’annonce d’un nouveau confinement pour contenir le Covid-19 à Chengdu, ville importante du pays. Dans le même temps, le PMI Caixin manufacturier est ressorti en territoire de contraction à 49.5 contre 50.2 attendu, confirmant les difficultés économiques. 

Compte tenu des positions claires des banques centrales, nous sommes positionnés prudemment sur la duration. La volatilité toujours élevée sur les taux et les risques sur la croissance économique nous amènent à conserver aussi notre prudence sur les actions, principalement de la zone euro.

Actions Européennes

Les craintes de hausse de taux ainsi que les mauvais chiffres de l’inflation accentuent la baisse déjà amorcée des marchés européens. Après une semaine record sur les prix de l’énergie (gaz & électricité), les prix sont quelque peu descendus après la publication des stocks de gaz européens qui ont atteint l’objectif fixé de 80%. De son côté, Ursula von der Leyen a indiqué que la Commission européenne préparait une intervention d’urgence pour contenir la flambée des prix de l’électricité ainsi qu’une réforme du fonctionnement de ce marché. Du côté de la BCE, il a suffi que des informations de presse évoquent la volonté de certains de ses membres de défendre une hausse de +75 points de base lors de la réunion de politique monétaire prévue la semaine à venir pour que l’hypothèse soit en grande partie intégrée par les marchés financiers (+66 points de base). Enfin, sur le plan macroéconomique, le taux d’inflation CPI (en zone euro) a continué d’accélérer en août (+0.5% en glissement mensuel vs +0.1% en juillet), plus rapidement que ce qu’avaient pu laisser espérer les données allemandes et espagnoles publiées plus tôt, pour atteindre un nouveau sommet historique (+9.1% en glissement annuel contre +9% attendu et +8.9% en juillet). 

Sur le plan micro-économique, on peut évoquer les bons résultats de Pernod Ricard qui reste confiant dans son pricing power et fait état d’une bonne dynamique dans l’ensemble de ses marchés et sur toutes les gammes de prix. A l’inverse, l’entreprise de verrerie française Duralex a annoncé qu’elle fermerait ses usines pendant l’hiver pour éviter de produire à perte en raison de l’envolée des prix de l’énergie. Du côté du tourisme, c’est l’entreprise aérienne allemande, Lufthansa, qui est obligée d’annuler la « quasi-totalité » de ses vols de vendredi à cause de la reprise de la grève par ses salariés suite à l’impasse rencontrée dans les négociations. Cela fait écho aux grèves qui continuent de pénaliser Volkswagen au Mexique après que les salariés ont refusé la hausse de 9% proposée par l’entreprise. Enfin, l’équipementier français Michelin a publié ses statistiques de marché pour le mois de juillet 2022. Les volumes du marché pneumatique mondial sont en très légère croissance (+0.4% après +1.3% en juin, -3.7% en mai, -8.8% en avril, -4.3% en mars, +5.5% en février et +0.7% en janvier). Cela reste un message encourageant pour le secteur malgré la crise à laquelle il fait face.

Actions Américaines

Les indices américains sont toujours pénalisés par la digestion des commentaires très hawkish de la Fed. Sur les cinq derniers jours, le Dow Jones perd -4.91%, le S&P 500 -5.53% et le Nasdaq -6.76%. 

Au niveau macro-économique, l’ISM Manufacturier au mois d’août s’est maintenu sur les niveaux du mois dernier à 52.8, grace au rebond des nouvelles commandes et un net repli de la composante prix payés à 52.5 contre 60 le mois dernier. En parallèle, le PMI manufacturier est retombé sur son plus bas niveau depuis juillet 2020 à 51.3.

La publication de chiffres meilleurs qu’attendu concernant le moral des ménages américains (au plus haut en trois mois) et la hausse du nombre d’emplois vacants ont alimenté la nervosité sur le contenu des prochaines décisions de la Fed.

Le responsable de la Fed de New York, John Williams, indiquait jeudi que les taux directeurs devraient rester en territoire restrictif pendant un certain moment, précisant que la période couvrirait toute l’année 2023.

A contre-courant, Raphael Bostic, le Président de la Fed d’Atlanta, juge que la Fed pourrait avoir des raisons de revenir sur ses hausses de taux de 75 points de base si les nouvelles données économiques confirmaient un clair ralentissement de l’inflation.
La réduction de la taille du bilan de la Fed va atteindre son rythme maximal (95Md$/mois) à partir de maintenant, en laissant arriver à maturité 60Md$ de bons du Trésor et 35Md$ de produits hypothécaires. Les futures sur les Fed funds anticipent désormais à 72% une remontée des taux de 75 points de base (à 3-3.25%) lors de la prochaine réunion de la banque centrale le 21 septembre.

