Normalisation en douceur

• Les banques centrales ont acté les pressions inflationnistes
• La Fed a initié son tapering en réduisant ses achats d’actifs de 15 milliards de dollars par mois
• Amélioration dans les chaînes d’approvisionnement, les coûts du transport maritime et tentative de stabilisation du pétrole

Après un mois d’octobre marqué par une forte hausse des anticipations d’inflation, les banques centrales ont acté les pressions inflationnistes, mais malgré tout souhaité rassurer les marchés sur le caractère temporaire de l’inflation. 

La banque centrale d’Australie a ainsi officiellement abandonné son objectif de contrôle des taux 3 ans, mais s’est dite très patiente concernant la remontée de ses taux courts. De son côté, la Fed a initié son « tapering » en réduisant ses achats d’actifs de 15 milliards de dollars par mois, avec une fin prévue en juin 2022. Néanmoins, Jerome Powell a considéré la hausse de l’inflation comme une conséquence temporaire de la crise du Covid-19, et insisté sur la nécessité d’un retour au plein emploi avant d’envisager de remonter les taux d’intérêts.

Mais la plus grande surprise est venue de la Banque d’Angleterre qui a douché les anticipations de marché d’une remontée imminente des taux courts, avec un vote sans appel à 7 contre 2. Elle a certes revu à la hausse ses anticipations d’inflation, avec un pic à 4,8% mi 2022, mais table sur un repli à 2% à horizon 2024, nécessitant donc une normalisation très progressive de ses taux d’intérêts.

Par conséquent, les courbes de taux se sont pentifiées avec une baisse des taux courts plus marquée que celle des taux longs.

Si l’inflation des coûts salariaux et de l’immobilier ne font plus de doute, on constate cependant une amélioration dans les chaînes d’approvisionnement, dans les coûts du transport maritime et une tentative de stabilisation du pétrole en dépit du refus de l’Opep+ d’accroître davantage sa production.

Dans cet environnement de répression financière, de taux réels ancrés sur les points bas et de publications de résultats en amélioration, les marchés actions ont poursuivi leur hausse. L’inflation des coûts de production pèsera probablement sur les marges bénéficiaires futures, mais cela ne se voit pas pour le moment.

Ainsi, le marché japonais affiche une hausse supérieure à 3% sur la semaine en saluant la stabilité politique avec le maintien majoritaire du LDP au sein de la chambre basse, et la perspective d’une nouvelle relance budgétaire.

Dans cet environnement, nous conservons donc une position neutre sur les actions, avec une préférence pour les actions japonaises. Sur les taux, nous privilégions toujours le crédit et remontons progressivement la duration compte tenu de la hausse des taux, tout en maintenant une sous-pondération sur les dettes souveraines.

Actions Européennes

Après 22 ans, le CAC40 atteint à nouveau un plus haut historique. Les autres indices européens suivent aussi à la hausse. Ce trend est soutenu par les communications encourageantes d’entreprises. Dans un contexte de baisse des taux suite aux communications des banques centrales, le secteur technologique surperforme, même si les secteurs de la consommation discrétionnaire et des biens et services industriels affichent eux aussi une forte performance tirée par plusieurs bons résultats d’entreprise qui contrebalancent les craintes du marché concernant les problèmes de logistique et de pénuries. A l’inverse, le secteur bancaire pâtit de la baisse des taux et accuse le coup. Avec la baisse relative des prix de l’énergie et des matières premières, les deux secteurs souffrent, malgré le refus de l’OPEP d’augmenter plus rapidement sa production de pétrole. Sur le plan sanitaire, l’OMS met en garde contre le rythme de transmission important du COVID en Europe qui pourrait à terme peser sur le retour du tourisme et plus généralement sur l’économie. Dans le même temps, Adecco, le groupe spécialisé dans l’intérim en Europe, alerte sur la pénurie de main d’œuvre. 

