La Fed maintient le cap

• La Fed a poursuivi le relèvement de ses taux directeurs pour reprendre le contrôle des prix
• La géopolitique est aussi venue renforcer le sentiment de défiance sur les marchés
• Nous conservons un positionnement prudent sur les actifs risqués

Nouvelle semaine compliquée sur les marchés financiers… Après les adieux à la Reine Elizabeth II lundi 19 septembre, le monde économique s’est tourné vers les réunions des banques centrales. Elles étaient nombreuses au cours de la semaine : Suède, Japon, Suisse, Angleterre et plusieurs pays émergents. Mais la plus attendue était celle de la banque centrale américaine. Elle a, comme prévu, poursuivi le relèvement de ses taux directeurs pour reprendre le contrôle des prix. La hausse a été pour la troisième fois de suite de 75 points de base, portant la hausse totale à 300 points de base depuis 6 mois, déjà le cycle le plus agressif de l’histoire. Si cette hausse était correctement anticipée, le discours de Jerome Powell a surpris les investisseurs. Il a été résolument « hawkish » en réitérant que l’objectif d’inflation était de 2%, qu’un atterrissage de l’économie en douceur était moins probable, qu’une correction était nécessaire sur le marché de l’immobilier et qu’il tolèrerait aussi une détérioration plus importante de l’emploi si besoin, si l’inflation reste élevée. Les projections de taux des membres de la Fed ont été largement revues à la hausse, à 4.4% fin 2022 et 4.6% en 2023.

La Banque Nationale Suisse a rejoint le « club des +75 points de base » alors que le marché hésitait entre 75 et 100 points de base. La plus agressive a été la Banque de Suède avec une hausse de ses taux de 100 points de base. De son côté, la Banque d’Angleterre a finalement choisi une hausse de « seulement » 50 points de base, en raison de la faiblesse de l’économie et dans l’attente du nouveau plan fiscal, tout en rappelant que le cycle de resserrement monétaire n’était pas encore arrivé à son terme. Seule la Banque du Japon se détache des autres pays développés en conservant ses outils de politiques monétaires inchangés, entraînant une chute du Yen, l’obligeant à intervenir pour soutenir sa monnaie. Le premier ministre japonais a indiqué que d’autres interventions pourraient avoir lieu en cas de fortes fluctuations du Yen.

En-dehors des banques centrales, la géopolitique est aussi venue renforcer le sentiment de défiance sur les marchés. La prise de parole de Vladimir Poutine faisant appel aux réservistes augmente les craintes de prolongation et d’aggravation du conflit. 
Au cours de la semaine, tous les actifs autres que le dollar ont baissé : actions, obligations gouvernementales, obligations d’entreprises, devises. Les corrections ont été amplifiées jeudi par des chiffres de l’emploi meilleurs qu’attendu aux Etats-Unis, entraînant une nouvelle hausse des taux gouvernementaux.

Dans cet environnement, nous conservons un positionnement prudent sur les actifs risqués. Nous avons une vue plus équilibrée en termes de zone géographique sur les actions, notamment américaines et européennes. La valorisation des actions américaines nous rend prudents dans un contexte de resserrement des conditions financières. 
Si les actions européennes ont des valorisations déjà faibles, l’évolution des résultats des entreprises est à risque au cours des prochains trimestres compte tenu de l’environnement économique. Nous restons aussi sous-exposés sur la duration, principalement européenne, avec une préférence pour les taux américains.

Actions Européennes

Les marchés ont évolué au gré des annonces concernant les hausses de taux. La banque du Suède à annoncer relever ses taux directeurs de +100 points de base (contre +75 points de base attendu), à 1.75%. À l’inverse, la Banque d’Angleterre a déçu les attentes en relevant ses taux directeurs de seulement 50 points de base, (bien que la décision n’ait pas été votée avec une large majorité). Enfin en Norvège, la banque centrale a également relevé son taux directeur de 50 points de base à 2.25%, mais en ajoutant que les prochaines hausses seraient plus progressives.

