L’appétit pour le risque toujours sous la pression de l’inflation

• L’appétit pour le risque reste sous pression des chiffres d’inflation et d’emploi
• Les turbulences au Royaume-Uni ont marqué la semaine, avec l’explosion à la hausse des taux souverains britanniques et la chute marquée de la livre sterling
• Nous restons prudents dans les allocations en actions, notamment en début de période de publication de résultats, et neutres sur la duration obligataire.

Aux Etats-Unis, l’inflation surprend une nouvelle fois à la hausse, ressortant au-dessus des attentes à 8.2%, l’inflation sous-jacente progressant nettement à +6.6%, soit le plus haut niveau depuis 1982. La composante énergie a décéléré fortement (de +32.9% à +23.8%), mais le « logement hors énergie » garde son rythme des derniers mois, représentant à présent 54% du core CPI. 

L’appétit pour le risque reste donc sous pression des chiffres d’inflation et d’emploi, qui ont confirmé vendredi 7 octobre qu’il faudra encore attendre avant de constater le ralentissement marqué souhaité par la Fed, pour envisager un ralentissement de la hausse de ses taux directeurs. L’attention s’est focalisée sur la nouvelle baisse du taux de chômage à 3.5% (vs attendu stable à 3.7%) tandis que les créations d’emploi, bien qu’en ralentissement, ressortent à un niveau nettement plus élevé que ce qui était attendu notamment portées par le secteur privé.

Les minutes de la Fed notent une « révision à la hausse considérable de l’output gap » avec un PIB qui ne passerait finalement au-dessus du potentiel qu’à la fin 2025, et aussi une baisse des dépenses discrétionnaires et davantage de consommation low-cost des ménages les moins aisés.

Les turbulences au Royaume-Uni ont aussi marqué la semaine, avec l’explosion à la hausse des taux souverains britanniques et la chute marquée de la livre sterling compte tenu de la situation budgétaire et des craintes financières systémiques. Le gouvernement est sous forte pression des parlementaires conservateurs pour reporter les mesures fiscales les plus coûteuses, notamment l’annulation de la hausse de l’IS de 19 à 25% qui aurait permis de rapporter 17 Mds £. Le chancelier de l’Echiquier, tout juste limogé, estime aussi que la Banque d’Angleterre était responsable de la volatilité des marchés en n’ayant pas augmenté ses taux autant que nécessaire. Et si l’ultimatum lancé par la Banque d’Angleterre aux fonds de pensions britanniques ne les conduit pas à rééquilibrer leurs positions, la BoE se trouvera face à un choix difficile vis-à-vis du gouvernement en prenant le risque d’accentuer les tensions financières. 

L’économie chinoise continue d’inquiéter. L’activité du secteur des services se contracte à nouveau sous l’effet des restrictions sanitaires. L’indice PMI Caixin des services est en effet de retour en territoire de contraction (49.3 vs 54.5 attendu) pour la première fois depuis mai, pénalisé par les nouvelles commandes. Les mesures de soutien budgétaire et monétaire, via la relance du crédit, restent modérées et ne produisent pas les effets attendus, tandis que les difficultés du secteur immobilier, ancien moteur de la croissance chinoise, restent élevées. La probabilité d’un changement d’équilibre entre la stratégie « zéro-Covid » et le développement économique lors d’un Congrès national du Parti communiste chinois qui débute dimanche à Pékin apparaît faible tant qu’aucun vaccin efficace n’aurait été validé. Les craintes d’un renforcement des confinements localisés, notamment à Shanghai, refont d’ailleurs surface.

Il faut aussi noter le pas en avant de l’Allemagne vers une dette commune. Le chancelier Olaf Scholz se serait montré favorable lors du dernier sommet européen à un nouvel endettement commun des Etats au niveau européen pour faire face à la crise énergétique, à la condition que l’enveloppe distribuée aux Etats membres prenne la forme de prêts et non de subventions. Les spreads souverains des pays périphériques se sont détendus suite à cette annonce.

L’Allemagne a par ailleurs annoncé un nouveau plan national de soutien de 200 Mds€ relatif à la crise énergétique, alloués à la couverture des prix du gaz des ménages et des PME en décembre et au subventionnement des prix du gaz pour les ménages, les PME et l’industrie de mars 2023 à avril 2024. 