Le réseau social Snap va licencier 20% de ses effectifs dans les prochaines semaines (source Bloomberg). Le titre a perdu presque 80% de sa valeur cette année. Le secteur des semiconducteurs était particulièrement malmené suite à la décision du gouvernement américain d’interdire l’exportation vers la Chine de circuits intégrés pour les applications d’intelligence artificielle, entraînant notamment un recul de 7.7% de Nvidia. Le groupe indique que l’interdiction d’exporter la nouvelle génération de ses puces pour l’intelligence artificielle vers la Chine va réduire son chiffre d’affaires à hauteur de 400M$.

L’Etat de la Californie a déclaré l’état d’urgence sur son réseau d’électricité. La vague de chaleur extrême (>45°C) que traverse l’Etat se traduit par un pic de demande d’électricité et un risque accru de coupures de courant.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX se sont de nouveau inscrits en baisse de 2.87% et 2.08% sur la période. La faiblesse des actions japonaises s’est maintenue, alors que le marché boursier américain chutait lourdement suite aux déclarations du président de la Réserve fédérale américaine Jerome Powell lors du symposium économique de Jackson Hole, confirmant la prolongation du resserrement de la politique monétaire afin de lutter contre l’inflation, mais aussi suite aux données économiques décevantes en Chine du fait des mesures de confinement liées au Covid-19.

Les secteurs du transport aérien et du transport terrestre ont progressé de 2.42% et 0.52%, sur fond d’anticipations de reprise de la demande touristique grâce à l’allègement des contrôles aux frontières et à la mise en œuvre potentielle de mesures de relance par le gouvernement. Le secteur du fer et de l’acier s’est inscrit en hausse de 1.50%, suite à l’annonce d’un accord entre Nippon Steel Corp et Toyota Motor Corp en vue d’augmenter le prix des plaques d’acier pour l’industrie automobile de 20 à 30%. Une décision jugée favorable à l’ensemble du secteur sidérurgique. En revanche, le transport maritime a reculé de 4.98% en raison du sommet atteint par les coûts du transport de conteneurs face à l’atténuation des perturbations de la chaîne d’approvisionnement. Les secteurs des instruments de précision et des produits métalliques se sont repliés de 3.75% et 3.48% sur fond de craintes d’un ralentissement économique à l’échelle mondiale. 

Sekisui House Ltd. a gagné 5.52%, le titre ayant été acheté par des investisseurs institutionnels à des niveaux de valorisation attractifs (ratio cours/bénéfices de 10,6x, ratio cours/valeur comptable de 1,1x). Nippon Steel Corp a progressé de 4.22% à la faveur de l’annonce susmentionnée, laquelle contrebalancera l’impact de l’augmentation des prix des matières premières sur les bénéfices. Subaru Corp s’est adjugé 4.13% grâce au redressement du taux d’utilisation de ses usines face à l’atténuation de la perturbation des chaînes d’approvisionnement. À l’inverse, M3 Inc., une plateforme de fourniture d’informations médicales, et Fujitsu Ltd. ont chuté de 7.56% et 5.50%, alors que les actions de croissance à grande capitalisation faisaient l’objet d’un courant vendeur puisqu’une baisse des taux n’est pour le moment pas envisagée aux États-Unis et en Europe. Canon Inc. a cédé 5.14% en raison de prises de bénéfices par les investisseurs, sur fond de craintes d’un ralentissement économique à l’échelle mondiale.

Sur le marché des changes, le yen japonais s’est nettement déprécié par rapport au dollar américain sur la période (passant de 136,49 yens pour un dollar à 140,21 yens selon Bloomberg), compte tenu de la divergence claire de politique monétaire entre les deux pays. Le yen japonais a franchi la barre des 140 yens pour un dollar pour la première fois en 24 ans.

Le Premier ministre Fumio Kishida a déclaré mercredi que le Japon autoriserait l’entrée des touristes non accompagnés dans le cadre d’un voyage organisé et que le plafond des arrivées journalières serait relevé à 50 000 personnes à compter du 7 septembre. Cette décision marque une étape importante dans la pleine reprise du secteur du tourisme. Il a également ajouté qu’il envisagerait d’alléger de nouveau les restrictions selon plusieurs critères nationaux et internationaux, afin d’aligner les mesures applicables aux frontières avec celles des autres pays membres du G7.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM a reculé de 2.58% (cours de jeudi à la clôture), la plupart des principaux marchés ayant terminé dans le rouge. Taïwan et le Brésil ont chuté de 4.2% et 3.9% respectivement, tandis que la Chine a cédé 1.8% sur fond de craintes de nouvelles mesures de confinement. L’Inde a surperformé les autres régions et s’est inscrite en hausse de 0.9% durant la semaine.  