Les chiffres macroéconomiques ont apporté un message moins contrasté avec une forte accélération (inattendue) de l’indice des prix à la production en Allemagne au mois d’août (+7.9% en glissement mensuel vs +2.4% attendu et +5.3% en juillet), une baisse de l’indice du climat des affaires en France dans l’industrie manufacturière (102 vs 103 révisé en août) et la chute de la confiance des consommateurs en zone euro (-28.8 vs -25 en août). Le Royaume-Uni a par ailleurs donné les premiers détails de son plan de soutien aux entreprises face à la crise énergétique, dont le montant est estimé à 40 MM£. Il visera à plafonner les prix du gaz à 75 £/MWh et de l’électricité à 211 £/MWh pour une durée de 6 mois, d’octobre à mars, ce qui ne semble pas de nature à calmer l’inflation.

Du côté microéconomique, le président d’Engie a annoncé que le secteur industriel a baissé de 30% sa consommation de gaz suite à la hausse des prix, confirmant l’impact économique du manque de gaz naturel mais rassurant quelque peu sur les capacités d’adaptation. Toujours dans le secteur des utilities, le gouvernement allemand a annoncé nationaliser Uniper qui faisait face à des problèmes de taille suite à la hausse du prix du gaz. Au sein du secteur bancaire, la Deutsche Bank estime que la hausse des taux d’intérêt va largement compenser les potentielles pertes liées aux difficultés macro-économiques. Le groupe bancaire UniCredit a également annoncé qu’il allait revoir à la hausse ses perspectives financières lors de la présentation de ses résultats trimestriels. Par ailleurs, Schneider a finalement fait une offre pour l’acquisition totale d’Aveva à 3100 GBX. Enfin, dans le secteur pétrolier, malgré les risques de récession, Vallourec a signé un accord d’une durée de 10 ans avec Saudi Aramco pour la fourniture de tubes de cuvelage premium et de services.

Actions Américaines

Sans beaucoup de surprise, la Fed a remonté à nouveau ses taux directeurs de 75 points de base. Le message sans ambiguïté de Jerome Powell sur « le prix à payer sur le ralentissement de l’économie pour juguler l’inflation » a fortement pesé sur le sentiment. Le S&P 500 et le Nasdaq affiche des baisses de -3.67% et -4.20% respectivement.

Les annonces quasi-concomitantes de remontée des taux un peu partout dans le monde (Royaume-Uni, Suisse, Norvège, Indonésie, Philippines, Taiwan…) ont renforcé les craintes de ralentissement global de l’économie.

Les contrats swaps anticipent désormais un pic sur les taux directeurs à 4.50% l’année prochaine contre 3.50% après la réunion de la Fed du mois de juillet.

Nouriel Roubini, l’économiste qui avait correctement prévu la crise financière de 2008, met en garde contre une longue et pénible récession aux Etats-Unis et pour l’économie globale à partir de la fin de cette année et qui pourrait durer tout au long de 2023. « Au regard des ratios d’endettement des entreprises et des ménages, la hausse du coût du service de la dette aura un impact significatif .» Il anticipe un recul du S&P de 30% qui pourrait atteindre 40% en cas d’atterrissage brutal de l’économie.

L’indice lié au sentiment des promoteurs immobiliers américains a continué de se dégrader fortement pour le 9ème mois consécutif. Il est ressorti jeudi à 46 pour le mois de septembre contre 49 le mois précédent, 55 en juillet et 67 en juin.

Ford reculait de 5.9% en après-marché suite à un avertissement sur résultats. Le constructeur indique que la hausse des prix réalisée par ses fournisseurs/équipementiers (1Md$ au-dessus des attentes du groupe) ainsi que les difficultés sur les chaînes d’approvisionnements vont nettement comprimer sa marge d’EBIT sur le trimestre. 
Le groupe de cosmétique Coty progressait de 3.2% après avoir relevé ses prévisions de chiffres d’affaires (+8-9% vs. +6-8% précédemment) et de marges pour le 1er trimestre 2023. Le groupe anticipe même un doublement des ventes de ses produits de soin de la peau d’ici 2025.

Fedex grimpait suite à l’annonce d’un plan d’économies de 2.2 à 2.7Mds$ et d’une augmentation de ses tarifs de 6.9% au 1er janvier qui fait suite à un relèvement de 5.9% un peu plus tôt cette année.