Ce contexte particulièrement instable nous amène à rester encore prudents dans les allocations en actions, notamment en début de période de publication de résultats qui sont attendus en léger repli (hors secteur de l’énergie). Nous restons également neutres sur la duration obligataire.

Actions Européennes

Encore une semaine très volatile sur les marchés européens, marqués par les premières publications trimestrielles et par un news flow assez abondant du côté macroéconomique et des banques centrales. On pourra noter les multiples interventions (parfois contradictoires) de la Banque d’Angleterre quant à la prolongation potentielle de son plan de rachat qui sont venues nourrir les mouvements haussiers et baissiers sur les indices européens. En effet, après plusieurs interventions confirmant la volonté du gouvernement britannique de mener à bien son plan malgré les nombreuses critiques, une information a fuité jeudi dans la presse britannique révélant que le gouvernement de Liz Truss pourrait revenir sur son plan budgétaire massif présenté il y a quelques jours. Cette perspective est plutôt bien vue par le marché en raison de la hausse de la prime de risque induite par ce plan. Cette annonce est sûrement l’une des raisons qui est venue soutenir les marchés européens après la publication décevante concernant les chiffres de l’inflation (au-dessus de ce qu’attendait le marché). 

Du côté microéconomique, BMW (+1.1%) fait état de ventes stables au troisième trimestre après une première partie d’année en baisse. Cette résilience s’explique avant tout par le rebond des marchés chinois et américains qui permettent de compenser un marché européen toujours en grande difficulté. Du côté de la parfumerie, Givaudan défend la croissance de son chiffre d’affaires en passant des hausses de prix, mais ses ventes déçoivent tout de même les attentes. Dans la chimie, le géant allemand BASF publie un avertissement sur résultats mais parvient tout de même à rassurer en annonçant des économies drastiques pour contrer la baisse de ses bénéfices. Enfin, dans le secteur des produits électroniques, Philips publie lui aussi un avertissement sur résultats en raison de problèmes sur sa chaîne d’approvisionnement qui pénalisent lourdement ses activités et d’une détérioration de l’environnement macroéconomique. 

Actions Américaines

La publication jeudi de l’indice des prix à la consommation US a entrainé une journée particulièrement volatile, dans le 5e plus important renversement de tendance de l’histoire. Le marché avait ouvert en baisse de plus de 2% après des chiffres supérieurs aux attentes (+8.2% sur un an vs. 8.1% estimé). L’approche de seuils techniques (3500 sur le S&P 500, 10k points sur le Nasdaq) a amené d’importants mouvements de débouclage de positions shorts, et les indices ont terminé en hausse de +2.60% et 2.23% pour le S&P 500 et le Nasdaq respectivement. Le ralentissement de la hausse des prix mercredi sur les biens et produits a été perçu comme un indicateur encourageant.
Les minutes de la Fed montrent qu’elle est bien davantage préoccupée par les risques liés à l'inflation que par les répercussions du durcissement de la politique monétaire sur l'emploi. Les futures sur les Fed funds anticipent désormais à 100% une remontée de 75 points de base des taux directeurs le 2 novembre prochain.

Du côté des sociétés, JP Morgan introduit la saison de publications des résultats du 3e trimestre vendredi. Son CEO, Jamie Dimon, estime qu’un soft landing est peu probable et prévoit des taux d’intérêts supérieurs aux 4%-4.5% prévus par la majorité des économistes. Selon lui, les marchés actions pourraient baisser d’encore 20 à 30%.
Intel pourrait annoncer ce mois-ci une réduction de ses effectifs de plusieurs milliers, face à la baisse de la demande de PC. Moderna s’associe à Merck dans la recherche d’un vaccin contre le cancer. Le secteur des croisiéristes profite de multiples commentaires positifs d’analystes : Norwegian Cruise Line +1.6%, Royal Caribbean +11.5%, Carnival +10.1%.