En Chine, les indices PMI ont reflété une situation contrastée, les indices manufacturier et non manufacturier officiels s’établissant à 49,4 et 52,6, soit légèrement au-delà des attentes (49,2 et 52,3 respectivement). Le gouvernement américain a annoncé l’instauration de restrictions sur les ventes de puces haute performance destinée à l’intelligence artificielle de Nvidia et AMD à la Chine et la Russie, bien que le développement de ces puces et les ventes aux clients américains en Chine soient toujours autorisés. BABA, BIDU, JD et YUM China ont été incluses dans la liste initiale d’audits du Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) pour 3 mois à compter de la mi-septembre. Chengdu (21 millions d’habitants et représentant environ 1.7% du PIB de la Chine) a été confinée pour 4 jours afin de procéder en masse à des tests de dépistage du Covid-19, tandis que Shenzhen a fermé le plus grand marché de composants électroniques au monde suite à la découverte de quelques cas de Covid-19. La 20e réunion du congrès du Parti communiste chinois, où deux fois tous les dix ans un remaniement de la direction du Parti a lieu, s’apprête à commencer le 16 octobre prochain et le marché scrutera d’éventuels indices d’assouplissement de la politique « zéro Covid ». 

Du côté des entreprises, PDD a enregistré des résultats largement supérieurs aux attentes au deuxième trimestre 2022, avec un chiffre d’affaires en hausse de 36% sur un an à la faveur d’une reprise de la consommation depuis la mi-mai. Midea et Gree Electric ont rendu compte d’une amélioration de leur marge d’exploitation, et ce malgré un deuxième trimestre 2022 difficile. En revanche, CTG Duty Free a fait part d’une baisse de son chiffre d’affaires et de son bénéfice net de 38% et 45% sur un an respectivement au deuxième trimestre 2022, alors que la pandémie demeure la principale source d’incertitudes pour l’entreprise. NetEase a racheté le principal studio français de jeux vidéo Quantic Dream. Selon certaines informations, Tencent se serait fixé comme objectif de céder cette année 14,5 milliards de dollars américains de son portefeuille d’actions cotées d’une valeur de 88 milliards de dollars.

En Corée du Sud, la croissance des exportations a ralenti en août, dans le sillage notamment de la baisse des exportations de puces, alors que la croissance des importations s’est de nouveau inscrite en hausse du fait de l’augmentation des importations de gaz naturel liquéfié et de charbon tandis que celles de pétrole ralentissent. Ainsi, le déficit commercial s’est creusé à 9,5 milliards de dollars américains, soit son niveau le plus élevé depuis que les statistiques relatives au commerce ont commencé à être publiées en 1966. LG Energy Solution a conclu un accord de joint-venture avec Honda aux États-Unis, qui permettra de développer 40 GWh de capacités de batteries, le démarrage de la production étant prévu fin 2025. 

En Inde, le PIB a enregistré une croissance de 13.5% sur un an au premier trimestre de l’exercice 2023. Bien que le niveau soit inférieur aux attentes de 15.3%, la contribution nationale reste solide, avec une hausse des investissements et de la consommation des ménages de l’ordre de 20.1% et 25.9% respectivement en glissement annuel. En revanche, les dépenses publiques n’ont augmenté que de 1.3% sur un an. En août, l’indice PMI manufacturier est resté solide à 56,2, contre 56,4 le mois précédent. Le recouvrement de la taxe sur les biens et services s’est amélioré de 28% sur un an. Pour le deuxième mois consécutif, et après 9 mois de dégagements, les investisseurs institutionnels étrangers ont été des acheteurs nets d’actions indiennes, pour un montant de 6,8 milliards de dollars américains. À l’occasion de son assemblée générale annuelle, Reliance a fait part de son engagement à investir 2 000 milliards de roupies indiennes dans le cadre du déploiement de la 5G en Inde.

Au Brésil, le PIB réel a affiché une croissance solide de 1.3% en glissement trimestriel au deuxième trimestre 2022, contre 0.9% attendu par les analystes, à la faveur d’une forte demande intérieure (solidité du marché de l’emploi et des mesures de relance fiscale) et d’une hausse des investissements. En juin, la croissance du crédit s’est accélérée à 18% en glissement annuel, dans le sillage de celle des prêts individuels (+25%). Les banques privées (+25% sur un an) ont gagné des parts de marché au détriment des banques publiques (+13% sur un an). Les spreads se sont creusés alors que la qualité des actifs est restée inchangée. La direction d’Itaú a indiqué que ses concurrents du secteur de la fintech adoptent des stratégies plus rationnelles (notamment en ce qui concerne la fixation des prix) face à la hausse des coûts de capital.