Sur le plan microéconomique, les compagnies aériennes affichent des résultats assez encourageants avec deux entreprises qui renouent avec le profit sur un trimestre, une première depuis la pandémie. En effet, Ryanair et Lufthansa affichent des bénéfices sur le trimestre et se disent confiants sur la reprise progressive du trafic aérien. Concernant le secteur bancaire, la Société Générale publie de très bons résultats sur l’ensemble de ses métiers avec de bonnes avancées sur la fusion des réseaux de la banque avec le Crédit du Nord. BMW quant à elle réussit le tour de force de compenser les pertes liées à la pénurie de semi-conducteurs et aux perturbations logistiques via l’augmentation des prix et une bonne gestion de son mix produit. A l’inverse, Zalando perd un peu de pricing power avec la réouverture des centres commerciaux et se voit contraint de réduire ses prix pour rester compétitif malgré de très bons résultats au T3. Sur le marché automobile, malgré des baisses importantes des immatriculations en Europe, Ferrari a réussi à se démarquer avec des résultats battant largement les estimations et le meilleur Free Cash Flow depuis 2015. Enfin, Téléperformance profite de ses très bons résultats pour remonter une nouvelle fois ses guidances.

Actions Américaines

Les indices américains ont clôturé les cinq dernières séances en territoire positif : +1,10% pour le Dow Jones, +1,82% pour le S&P 500, +3,19% pour le Nasdaq. L’indice mondial MSCI a d’ailleurs touché un plus haut historique jeudi et signé son quatrième record consécutif de clôture.

Sans surprise, la Fed a laissé ses taux inchangés et a annoncé que des progrès supplémentaires avaient été réalisés pour débuter le tapering à partir de la mi-novembre à un rythme de $15bn/mois. Jerome Powell a indiqué que la Fed pourrait être "patiente" avant de relever les taux d'intérêt et que l'inflation, certes élevée, devrait être transitoire. Le marché price désormais une hausse des taux pour juillet 2022, juste après la fin du tapering (mi-juin 2022). 

Toujours côté macro, les données sont ressorties mitigées entre des inscriptions hebdomadaires au chômage de retour à leur plus faible niveau depuis le Covid-19 et une productivité non-agricole qui s'est contractée de 5% pour le Q3, du jamais vu depuis 1981 ! Le coût de la main d'œuvre, quant à lui, a augmenté de 8,3% (vs 7% estimé). Aussi, les données d'ADP ont montré qu'en octobre, les États-Unis ont créé le plus grand nombre d'emplois en quatre mois, ce qui dépasse les attentes des économistes.
L'Arabie saoudite et ses alliés de l'OPEP+ ont remis les prix du pétrole entre les mains du président américain Joe Biden, en rejetant ses appels à une augmentation importante de la production et en lui laissant le choix de puiser ou non dans la réserve stratégique de pétrole des États-Unis.

Côté microéconomie, les entreprises publient toujours de solides résultats. Cependant, on compte quelques surprises négatives :
Un sell-off s’est propagé à travers les actions de l'éducation après que Chegg a averti qu'un marché du travail tendu et la pandémie vont nuire aux inscriptions plus que prévu. Les actions de la plateforme d'éducation en ligne ont connu leur pire séance mardi, chutant de 49 % pour atteindre leur plus bas niveau depuis mars 2020.

Zillow a connu sa plus forte chute depuis mars 2020, les investisseurs ayant appris que la société mettait fin à ses activités de revente de maisons grâce à la technologie.

Etsy, la place de marché en ligne, poursuit sa décélération face à des comparables de 2020 très difficiles. La croissance affichée reste tout de même impressionnante. Le titre prend ainsi 13% malgré une guidance plus timide.

Actions Japonaises

Les actions japonaises ont progressé au cours de la semaine, dans le sillage du marché américain. Les indices Nikkei 225 et TOPIX se sont inscrits en hausse de 3,38% et 2,80%. Alors que le Parti libéral-démocrate, qui est au pouvoir, a remporté la majorité à l’issue de l’élection de la Chambre des représentants qui s’est tenue le 31 octobre, les incertitudes à l’égard de la situation politique se sont atténuées et le marché a commencé à porter son attention sur les mesures de relance économique envisagées par la nouvelle administration. Le marché a aussi été soutenu par la solidité des résultats des entreprises.
Le secteur du textile et de l’habillement a progressé de 6,05%, sur fond d’attentes de reprise avec la réouverture de l’économie. Les appareils électroménagers et les instruments de précision se sont également inscrits en hausse de 5,65% et 4,07%. En revanche, les titres et les matières premières, l’électricité et le gaz ainsi que les produits métalliques se sont repliés de 2,44%, 0,41% et 0,12% respectivement.