Au terme d’une journée difficile pour les valeurs tech, Microsoft progressait suite aux propos de son directeur général, Satya Nadella, qui se dit confiant sur la finalisation de l’acquisition de l’éditeur de jeux vidéo Activision Blizzard, annoncée en janvier dernier.
A l’occasion d’une audition au Congrès, le directeur général de JP Morgan, Jamie Dimon, a été très critique sur les cryptomonnaies, les comparant « à un système décentralisé de pyramides de Ponzi ».

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX ont chuté de 2.02% et 1.52% sur la période. Les marchés actions japonais ont connu un regain d’aversion pour le risque suite à la réunion du FOMC et ont été pénalisés par le repli des actions américaines et chinoises. Par ailleurs, les marchés ont anticipé la possible mise en œuvre de mesures de soutien en faveur des marchés financiers visant à redresser la cote de confiance du cabinet Kishida, qui a fortement reculé en septembre.

L’assurance et les valeurs bancaires ont progressé de 2.23% et 1.64%. Les secteurs financiers ont fait l’objet d’un courant acheteur compte tenu de la hausse des taux d’intérêt aux États-Unis et de l’approche d'une importante date ex-dividende (29 septembre). Le secteur de la papeterie a gagné 0.40%.

Le transport maritime s’est replié de 3.28% sur fond de craintes à l’égard d’une détérioration de l’économie mondiale, alors que le géant américain de la logistique FedEx a abaissé ses prévisions de bénéfices. Les instruments de précision et les appareils électroménagers ont reculé de 3.14% et 2.67% respectivement suite à des prises de bénéfices.

Dai-ichi Life Holdings et Resona Holdings ont gagné 3.05% et 2.85% à la faveur de la hausse des rendements obligataires sur les marchés américains et européens. Kirin Holdings a progressé de 2.72%, alors que la note d’un courtier a été revue à la hausse compte tenu de la diversification de ses facteurs de croissance des bénéfices, comme l’augmentation de ses prix sur le marché intérieur. M3, Tokyo Electron et Z Holdings se sont repliés de 5.85%, 5.54% et 4.60% respectivement. Les valeurs technologiques, notamment celles des technologies de l’information et des semi-conducteurs, ont reculé dans le sillage de la hausse des taux à long terme aux États-Unis.

La paire dollar/yen a fluctué au sein d’une fourchette comprise entre 142 et 145 yens pour un dollar. Le yen japonais est resté faible par rapport au dollar américain, la Fed ayant relevé son taux directeur à l’occasion de la réunion du FOMC.

Le ministère de l’Économie, du Commerce et de l’Industrie et le ministère de l’Environnement se penchent actuellement sur la définition de règles de calcul de l’empreinte carbone. Leurs conclusions seront dévoilées d’ici la fin octobre et des directives seront élaborées d’ici la fin de l’année.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM a reculé de 2.2% au cours de la semaine (cours de jeudi à la clôture). Le Brésil a rebondi de 6.2%, tandis que la Chine a cédé 3.8% et a sous-performé les autres régions. L’Inde a quant à elle terminé la semaine en légère baisse (-0.9%).  
En Chine, le volume d’échange quotidien pour les actions A s’est replié à son niveau le plus faible depuis octobre 2020, Shanghai et Shenzhen affichant un volume en nette baisse à 655 milliards de yuans (93,3 milliards de dollars américains) le 21 septembre. La Banque populaire de Chine a laissé ses taux d’emprunt de référence à 1 et 5 ans inchangés. Les investissements directs étrangers ont augmenté de 16.4% depuis le début de l’année.

Sur le front géopolitique, la Commission des affaires étrangères du Sénat des États-Unis a approuvé le projet de loi 2022 sur la politique vis-à-vis de Taïwan, qui prévoit de fournir à l'île 6,5 milliards de dollars américains de matériel militaire. La Chine a envoyé une délégation de responsables de la Commission de réglementation des valeurs mobilières et du ministère des Finances à Hong Kong afin d’aider les autorités de réglementation américaines chargées de réaliser l’audit sur site d’entreprises chinoises, un processus qui devrait durer entre 8 et 10 semaines. Shanghai a dévoilé 8 projets d’infrastructures pour un montant total d’investissement de 1 800 milliards de yuans (257 milliards de dollars américains). Selon certaines informations, la ville de Zhengzhou aurait réduit le montant de l’acompte à verser pour l’achat d’une résidence secondaire de 70% à 40%. La ville de Chengdu, qui compte 21 millions d’habitants, a de son côté levé des mesures de confinement qui étaient en vigueur depuis plusieurs semaines.

