Les soutiens budgétaires à contre-courant des resserrements monétaires

• La BCE a rappelé que toute politique budgétaire visant à protéger la croissance nécessiterait un resserrement monétaire plus strict
• Les chiffres de l’emploi aux Etats-Unis témoignent d’un marché du travail toujours robuste
• Malgré les valorisations plus attractives des actions et obligations mondiales depuis un mois, nous maintenons notre prudence dans les portefeuilles

L’annonce du mini-budget britannique par le nouveau gouvernement de Liz Truss la semaine du 19 septembre a obligé la Banque d’Angleterre à intervenir pour calmer les turbulences sur les marchés obligataires. Alors que la Banque d’Angleterre avait publié le 22 septembre son plan de marche pour réduire son bilan de 80 Mds £ de titres sur les 12 prochains mois, elle a dû faire volte-face mercredi, du moins à court terme, pour soutenir les fonds de pension britanniques en proie à la hausse des taux. Depuis le 28 septembre, et jusqu’au 14 octobre, elle intervient désormais par des achats d’obligations de maturité supérieure à 20 ans (dans la limite de 5 Mds £ par jour, soit potentiellement 65 Mds £). Cette mesure d’urgence, à contre-courant de sa politique monétaire restrictive, a permis une baisse des taux à 30 ans de 100 points de base et un rebond du pound.

En Allemagne, le gouvernement d’Olaf Scholz a dévoilé un plan de soutien de près de 200 MM€ pour les ménages et les entreprises, dispositif qui sera financé intégralement par l’endettement et qui vise à limiter les prix du gaz et de l’électricité jusqu’au printemps 2024 : abandon du projet de nouvelle taxation sur la facture énergétique des ménages, baisse de la TVA sur le gaz qui passera de 19% à 7% dès octobre et investissements pour les infrastructures énergétiques. L’inflation allemande accélère encore : les prix à la consommation ont progressé de 1.9% entre août et septembre, et de 10% depuis 12 mois.

La BCE a rappelé que toute politique budgétaire visant à protéger la croissance nécessiterait un resserrement monétaire plus strict afin de s’assurer que l’inflation reflue rapidement vers sa cible de 2% avec au programme la poursuite de la hausse des taux puis le lancement du plan de réduction du bilan.

Aux États-Unis, l’ouragan Ian a surpris par son intensité et a causé d’important dégâts en Floride. Les chiffres macro-économiques montrent une économie américaine très dynamique. Les chiffres de l’emploi aux Etats-Unis, avec les nouvelles inscriptions et le nombre total de personnes bénéficiant de l’assurance chômage en baisse, témoignent d’un marché du travail toujours robuste. L’immobilier montre des signes de ralentissement : la remontée rapide des taux hypothécaire à 30 ans, qui ont atteint 7%, commence à impacter les prix des maisons. Les membres de la Fed ont rappelé leur détermination à combattre l’inflation, malgré les turbulences qu’un dollar fort engendre sur les marchés. La dépréciation du yuan, à 1$ pour 7,20 CNY, soit un plus bas depuis 2008, a forcé la banque centrale chinoise à prendre la parole pour rappeler que la stabilité de sa monnaie était une priorité absolue.

La guerre en Ukraine prend une nouvelle dimension géographique, après le quadruple sabotage des gazoducs Nord Stream 1 et 2 en mer Baltique et l’annexion par la Russie de quatre régions ukrainiennes revendiquées par Poutine comme territoires russes.
Malgré les valorisations plus attractives des actions et obligations mondiales depuis un mois, nous maintenons notre prudence dans les portefeuilles. Nous restons sous-exposés sur les actions tant que les turbulences sur les marchés obligataires souverains sont à l’œuvre. Nous restons sous-exposés sur la duration, avec une préférence pour les taux américains par rapport aux taux européens et en particulier britanniques.

Actions Européennes

La semaine boursière, bien que baissière, ne présente pas encore les caractéristiques d’une capitulation. Les nuages s’accumulent pourtant sur l’Europe, au point qu’ils rivalisent avec les images satellite de l’ouragan Ian qui a touché la Floride (inquiétant le secteur de la réassurance).