Alors que la saison de publications des résultats a débuté, les entreprises ayant rendu compte de bons résultats ont globalement affiché une hausse sur le marché. Z Holdings s’est envolé de 14,01% et a atteint un sommet inédit depuis janvier 2006. La société a annoncé avoir enregistré une croissance de 18% sur un an de son bénéfice net, tandis que son directeur général a fait part de bonnes nouvelles sur le front des coûts d’exploitation. Fujifilm Holdings a gagné 8,95% à la faveur notamment de son activité dédiée aux soins de santé. Toray a progressé de 8,51% grâce à ses ventes de résine hautement fonctionnelle. À l’inverse, Nomura Holdings a chuté de 6,45% après avoir rendu compte d’un repli de 75% en glissement annuel de son bénéfice net. Chubu Electric Power a reculé de 5,66%. Panasonic a cédé 5,56% en raison de prises de bénéfices suite à sa forte progression la semaine précédente.

La nouvelle administration prévoit de mettre un œuvre un large ensemble de mesures de relance économique, lesquelles seront décidées à la mi-novembre. L’investissement dans les énergies propres constituera notamment l’une des priorités. Par ailleurs, la campagne « Go To Travel », qui avait été suspendue en raison de la recrudescence des cas de Covid-19, pourrait être relancée afin de stimuler à nouveau les secteurs du tourisme et des services.

Marchés Emergents

L’indice MSCI Emerging Markets a terminé la semaine en hausse (+0,31%, cours de jeudi à la clôture). La Chine a légèrement reculé de 0,39%, tandis que le Brésil a clôturé à l’équilibre. L’Inde a surperformé les autres régions et s’est inscrite en hausse de 2,27% durant la période. 

En Chine, le PMI manufacturier officiel s’est replié pour le deuxième mois consécutif en octobre, à 49,2, tandis que l’indice PMI des services du NBS (National Bureau of Statistics) est passé de 53,2 en septembre à 52,4. La banque centrale chinoise a, contre toute attente, augmenté ses injections de liquidités à court terme à 100 milliards de yuans (16 milliards de dollars) vendredi, après les avoir déjà relevées à 50 milliards de yuans plus tôt dans la semaine. Les promoteurs immobiliers chinois en manque de liquidités accélèrent leurs ventes d’actifs : Kaisa, qui a repoussé le paiement de son produit de gestion de patrimoine, prévoirait de vendre ses projets immobiliers valorisés à près de 13 milliards de dollars américains afin de lever des fonds. Le Premier ministre chinois Li Keqiang a déclaré que de nouvelles politiques étaient nécessaires pour compenser les difficultés rencontrées par les entités du marché, en particulier les petites entreprises, alors que l’économie actuelle est confrontée à de nouvelles pressions baissières. Janet Yellen a annoncé qu’une baisse réciproque des droits de douane sur les échanges sino-américains pourrait permettre de freiner l’inflation. Le ministère du Commerce a appelé la population à se constituer des réserves de biens essentiels avant l’arrivée de l’hiver, car une recrudescence des cas de Covid-19 durant cette période reste très probable. Le parc Disneyland de Shanghai a été fermé pendant deux jours et 33 000 personnes y sont restées confinées pour être testées, après la déclaration d’un cas positif de Covid-19. Sur le front réglementaire, la State Administration for Market Regulation a publié une version provisoire de ses règles visant la classification des plateformes Internet et a précisé les responsabilités inhérentes à chaque catégorie. Les autorités ont également dévoilé des lignes directrices à appliquer contre les mauvaises conduites en matière de publicité dans les secteurs de la chirurgie esthétique et de la beauté. Tencent a lancé ses trois premières puces dédiées au calcul par intelligence artificielle, au traitement vidéo et aux réseaux à haute performance, pour répondre à la volonté du gouvernement de stimuler le secteur des semi-conducteurs.

