- En zone euro, la probabilité d’une entrée en récession augmente avec les indices d’activité PMI en contraction pour le 3ème mois consécutif
- Les dernières nouvelles sur les prix de l’énergie ne sont favorables ni à la croissance, ni à l’inflation
- Dans cet environnement, nous restons structurellement prudents dans les portefeuilles
Après deux mois de hausse ininterrompue des taux d’intérêt, les marchés obligataires marquent une petite pause.
En Angleterre, il aura fallu une volte-face de la BoE sur les rachats d’actifs et un mea culpa du gouvernement de Liz Truss face au tollé sur la moindre taxation des riches pour temporairement stabiliser la devise et les taux d’intérêt. La pression est si intense que les trois principales agences de notation signalent une dégradation du rating du Royaume-Uni.
Cet épisode est très instructif car il illustre la fragilité de l’écosystème anglais et européen face à une remontée trop rapide des taux. La non-tolérance des marchés au dérapage des finances publiques complique grandement la tâche des gouvernements, et menace même leur stabilité politique.
En zone euro, la probabilité d’une entrée en récession augmente avec les indices d’activité PMI en contraction pour le 3ème mois consécutif, surtout en Allemagne. En revanche, l’économie américaine résiste bien avec un secteur de l’emploi résilient et un secteur des services serein avec un indice PMI en expansion à 56.7 au-delà des attentes. Néanmoins, la baisse soutenue de la composante prix de l’ISM manufacturier envoie un signal encourageant sur une baisse prochaine de l’inflation des biens.
En Australie, la RBA ralentit son rythme de hausse des taux, en les relevant seulement de 25 points de base à 2.6% alors que le marché attendait le double. La Banque centrale de Pologne passe même son tour en ne remontant pas ses taux directeurs. Ainsi, la détermination des banquiers centraux à lutter contre l’inflation rencontre de plus en plus de résistance. C’est donc naturellement vers la Fed que les yeux se tournent pour tenter de déceler une inflexion de sa politique, à défaut d’un pivot.
Mais les dernières nouvelles sur les prix de l’énergie ne sont favorables ni à la croissance, ni à l’inflation. En effet, l’OPEP a décidé de réduire davantage sa production en dépit des demandes pressantes de la Maison Blanche, et les Européens n’ont toujours pas réussi à se coordonner pour établir un dispositif commun de plafonnement des prix de l’énergie. L’accord européen se limite actuellement au 8ème volet de sanctions à l’égard de la Russie.
Dans cet environnement, nous restons structurellement prudents dans les portefeuilles, même si nous reconnaissons qu’à court terme les éléments techniques et de valorisation peuvent justifier un rebond. Nous sommes actuellement neutres sur la duration.
Actions Européennes
Les marchés européens continuent leur rallye de début d’année portés par des publications macroéconomiques encourageantes du côté américain. En effet, la publication des chiffres de l’inflation en ligne avec les attentes confortent les marchés dans leur optimisme et milite pour une rechute rapide de l’inflation aux Etats-Unis suivis de quelques mois par l’Europe. Un autre facteur de nature à alimenter l’optimisme européen est l’accalmie durable sur les prix de l’énergie. Le prix du gaz européen est ainsi revenu sous son niveau d’avant la guerre en Ukraine entraînant dans son sillage celui de l’électricité (à 1 mois en France : -72% à 188 €/MWh).
Du côté microéconomique, alors qu’Emmanuel Macron et Bruno Le Maire ont exhorté les fournisseurs d’électricité à soutenir les petites entreprises en difficulté face à la hausse de leur facture énergétique, TotalEnergies, Engie et EDF ont accepté vendredi 6 janvier de garantir un prix moyen de l’électricité d’au plus 280 €/MWh en 2023. Toujours dans l’énergie, le gouvernement belge et Engie confirment la prolongation pour dix ans de la durée de vie de deux réacteurs nucléaires belges. Dans le secteur automobile, les marques de luxe Rolls-Royce et Bentley (appartenant respectivement aux groupes BMW et Volkswagen) font état de niveaux de vente records. Ce communiqué témoigne encore des dynamiques assez contrariantes sur les biens de luxe malgré les risques de récession. Côté retail, JD Sports fait état de ventes exceptionnelles lors de la période des fêtes de fin d’année couplées à l’effet « coupe du monde ».