Le dérapage budgétaire britannique de la nouvelle Première Ministre Liz Truss, et ses conséquences sur la Livre et sur les taux du Gilt, a forcé la Bank of England à agir, tandis qu’en Italie, la coalition « Centre Droit », menée par un parti considéré « post-fasciste », a emmené le 10 ans italien au-dessus de 4.5%, pour 150% de dette sur PIB.

Les tensions sur les taux et la baisse de l’Euro et du Sterling se combinent aux tensions toujours fortes sur l’énergie : si le prix du pétrole corrige avec le ralentissement qui se profile désormais clairement, le prix du gaz en Europe reste perché à des niveaux intenables, la crise russo-ukrainienne se renforçant encore avec le sabotage des gazoducs Nord Stream en mer Baltique. Dans ce contexte inflationniste de prix de l’énergie élevés, l’Allemagne a dévoilé un plan d’aide massif aux particuliers et entreprises, jusqu’à 200 milliards d’euros, s’ajoutant aux 100 milliards déjà déployés.

Le mois de septembre marque donc la confirmation du retournement économique, enfin acté par les entreprises qui multiplient les avertissements sur résultats. Le distributeur alimentaire Colruyt avertit sur l’impact de l’inflation salariale, qui ne peut être répercutée en intégralité dans les prix de vente, tandis que H&M et le britannique NEXT affichent un résultat d’exploitation inférieur d’un tiers au consensus pour l’un, et une révision de la croissance, désormais attendue au second semestre en territoire négatif.

Dans l’industrie chimique, le spécialiste des peintures et revêtements Akzo Nobel évoque un consommateur européen déprimé, ce qui provoque un déstockage qui pèse sur les ventes.
Il n’y a finalement que les entreprises du secteur énergétique qui tirent leur épingle du jeu dans cette situation. Ainsi, TotalEnergies annonce le paiement d’un dividende spécial, et augmente de 2 milliards de dollars ses dépenses d’investissement.

Actions Américaines

Les indices américains clôturent une semaine volatile encore une fois dans le rouge : -3.13% pour le S&P500, -2.98% pour le Nasdaq. L’indice de volatilité VIX a franchi le seuil des 30 points pour la première fois depuis le mois de juin à 32.26, en hausse de 7.8%.

La Secrétaire d’Etat au Trésor, Janet Yellen, indiquait de son côté que les marchés financiers fonctionnent de manière adéquate et reflètent l’action des politiques monétaires (certes à des rythmes différents) face à un environnement d’inflation élevée. James Bullard, responsable de la Fed de St Louis, réitérait pour sa part la détermination de la Fed à freiner l’inflation avec une politique monétaire plus restrictive, quitte à accroître le différentiel de taux avec la Chine et le Japon.

Aucune introduction en Bourse au sein du secteur de la la tech américaine (d’un montant supérieur à 50M€) n’a été réalisée depuis 240 jours. Une première depuis les 20 dernières années (selon le Financial Times). Tous secteurs confondus, le volume global des introductions en Bourse réalisées cette année aux Etats-Unis atteint seulement 7Mds$, en recul de 94% par rapport à la même période l’an dernier.

Apple annonce que son iPhone 14 va être fabriqué en Inde, affichant ainsi une diversification de sa production en dehors de la Chine. Apple était la seule valeur du Dow Jones à finir en baisse mercredi (-1.27%) suite à une information de Bloomberg selon laquelle le groupe aurait revu à la baisse son objectif de production de l’iPhone 14 d’ici la fin de l’année.

Le laboratoire Biogen s’est apprécié de 39.8% suite à la publication de résultats encourageants concernant son traitement contre la maladie d’Alzheimer.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX ont chuté de 3.26% et 2.71% sur la période. Les marchés actions japonais ont été déprimés tout au long de la période, plombés par le repli des places boursières aux États-Unis, en Europe et en Chine. Vers la fin de la période, les actions japonaises ont rebondi à la faveur de l’assouplissement des contrôles aux frontières et des sommets temporaires atteints par les rendements obligataires américains et européens, mais ont toutefois été mises sous pression par des prises de bénéfices à court terme.