Hong Kong prévoit de rouvrir ses frontières avec la Chine continentale à compter de février 2022, selon le discours prononcé par la cheffe de l’exécutif Carrie Lam. À Taïwan, la croissance du PIB s’est établie à +3,8% sur un an au troisième trimestre (et à +0,6% par rapport au trimestre précédent), un chiffre en deçà des estimations (+4,3% en glissement annuel) et en recul par rapport au deuxième trimestre (+7,4% sur un an).
En Corée du Sud, l’inflation s’est inscrite à un niveau proche du plus haut sur 10 ans, l’indice des prix à la consommation progressant de 3,2% en glissement annuel en octobre, contre 2,5% le mois précédent, un chiffre toutefois légèrement inférieur aux attentes. Le cours de l’action de LG Chem s’est effondré après qu’une voiture de la marque Jaguar, qui était équipée d’une batterie produite par LG Chem, a pris feu. 

En Inde, le gouvernement a réduit la taxe sur le carburant pour les particuliers, ce qui s’est traduit par une baisse d’environ 8-9% des prix de l’essence et de 15% des prix du diesel. Le Premier ministre a annoncé que le pays visait à atteindre la neutralité carbone d’ici à 2070. Dixon Technologies a rendu compte de résultats trimestriels solides, avec une croissance de 71% sur un an de son chiffre d’affaires, et a fait part de perspectives positives, alors que de nouvelles opportunités apparaissent sur les segments existants et nouveaux. Varun Beverages a annoncé une croissance de 32% de ses volumes pour son activité domestique, à la faveur du redressement de la consommation nomade, tandis que le levier opérationnel a permis d’accroître la marge d’EBITDA de 100 points de base sur un an, et ce, malgré la hausse des prix des matières premières.

Au Vietnam, le gouvernement a proposé le plan de relance le plus important de son histoire – d’une valeur de 35 milliards de dollars, soit 10% du PIB de 2020 –, afin de soutenir les entreprises, l’investissement dans les infrastructures et les aides sociales. 
Au Brésil, le Congrès a approuvé le projet de loi relatif aux paiements ordonnés par les tribunaux (« PEC precatorios »), tel que proposé par le gouvernement, à l’issue d’un vote particulièrement serré. Le Sénat doit encore voter pour se prononcer sur ce projet de loi. La banque centrale a publié le compte-rendu de sa dernière réunion de politique monétaire en adoptant un ton ferme, laissant entendre qu’une nouvelle hausse des taux d’intérêt était à prévoir (le marché anticipe une hausse de 150 points de base en décembre). La production industrielle s’est repliée de 0,4% en septembre. Du côté des entreprises, celles-ci ont continué de faire part de bons résultats. Itaú a rendu compte d’un bénéfice net supérieur aux attentes, à la faveur d’une forte croissance des prêts aux particuliers et d’une amélioration de la marge nette d’intérêt. Bradesco a également publié de bons résultats, avec une hausse du bénéfice net de 35% sur un an, soit 6% au-delà des estimations, et a revu à la hausse ses prévisions pour l’exercice 2021.

MercadoLibre a annoncé une solide croissance de son chiffre d’affaires (+66% en USD) ainsi qu’une amélioration de sa marge d’EBITDA, sous l’effet notamment des avantages liés à la taxe sur la masse salariale en Argentine. 

L’OPEP+ a rejeté la demande des États-Unis, du Japon et de l’Inde pour une augmentation de la production et a convenu de seulement maintenir le rythme actuel de l’augmentation de l’offre.

Dettes D’entreprises

Crédit

Les taux se sont détendus au cours de la semaine consécutivement aux déclarations rassurantes des banquiers centraux en Europe comme aux États-Unis. Dans cet environnement relativement porteur, les spreads de crédit se sont resserrés respectivement de -14 points de base et -2 points de base sur les indices Xover et Main. Ainsi, la performance du crédit Investment Grade est ressortie sensiblement positive sur la semaine à +0,74% alors que la performance du crédit haut rendement a affiché une performance de +0,26% entre lundi et jeudi.

Côté publications trimestrielles, la tendance reste robuste pour les émetteurs européens. Le groupe Casino a fait état d’un très bon trimestre avec un chiffre d’affaires qui a battu les attentes des analystes à €7,7Mds. Le groupe a profité de cette annonce pour confirmer ses prévisions de génération d’Ebitda pour l’année 2021 et également la poursuite de son plan de cession de 4,5 milliards d'euros en France, dont 3,1 milliards d'euros ont été réalisé à ce jour. L’agence de notation S&P Global Ratings avait plus tôt dans la semaine relevé la perspective de Casino de "négative" à "stable" et confirmé la note "B" attribuée au groupe. 