A l’inverse, Ubisoft publie un fort profit warning sur ses résultats de fin d’année et revoit largement à la baisse ses guidances. L’entreprise de jeu vidéo n’est pas la seule à revoir ses anticipations à la baisse. On peut également citer Electrolux dans l’électroménager, TSMC dans les semi-conducteurs ou LogiTech dans le software. De même, au sein du secteur du recrutement, le cabinet britannique Robert Walters alerte sur ses bénéfices pénalisés par la réticence des employés à embaucher à l’aube d’une potentielle récession.
Actions Américaines
Après une série de nouvelles négatives au cours des dernières semaines, le marché semble avoir repris un peu d’appétit pour le risque. Les principaux indices européens ont en effet terminé en territoire positif, portés notamment par les valeurs plus cycliques. L’annonce du gouvernement britannique de revenir sur la suppression annoncée de la plus forte tranche d’imposition a sans doute été bien vue par le marché même si cela ne représente que 2 milliards sur les 45 milliards de dépenses prévues par le plan. Dans le même temps, les chiffres de vente au détail d’août en zone euro se sont inscrits en territoire négatif pour le troisième mois consécutif (-0.3%). Ce ralentissement constaté de la consommation n’est pour autant pas suffisant pour lutter contre l’inflation selon la BCE. La publication du compte-rendu de la dernière réunion a en effet rappelé les inquiétudes croissantes des membres concernant le risque de désancrage des anticipations d’inflation.
Du côté microéconomique, Stellantis continue de communiquer sur la pénurie de semi-conducteurs. La chaîne d’approvisionnement du constructeur automobile va rester tendue jusqu’à la fin de l’année 2023. Dans le secteur des transports, le groupe Aéroports de Paris se dit confiant sur ses objectifs de trafic. Il confirme ses ambitions de retrouver en 2022 environ 80% des niveaux de trafic de 2019 sur l’ensemble de son parc. Dans l’agro-alimentaire, Nestlé a affirmé qu’il continuerait à augmenter ses prix en 2023. Cela ne devrait cependant pas suffire à compenser l’ensemble des hausses de coûts, particulièrement marquées sur l’énergie, les matières premières agricoles et les salaires. Un message similaire émane du plus grand détaillant britannique Tesco, qui a revu sa prévision de bénéfice à la baisse pour 2022. Concernant le secteur de la santé, Valneva a annoncé la réussite de sa levée de fonds sursouscrite à 102.9m€ au prix de 4.9€/action. Le financement a été porté à 50% par le fonds américain Deep Track Capital, et comprenait également des actionnaires existants tels que Bpifrance. Enfin, au sein du secteur de l’énergie, le gouvernement a déposé son projet d’offre de rachat des minoritaires d’EDF avec un prix d’offre à 12€ (soit un montant total de 9.7 milliards d’euros à payer pour l’Etat).
Actions Japonaises
Les indices américains clôturent la semaine en territoire positif : +2.86% pour le S&P 500 et +3.13% pour le Nasdaq. Ils ont notamment bénéficié du net recul des offres d’emplois aux Etats-Unis (10.05M contre 11.1M attendu, au plus bas depuis juin 2021) et l’annonce surprise d’une hausse des taux moins forte que prévu par la Banque centrale d’Australie : +25 points de base au lieu de +50 points de base attendu.
En revanche, le S&P 500 enregistre sa plus mauvaise performance sur un mois de septembre depuis la crise financière de 2008 avec un repli de 9.3%. Sur le troisième trimestre, le Dow Jones a reculé de 6.65%, le S&P 500 de 5.26% et le Nasdaq de 4.11%. Le S&P 500 enregistre son troisième trimestre consécutif de repli, une première depuis 1938 et la grande dépression.
Les cours du pétrole ont été soutenus (WTI +1% à 87.76$) suite à la décision de l’OPEP+ de réduire les quotas de production de 2 millions de barils par jour, soit la plus forte baisse depuis 2020. La Maison Blanche a mis en garde contre les effets négatifs de cette annonce sur l’économie mondiale et a indiqué qu’elle pourrait libérer 10M de barils de ses réserves stratégiques.
Plusieurs indicateurs économiques sont ressortis supérieurs aux attentes : les créations d’emplois dans le secteur privé (+208k vs. 185k en août, salaires +7.8% sur un an) ainsi que l’ISM des services à 56.7 vs. 56 estimé avec une composante prix payés toujours élevée à 68.7.
Les futures sur les Fed funds anticipent à 86% la probabilité d’une quatrième hausse consécutive des taux de 75 points de base lors de la réunion des 1er et 2 novembre prochain.