Les valeurs pharmaceutiques ont gagné 2.11%, tirées par la forte hausse d’Eisai Co., Ltd. suite à l’annonce selon laquelle son médicament Lecanemab avait ralenti la progression de la maladie d’Alzheimer lors d’un essai clinique de phase 3. Le secteur du transport terrestre s’est adjugé 0.91% grâce essentiellement aux compagnies ferroviaires, qui devraient bénéficier de la reprise du tourisme international après l’assouplissement des contrôles aux frontières. Le secteur de l’alimentation a grimpé de 0.77% à la faveur de sa nature défensive. Le secteur du transport maritime a plongé de 20.77% sous l’effet de ventes des titres de grandes entreprises en amont de dates ex-dividende et de craintes d’une diminution de la demande en raison d’une possible récession mondiale. Les secteurs minier et sidérurgique ont décroché de 8.88% et 6.77% face à la baisse des prix des matières premières.

Les trois valeurs les plus performantes ont toutes été issues du secteur pharmaceutique. Eisai Co., Ltd. a bondi de 30.27% suite à l’annonce évoquée plus haut. Bénéficiant de la réévaluation des perspectives concernant le développement de nouveaux médicaments, Chugai Pharmaceutical Co., Ltd. et Shionogi & Co., Ltd., valeurs jugées défensives, ont respectivement gagné 5.37% et 3.06%. Nippon Steel Corp. a chuté de 9.16% sous l’effet de ventes en amont de la date ex-dividende.

Tokyo Electron a dévissé de 8.39% du fait de dégagements hors des valeurs de la haute technologie en réaction à la hausse des taux américains à long terme. Orix Corp a lâché 7.08% du fait de ventes en amont de la date ex-dividende et de l’abolition du plan d’incitation [...] destiné aux actionnaires.

Sur le marché des changes, le yen japonais est resté quasi-stable par rapport au dollar américain sur la période (passant de 144,06 yens pour un dollar à 144,46 yens selon Bloomberg). Le 22 septembre, le gouvernement japonais est intervenu pour soutenir le yen et stopper sa baisse continue. La devise a atteint environ 145 yens pour un dollar ce même jour. Le gouvernement japonais a annoncé la réouverture de ses frontières au tourisme sans visa et l’abolition du quota d’entrées quotidiennes à compter du 11 octobre, marquant une inflexion majeure de sa politique après quasiment deux ans et demi de restrictions sévères liées au Covid-19. Le gouvernement va également lancer une campagne de réductions de prix sur les voyages intérieurs, laquelle avait été repoussée face à la propagation de l’épidémie de Covid-19.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM a reculé de 3.56% au cours de la semaine (cours de jeudi à la clôture). Le Brésil a sous-performé les autres régions, avec un recul de 6.1%. La Chine et l’Inde ont perdu 0.38% et 0.37%, respectivement.

En Chine, l’indice PMI manufacturier officiel de septembre est ressorti à 50.1 contre une estimation de 49.7, tandis que l’indice manufacturier Caixin s’est établi à 48.1 contre une prévision de 49.5, reflétant la divergence entre les grandes et les petites entreprises. Le yuan s’est stabilisé après que la banque centrale chinoise a mis en garde contre les positions spéculatives directionnelles et enjoint les principales banques à protéger le fixing du CNY. La banque centrale chinoise a également annoncé l’apport de plus de 200 milliards RMB aux banques commerciales au travers de fonds de crédit spéciaux pour soutenir la modernisation des équipements des entreprises. Sur le front de l’immobilier, le 13e plus grand promoteur du pays, CIFI, a fait défaut sur le remboursement d’une dette non-standard. La banque centrale et la Commission chinoise de régulation de la banque et de l’assurance ont annoncé leur décision de permettre aux municipalités de réduire le taux des crédits immobiliers pour les primo-accédants et de mettre en place un programme de prêts pour assurer la livraison de projets résidentiels en retard. Le nombre des transactions commence à retrouver une croissance positive depuis la mi-septembre. La ville de Wuhan a abaissé le taux d’apport à 40%, contre une fourchette de 50 à 70% auparavant. Le ministère des Finances et celui de l’Industrie et des Technologies de l’information ont annoncé le prolongement de l’exemption de la taxe sur l’achat de véhicules à énergie nouvelle jusqu’à la fin 2023 afin de soutenir le secteur automobile. BiliBili a confirmé le transfert de sa cotation principale à Hong Kong.