La compagnie aérienne germanique Lufthansa a fait part d’une solide publication avec un chiffre d’affaires s’élevant à €5,21Mds, soit une multiplication par deux de ses ventes sur un an. La société a également renoué avec la profitabilité avec un résultat opérationnel s’élevant à €17Mn grâce au succès de son plan de restructuration et à la hausse des réservations.

Enfin, la société de services parapétroliers CGG a considérablement réduit sa perte nette au troisième trimestre à -$17Mn contre -$93Mn un an plus tôt. Le chiffre d’affaires s’est également considérablement apprécié avec une évolution de +35% sur un an à $270Mn dans un environnement où les compagnies pétrolières déploient davantage de Capex pour la prospection.

Côté actualité, notons que le transporteur maritime français CMA CGM a annoncé avoir acheté un terminal du port de Los Angeles pour près de 2 milliards d'euros. Cette acquisition est stratégique à l'heure où la congestion des ports crée des pénuries dans le monde et notamment aux États-Unis. 

Le constructeur automobile américain Ford prévoit de racheter jusqu’à $5Mds de ses obligations à haut rendement dans le cadre d’un plan de restructuration de son bilan qui a considérablement augmenté avec les emprunts d’urgence contractés au plus fort de la crise du Covid-19. Ces emprunts ayant des rendements supérieurs à 8,5% seraient rachetés grâce à des liquidités mais également aussi à travers une potentielle nouvelle émission d’un green bond de maturité 10 ans. 

Côté dette financière, la saison des résultats se poursuit avec la même tendance positive. Crédit Suisse a annoncé un bénéfice de CHF434Mn au troisième trimestre après un début d’année difficile en lien avec ses activités de banque d’investissement. Le groupe bancaire helvétique a annoncé un recentrage de ses activités autour de la gestion de fortune et une réduction de ses activités de banque d’investissement notamment l’activité de courtage sur les fonds spéculatifs qui était exposée aux fonds Archegos et Greensill.

La banque germanique Commerzbank a affiché une publication sensiblement au-dessus des attentes du marché avec un résultat net s’élevant à €403Mn avec une baisse des provisions pour créances douteuses et une baisse de ses coûts.

Enfin, la Société Générale a doublé son bénéfice sur un an avec un résultat net s’élevant à €1,6Md. Le troisième acteur français a également vu son produit net bancaire progresser de 14,9% au T3 à €6,67Mds. 

Notons que l’agence de notation Standard & Poors a dégradé la notation des subordonnées financières de la Banque Postale suite au rachat des participations minoritaires dans CNP Assurances.

Convertibles

Le marché primaire des obligations convertibles a redémarré au cours de la semaine en dépit de la saison de publications des résultats. En effet, outre-Atlantique, la société Impinj Inc a placé $250Mn à 1,125% au travers d’une obligation convertible de maturité mai 2027. Impinj est un fabricant de dispositifs et de logiciels d'identification par radiofréquence. Le produit de cette nouvelle émission permettra à la société de refinancer avec des conditions plus favorables l’obligation convertible de maturité 2026 actuellement en circulation.

La principale actualité de la semaine sur le gisement fut la rumeur de rapprochement entre les sociétés Qiagen et Biomérieux. Une fusion entre ces deux acteurs du secteur des biotechs pourrait créer un ensemble s’élevant à €25Mds de capitalisation. Qiagen, dont l’activité a fortement bondi au plus fort de la pandémie de Covid-19, a déjà précédemment suscité l’intérêt d’autres acquéreurs puisque Thermo Fisher Scientific avait soumis une offre de rachat de $12Mds l’an dernier. 

Qiagen a également publié un résultat pour le troisième trimestre relativement robuste avec un chiffre d’affaires en progression de 10% à $535Mn et une marge s’élevant à 30,8% soit $164,6Mn. La société a revu à la hausse ses prévisions pour l’exercice 2021, tablant désormais sur une croissance de son chiffre d’affaires de 15% sur l’année.

Achevé de rédiger le 5 novembre 2021

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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