Depuis la clarification de la Fed à Jackson Hole, les investisseurs sont à la recherche du moindre signe que le pic d’inflation a été atteint aux États-Unis. En effet, le passage de ce pic, d’autant plus que la crédibilité de la Fed fait son grand retour, permettrait d’assurer une décrue des taux longs puis des taux courts et d’anticiper des performances soutenues des marchés à l’image de celles des années 1980 ou de la seconde moitié des années 1990 qui avaient suivi d’importants resserrements monétaires. Nous sommes intimement convaincus de la potentialité de ce scénario, ce qui nous invite, en dépit de la forte volatilité, à rester a minima suffisamment investi dans les portefeuilles car il ne pourra y avoir de certitude qu’a posteriori concernant le trend descendant de l’inflation.
Une récession pas complètement intégrée par les marchés
L’inflation américaine ralentira, mais comment ? Des forces désinflationnistes sont déjà à l’œuvre : les pressions sur les chaînes de production se normalisent, les entreprises déstockent massivement, les coûts du fret sont en forte baisse, les prix des matières premières se sont bien repliés et ceux de l’immobilier commencent à se contracter en laissant espérer un effet sur les loyers. Finalement, si les salaires n’étaient pas aussi dynamiques - l’Employment Cost Index est en hausse de 5.1% en glissement annuel au deuxième trimestre, deux points environ au-dessus de ce qu’il faudrait pour être compatible avec une inflation en tendance à 2% - le pas à franchir pour se positionner sur le rebond lié à la désinflation serait d’emblée très accessible. Malheureusement, la lecture des cycles précédents laisse à penser que pour obtenir un tel ralentissement salarial, il faut passer par une récession. Et cette récession n’est pas complètement intégrée par les marchés. Par exemple, si les spreads high yield américains peuvent grimper au-delà de 8% sur fond de craintes de récession, on est actuellement à moins de 6%. De même, le S&P 500 baisse d’au moins 20% en période de craintes de récession, ce qui est équivalent au niveau de baisse enregistrée cette année. Sauf que dans notre contexte très atypique, la baisse est en partie imputable à la remontée du taux d’actualisation des bénéfices futurs (des taux) tant et si bien que l’on ne peut pas non plus considérer que le risque de récession soit pleinement intégré.
Bien sûr, on pourrait imaginer des cas de figure où l’inflation se normaliserait sans récession. Les anticipations d’inflation semblent se replier enfin et ces dernières jouent un rôle supposé important dans la constitution de l’inflation. Le taux de participation de la population active pourrait se redresser maintenant que l’excès d’épargne des ménages constitué pendant la crise du Covid-19 se résorbe, ce qui limiterait les tensions sur les salaires. Et puis après tout, après les phases de net resserrement monétaire en 1983 et 1994, l’inflation a reculé sans qu’une récession ne s’enclenche juste après. Mais à la différence de ces deux expériences, les tensions inflationnistes sont aujourd’hui plus fortes et le marché du travail bien plus tendu, laissant à penser que ces conjectures sont probablement trop optimistes pour former un cas d’investissement dans le cas présent. Elles représentent néanmoins un scénario alternatif qui a d’autant plus de pertinence que les investisseurs sont encore globalement prompts à y adhérer.
Une volatilité partie pour durer
Les investisseurs étant globalement relativement peu exposés aux risques et les marchés étant peu liquides, il faut s’attendre à des marchés volatils, avec des rebonds mais aussi aux retournements en fonction des nouvelles sur l’inflation.
Nous entendons être plus tactiques en se basant sur deux grands axes : tant que la récession américaine n’est pas plus largement intégrée dans les cours, il reste un risque de nouvelle correction appelant à une certaine prudence. La vague plus globale de révision à la baisse des attentes bénéficiaires des analystes devrait commencer. Par ailleurs, la violente réaction du marché obligataire britannique au « mini-budget » et les effets de contagion sur tous les autres montrent à quel point la politique économique n’a plus aucun droit à l’erreur. Mais cette prudence doit elle-même être contrebalancée par le fait qu’un rebond durable des marchés est à un horizon qui reste certes encore assez incertain mais qui appelle à ne plus s’écarter trop substantiellement de son allocation stratégique.
Dans ce contexte, nous restons légèrement sous-pondérés en actions et globalement neutres sur les marchés obligataires, trouvant enfin des niveaux plus raisonnables sur l’obligataire d’État américain. Cette année, les actions et emprunts d’État ont été positivement corrélés mais nous estimons que cette corrélation devrait redevenir négative si les craintes de récession américaine devaient peser prochainement sur les marchés d’actions et du crédit. Sur les marchés d’actions, nous mettons un terme à la surpondération du marché américain face au marché européen. Ce dernier a encaissé déjà beaucoup de mauvaises nouvelles, notamment autour de la problématique énergétique tandis que le marché américain semble un peu cher au regard des niveaux plus élevés de taux réels prévalant sur les marchés obligataires.
A Retenir
- Nous restons légèrement sous-pondérés en actions
- Nous mettons un terme à la surpondération du marché américain face au marché européen
- Nous affichons une position globalement neutre sur les marchés obligataires
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