À Hong Kong, les achats de billets d'avion sur Trip.com ont bondi de 50% par rapport à la semaine précédente après que la ville a annoncé la fin de la quarantaine obligatoire à l’hôtel. Macao prévoit de reprendre l’attribution de visas électroniques et d’autoriser les voyages organisés de touristes chinois vers fin octobre ou début novembre. À Taiwan, Hon Hai a annoncé un plan de développement d’un montant de 560 millions de dollars pour son activité de véhicules électriques à Singapour et au Mexique.

En Inde, la banque centrale a relevé son principal taux directeur de 50 points de base à 5.9%, conformément aux attentes du consensus. Tata Motors a dévoilé la voiture électrique la moins chère du marché, qui sera proposée au prix de 10 000 dollars. Apple a annoncé l’assemblage de son iPhone 14 en Inde, avec une avance de six mois sur les précédents modèles fabriqués dans le pays.

Au Brésil, le marché actions a connu une consolidation face à la probabilité croissante d’une victoire de Lula au premier tour des élections présidentielles, susceptible de fragiliser l'équilibre des pouvoirs. En outre, Lula a indiqué que la politique de prix de Petrobras devait être modifiée, ce qui a alimenté l’incertitude. Sur le plan macroéconomique, le nombre des créations d’emplois en août est ressorti à 279 000, contre une prévision de 267 000. Les IDE ont atteint  7,7 milliards de dollars en juillet, un niveau largement supérieur aux 4,9 milliards attendus. Le premier tour des élections présidentielles au Brésil se tient le dimanche 2 octobre, le marché tablant sur un second tour le 30 octobre.

La Russie a annoncé l’annexion officielle de quatre provinces ukrainiennes qu’elle occupe en partie. L’UE cherche dès lors à imposer de nouvelles sanctions à la Russie.

Dettes D’entreprises

Crédit

Encore une mauvaise semaine sur les marchés des obligations privées fortement chahutées par les taux qui continuent leur trajectoire haussière – le 10 ans allemand à 2.15% - de même que les primes de crédit qui pâtissent des mauvaises nouvelles géopolitiques et des flux négatifs. Sur le marché investment grade, les primes s’établissent au plus haut de l’année à 217 points de base. De leur côté, après avoir plutôt bien tenu au début du mois de septembre, les primes sur le haut rendement ont fini par céder, refranchissant les 600 points de base sur les obligations cash. L’indice synthétique quant à lui s’établit vendredi à 640 points de base, en légère hausse au cours de la semaine mais une large amplitude de 600 à 700 points de base au cours de la semaine est gage de la volatilité et nervosité des marchés.

Les obligations subordonnées financières ne sont pas en reste dans ce marasme avec des primes qui atteignent désormais 1200 points de base au call, le plus haut de l’année. Les rendements des indices se sont donc encore appréciés :  4.17% concernant les entreprises bien notées, 8.25% pour les entreprises haut rendement et près de 14% pour les cocos euro au call.

Convertibles

Nouvelle semaine volatile sur le marché des obligations convertibles ; le marché primaire est resté atone. Bien que la performance ait été exclusivement dictée par l’environnement macroéconomique, des développements particuliers sont intervenus sur le marché secondaire.

En Europe, Atos a publié un communiqué confirmant que la société avait reçu et rejeté une lettre d’intention non sollicitée de la part de Onepoint, en association avec le fonds britannique de private equity ICG, concernant le rachat potentiel de son périmètre « Evidian » pour une valeur d’entreprise indicative de 4.2 milliards d’euros. Nous avons également eu la confirmation de la nomination de Luc Rémont au poste de PDG d’EDF par le gouvernement français, qui devrait toujours lancer la renationalisation du groupe dans les jours à venir. La plateforme de livraison de repas à domicile Just Eat Takeaway s’attend désormais à enregistrer un EBITDA ajusté positif au second semestre 2022 (des informations supplémentaires seront communiquées mi-octobre).

Aux États-Unis, les volumes restent faibles en amont de la publication vendredi des résultats de différentes entreprises (Nike, Carnival, Micron…), qui devraient donner une indication précise des perspectives dans leurs secteurs respectifs.

Achevé de rédiger le 30 septembre 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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