Du côté des sociétés, Tesla reculait suite à la publication de livraisons de véhicules inférieures aux attentes au 3ème trimestre. Prenant le contre-pied de Tesla, le constructeur de véhicules électriques Rivian annonce avoir livré un nombre record de véhicules au 3ème trimestre et entend maintenir son objectif de production de 25k unités cette année. A deux semaines du début des audiences, Elon Musk a proposé de racheter Twitter au prix convenu en avril dernier à 54.20$/titre, soit 44Mds$.
Walt Disney annonce l’arrivée à son conseil d’administration d’une représentante du fonds activiste Third Point.
Micron progressait après avoir annoncé un programme d’investissements de 100Mds$ sur les 20 prochaines années pour construire la plus grosse usine de productions de semi-conducteurs aux Etats-Unis. IBM annonce aussi un programme d’investissements de 20Mds$ sur 10 ans afin de renforcer ses capacités d’innovation dans les semi-conducteurs, l’intelligence artificielle et l’informatique quantique.
Apple a demandé à ses fournisseurs de transférer pour la première fois la production des écouteurs et casques AirPods et Beats en Inde, afin d’être moins dépendant de la Chine pour ses approvisionnements.
Marchés Emergents
L’indice MSCI EM a rebondi de 3.98% au cours de la semaine (cours de jeudi à la clôture). Le Brésil a largement surperformé les autres régions et s’est redressé de 11.7% à l’issue du premier tour des élections présidentielles, dont les résultats ont confirmé un Congrès équilibré et la tenue d’un second tour pour décider du prochain président. La Chine a progressé de 3.7%, alors que le marché des actions de Chine continentale est resté fermé en raison des festivités de la Fête nationale. L’Inde a terminé la semaine quasi inchangée.
La Chine prévoit d’utiliser de manière anticipée une partie du quota d’obligations spéciales pour 2023 en vue de stabiliser la croissance économique. Sur le front de l’immobilier, la banque centrale de Chine et l’autorité de réglementation du secteur bancaire et de l’assurance ont demandé aux six plus grandes banques du pays de mettre en œuvre des mesures de soutien financier, notamment des crédits hypothécaires, des prêts aux promoteurs et des achats de leurs obligations. Le ministère des Finances a également annoncé l’instauration d’une incitation fiscale exceptionnelle pour les acheteurs. Le marathon de Pékin se tiendra le 6 novembre, pour la première fois depuis 2019. Les réservations de voyages ont augmenté de plus 125% lors du premier jour de la Golden Week par rapport à la fête de la mi-automne, selon l’agence de voyages locale Ctrip.
À Hong Kong, le gouvernement s’apprête à lancer une série de promotion visant à encourager les voyages de touristes étrangers, en faisant don de 500 000 billets d’avion d’une valeur totale de 2 milliards de dollars de Hong Kong.
Selon l’Office de tourisme de Macao, le nombre journalier moyen de nouveaux arrivants sur le territoire durant les quatre premiers jours de la Golden Week était 20 fois plus important par rapport à l’année précédente.
À Taïwan, Hon Hai a rendu compte de ventes solides en septembre, atteignant un niveau historique pour cette même période, à la faveur de la forte demande des nouveaux iPhone.
En Corée du Sud, Naver a fait part du rachat de Poshmark, une société américaine de prêt-à-porter d’occasion en ligne, pour un montant de 1.2 milliard de dollars américains, soit une prime de 15% par rapport au prix du marché.
En Inde, l’indice PMI manufacturier s’est tassé à 55.1 en septembre, contre 56.2 en août. Le gouvernement de Narendra Modi a dévoilé un projet de grande ampleur de plateforme numérique, PM Gati Shakti, dont le coût estimé s’élève à 100 000 milliards de roupies (1 200 milliards de dollars américains), afin d’accélérer les projets d’infrastructures. À Mumbai, les ventes de maisons en septembre ont atteint un niveau inédit depuis 10 ans. La fusion entre Zee et la division de Sony a obtenu une approbation conditionnelle de la part de l’autorité de la concurrence indienne.
Au Brésil, le candidat de gauche Lula (48.4%) a devancé le président sortant et candidat d’extrême-droite Jair Bolsonaro (43.2%) à l’issue du premier tour des élections présidentielles. Le second tour se tiendra le 30 octobre. La société d’exploitation minière Vale est en pourparlers en vue de céder une participation minoritaire de 2,5 milliards de dollars américains dans son activité dédiée aux métaux.
Au Mexique, une proposition de réforme de la loi sur les marchés boursiers est actuellement à l’étude afin de faciliter l’introduction en bourse des entreprises familiales.