Li Auto a annoncé la sortie anticipée de son SUV à 6 places, nommé Li L8, pour le 30 septembre. Trip.com a publié des résultats supérieurs aux attentes au deuxième trimestre 2022, la société anticipant un redressement de la demande latente sur le marché intérieur et à l’international au troisième trimestre.

À Hong Kong, les autorités ont annoncé vendredi avoir décidé de lever l’obligation d’observer une période de quarantaine dans un hôtel pour les voyageurs étrangers arrivant sur le territoire. Selon certaines informations, AIA serait en pourparlers avancés en vue de racheter la société philippine Medicard.

À Taïwan, les exportations ont augmenté de 2% sur un an en août, contre des estimations de 1.1%. Les exportations à destination de la Chine ont ralenti de plus de 20% en glissement annuel, tandis que celles vers les États-Unis et l’Europe sont restées stables.

Aux Philippines, la banque centrale a relevé son taux directeur à 4.25% conformément aux attentes.

En Inde, Adani prévoit de doubler ses capacités de production de ciment d’ici 2027 suite au rachat des actifs de Holcim.

Au Brésil, la banque centrale a laissé son taux d’intérêt directeur inchangé à 13.75%. Le taux d’inflation a ralenti à 8.73% en août après avoir atteint un sommet en avril, en raison de la baisse des prix du pétrole et des matières premières. 265 000 emplois ont été créés dans le secteur formel en août, contre 219 000 attendus. Petrobras a annoncé une réduction de 6% des prix du diesel. La Banque de développement brésilienne a approuvé le financement d’un projet d’usine solaire d’une capacité de 19 MW.

Dettes D’entreprises

Crédit

La semaine sur les marchés de crédit fut une fois de plus animée par la Fed et l’actualité géopolitique en Ukraine. Les taux directeurs ont augmenté de 75 points de base aux Etats-Unis, entraînant des taux américains puis euro vers le haut. Le 10 Ans US s’établit désormais à 3.72% et le 10 Ans Allemand frôle à 2 points de base près les 2%. Les primes de crédit sur les obligations cash haut rendement sont restées à peu près stables autour de 550 points de base. En revanche, le Xover – bon indicateur de l’appétit au risque car synthétique et utilisé par de nombreux acteurs en exposition ou en couverture - est quant à lui plus large de près de 70 points de base, dont 20 points de base dûs à des facteurs techniques de rebalancement d’indice.

De même, concernant l’Investment Grade européen, les primes sont reparties légèrement à la hausse vers 200 points de base. Gage de ce regain de volatilité amené par les discours russes très bellicistes, les primes sur les obligations subordonnées bancaires sont reparties nettement à la hausse et retouchent quasiment les plus hauts de l’année avec 910 points de base sur les Cocos Euro.

Entre la hausse des taux et des primes, les rendements offerts sur les classes d’actifs obligataires privées sont de fait au plus hauts depuis le début de l’année : 3.8% sur les entreprises de bonne notation, 7.5% sur les entreprises haut rendement, et proche de 9% pour les Cocos.

Convertibles

Dans un contexte de marché dégradé et avec l’attention des investisseurs focalisée sur le contexte géopolitique et sur le verdict de la réserve fédérale américaine, le primaire des obligations convertibles est resté en retrait. Les obligations convertibles ont fait preuve de résilience au cours de la semaine, amortissant d’une part la baisse des marchés actions et pâtissant moins de la hausse des taux d’intérêt que les autres segments taux grâce à une sensibilité structurellement faible.

Sur le front des fusions et acquisitions, notons que Schneider Electric a lancé une OPA sur le groupe britannique Aveva pour acquerir les 41% du capital qu’il ne possède pas encore. Ceci porte la valeur de la société de technologie britannique à €11.65Mds et permettra à Schneider de compléter son portefeuille dans les logiciels énergétiques.

Achevé de rédiger le 23 septembre 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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