Au Mexique, les transferts de fonds ont de nouveau été solides en juillet et ont dépassé les attentes, à +16.5% en glissement annuel. Selon le président Andrés Manuel López Obrador, les échanges entre le Mexique et les États-Unis ont atteint un niveau record de 384 milliards de dollars américains cette année.

Au Chili, toute l’attention est désormais tournée vers le référendum portant sur le projet de nouvelle Constitution, dont le vote est prévu le 4 septembre.

Dettes D’entreprises

Crédit

La dynamique des marchés est restée négative au cours de la semaine avec un nouveau record d’inflation en zone euro (+9.1% sur un an au mois d’août) mais également la dégradation de la situation sanitaire en Chine avec de nouveaux confinements. Ainsi, les primes de risque sur le crédit se sont écartées de +27 points de base sur le Xover et de +7 points de base sur le Main, reflétant la défiance des opérateurs de marché. Dans le même temps, les taux ont continué d’accélérer avec un 10 ans allemand qui gagne +22 points de base au cours de la semaine alors que son homologue étasunien s’est apprécié de +21 points de base sur cette même période. Les indices crédit finissent donc la semaine en territoire négatif avec une performance de -1.53% pour la dette d’entreprise de qualité investment grade alors que le crédit high yield signe une performance de -1.82%.

A défaut d’observer de nouvelles émissions sur le gisement du crédit haut rendement, nous continuons d’observer une actualité riche. Ainsi, nous avons continué d’observer une tendance positive sur les publications de résultat. Loxam a en effet signé un solide deuxième trimestre 2022 avec une croissance organique de +10.4% sur un an de son chiffre d’affaires et un Ebitda en progression de +9.7% sur un an. Plus important, le loueur de matériel a réussi à préserver un niveau de marge sur Ebitda en dépit de l’inflation, démontrant bien le pouvoir de fixation des prix de l’entreprise dans un marché pourtant concurrentiel. Soulignons également la bonne publication du groupe de télécommunication français Iliad qui affiche un chiffre d’affaires au T2 en accélération de +8.1% à €4.02Mds avec une croissance du nombre d’abonnés élevée sur toutes les géographies. La rentabilité s’est également fortement appréciée avec une résultat net en croissance de +168% sur le premier semestre à €639Mn.

Sur le front des opérations capitalistiques, notons que le gouvernement italien a accordé au consortium formé par Certares, Air France-KLM et Delta Air Lines l'exclusivité pour la prochaine phase des négociations en vue de l'acquisition potentielle d’une participation dans la compagnie aérienne ITA (précédemment Alitalia). A ce stade, Air France-KLM n'investirait pas dans le capital d'ITA et sera uniquement partenaire commercial. Toutefois, le groupe Air France-KLM pourrait envisager à moyen terme de prendre une participation minoritaire dans ITA une fois son PGE remboursé à hauteur de 75%.

Sur le front de la dette financière, les primes de crédit sont reparties à la hausse au cours de la semaine, suivant d’une part les chiffres d’inflation de la zone euro qui restent élevés, et souffrant d’autre part d’un marché primaire très actif et volumineux tant sur les senior que les Coco avec entre autres les nouvelles émissions de Intesa et BNP. Les primes de crédit sur les Coco Euro s’établissent à près de 830 points de base, environ 50 points de base plus larges qu’en début de semaine. Cependant, d’un pur aspect fondamental, les résultats continuent d’être solides avec notamment Bank of Cyprus qui dans la continuité des banques grecques a surpris en bien avec des objectifs de rentabilité.

Convertibles

Faute d’un environnement macroéconomique favorable, l’activité sur le marché primaire des obligations convertibles est resté en berne au cours de la semaine. Notons tout de même l’émission du groupe de pharmacie helvétique Zur Rose qui a placé CHF95Mn à 6.875% au travers d’une obligation convertible de maturité 2026. Cette firme est déjà bien connue dans le gisement de cette classe d’actifs puisqu’elle avait émis une première souche en sortie de crise Covid en mars 2020.

Sur le front des publications, nous avons enregistré quelques déceptions sur le gisement avec les sociétés du secteur de la technologie aux Etats-Unis qui ont manqué les attentes des analystes. En premier lieu, l’éditeur de logiciel Okta qui en dépit d’un deuxième trimestre solide (chiffre d’affaires en croissance de +43% et marge opérationnelle en progression) déçoit sur une révision à la baisse de ses projections de revenus. Enfin, MongoDB a lui aussi signé un deuxième trimestre solide sur son volume d’affaires mais prévoit une perte plus élevée qu’anticipé, ce qui a déçu les investisseurs.

Achevé de rédiger le 2 septembre 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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