Dettes D’entreprises
Crédit
Les différents indices crédit ont opéré un rebond durant la semaine alors que des premiers signaux de tensions dans l'économie américaine apparaissaient. En effet, après la publication d’un indice ISM manufacturier en net repli et sous les attentes du marché pour le mois de septembre, les rendements obligataires ont fortement chuté dans l’espoir d’un assouplissement de la politique monétaire de la réserve fédérale américaine. À jeudi soir, l’indice de dette d’entreprises haut rendement progressait de +1.02% au cours de la semaine alors que l’indice investment grade gagnait +0.34% grâce à un resserrement des primes de risque de -28 points de base sur le Xover et de -7 points de base sur le Main.
Le marché primaire du crédit haut rendement libellé en euro a redémarré au cours de la semaine avec la préparation d’une émission par le groupe de distribution de mode hispanique Tendam d’une souche de maturité 2028 pour €300Mn à 11%. Le produit de cette opération permettra de refinancer l’obligation de maturité 2024 actuellement en circulation et de réduire de 19% l’endettement du groupe propriétaire des chaînes Women’Secret et Cortefiel.
Notons que le feuilleton Atos continue d’enflammer l’actualité avec l’annonce du départ de son président Bertrand Meunier à l’été prochain. Ce dernier était pris pour cible par un groupe d’actionnaires minoritaires après des années d’errements stratégiques et dans le cadre du projet de scission de l’entreprise entre ses activités de gestion d’infrastructures et celles liées à la transition numérique et à la cybersécurité. Cette dernière branche qui doit prendre son indépendance en 2023 sous le nom d’Evidian attise la convoitise d’un certain nombre d’acteurs comme Thales, Orange ou Onepoint qui a présenté une offre de rachat de €4.2Mds.
Du côté de la dette financière, c’est une semaine en demi-teinte. Si les primes ont cessé de s’écarter sur les instruments les plus juniors – les CoCo Euro se traitant à 1200 points de base de prime au call (en provenance de 1250 le vendredi précédent), le marché a néanmoins été chahuté par les rumeurs entourant Credit Suisse. Une vaste restructuration de la banque, dont les modalités seront annoncées le 27 octobre, a entraîné de fortes secousses à la fois sur le cours de l’action, et la valorisation de la dette de la banque. Le CDS traite à ce jour autour de 350 points de base, soit 100 points de base plus haut que fin septembre. Une restructuration majeure nécessiterait probablement plus de capital, soit via pure augmentation de capital, soit via des ventes d'actifs. Dans l'attente d'en savoir plus, S&P a réaffirmé la notation financière de l’émetteur et Credit Suisse a lancé un tender sur certaines de ses souches seniors afin de rassurer le marché.
Dans ce contexte, le marché de la dette subordonnée financière reste dans son ensemble large et rémunérateur avec un Yield to call de près de 14% sur les CoCo Euro.
Convertibles
Les obligations convertibles ont progressé au cours de la semaine dans un environnement de taux plus porteurs. En effet, le fort redressement des marchés actions et crédit a bénéficié à la classe d’actifs qui progresse de +1.89% entre les journées de lundi et de jeudi. Dans cet environnement porteur, le marché primaire est resté ouvert avec l’émission d’une obligation convertible d’un montant de AUD250Mn par le conglomérat australien Seven Group Holdings. Cette souche aura pour échéance octobre 2027 et sera assortie d’un coupon annuel de 4.625%. Seven Group Holdings dispose d’un portefeuille varié de participations dans les secteurs des médias (télévision et presse), l’énergie (extraction de pétrole et de gaz naturel) mais également dans le secteur minier et des travaux publics.
Sur le front de l’actualité, notons que l’Etat français a présenté en début de semaine le projet de renationalisation du producteur d’énergie EDF avec une offre publique d’achat sur les 16% du capital de l’électricien encore coté sur Euronext. Le prix fixé pour le rachat de ces actions est de 12€ soit une prime de 53% précédent l’annonce de la renationalisation (au 5 juillet dernier). Cette opération permettra de faciliter le pilotage de la société dont l’intérêt est stratégique pour l’Etat notamment en cette période de crise énergétique. Elle permettra également de clôturer une aventure boursière relativement fastidieuse pour le titre qui avait été introduit en 2005 à un prix de 32€ par action.
Achevé de rédiger le 7 octobre 2022
Glossaire
- Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
- Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
- La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
- La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
- Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
- La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
- Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
- Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
- Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
- EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
- Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
- Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
- Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
- L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
- Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
- Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.
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