Meta dévoile son nouveau casque de réalité virtuelle. Il coûtera $1 500 (contre $400 pour le précédent casque). Netflix progressait après avoir présenté son offre d’abonnement à prix réduit avec publicité qui sera lancée début novembre au tarif mensuel de 6.99$ aux Etats-Unis, soit un dollar de moins que le service comparable que s’apprête à proposer Disney+.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX se sont inscrits en baisse de 3.93% et 3.53% sur la période. Les marchés actions japonais ont été déprimés tout au long de la période, plombés par le repli des places boursières aux États-Unis et en Europe dû 1) aux prévisions inférieures aux attentes des entreprises liées au secteur des semi-conducteurs à l’échelle mondiale, 2) aux indices IPP et IPC plus élevés que prévu aux États-Unis et 3) à la chute marquée des obligations du Royaume-Uni et de sa monnaie. 

Les secteurs du transport aérien et du transport terrestre ont progressé de 1.57% et de 0.94% sur fond d’anticipation de hausse du nombre de voyageurs, les autorités japonaises ayant assoupli les restrictions de contrôle aux frontières et lancé une campagne de réduction des prix sur les voyages intérieurs. Les secteurs des machines, des instruments de précision et des appareils électroménagers ont reculé de 6.90%, 5.85% et 5.67% respectivement, les secteurs cycliques ayant fait l’objet d’un courant vendeur généralisé en raison des craintes d’une éventuelle récession mondiale. 
East Japan Railway Co et West Japan Railway Co ont grimpé de 4.11% et 3.77% pour les raisons évoquées ci-dessus. Aeon Co., Ltd., l’un des plus grands distributeurs du pays, a rebondi de 2.93%. SMC Corp, Tokyo Electron Ltd. et Sysmex Corp ont chuté de 9.33%, 8.64% et 7.94% respectivement, les titres du secteur des machines-outils et ceux liés aux semi-conducteurs ayant eux aussi fait l’objet d’un courant vendeur généralisé sur fond d’inquiétudes quant au ralentissement de l’économie mondiale.

Sur le marché des changes, le yen japonais s’est à nouveau replié par rapport au dollar américain (passant de 145.14 à 147.12 yens pour un dollar, selon Bloomberg), frôlant les 148 pour la première fois en 32 ans, diverses statistiques économiques américaines ayant révélé des signes d’inflation susceptibles d’inciter la Fed à poursuivre le relèvement de ses taux d’intérêt à un rythme plus soutenu.

Le gouvernement japonais a lancé le 11 octobre une campagne de réduction des prix sur les voyages intérieurs visant à stimuler le secteur du tourisme du pays. Selon les médias, les établissements hôteliers affichent d’ores et déjà des taux de réservation élevés.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM a reculé de 4.8% au cours de la semaine (cours de jeudi à la clôture). Le repli a été particulièrement marqué en Chine (-7.4%) à l’issue d’une période d’une semaine de congés, de nouvelles villes ayant été soumises à des mesures de confinement et les autorités ayant réitéré leur politique « zéro Covid » à l’approche du Congrès du Parti communiste. Les valeurs indiennes ont cédé 1.5% et leurs homologues brésiliennes 3.3%.  

En Chine, l’indice PMI des services calculé par Caixin a reculé à 49.3 en septembre, contre 55 en août. Les données de septembre relatives au crédit ont été meilleures que prévu. L’amélioration de la croissance des prêts est principalement due à la hausse des prêts aux entreprises résultant du nouvel assouplissement de la politique monétaire, le volume de prêts à moyen et long terme octroyés aux ménages (essentiellement des prêts immobiliers) étant resté limité. La Banque centrale chinoise s’est armée de nouveaux outils pour renforcer sa politique de soutien en relançant le programme de prêts supplémentaires nantis (PSL). Le chiffre d’affaires tiré des voyages et du tourisme intérieurs durant la Fête nationale a atteint dans les deux cas son niveau le plus bas depuis l’épidémie de Covid en 2020, avec respectivement 60% et 44% des niveaux enregistrés en 2019. Ces chiffres ont été principalement affectés par la résurgence du Covid et l’appel des autorités à rester chez soi pendant les fêtes. 

Sur le plan géopolitique, les États-Unis ont annoncé une série de nouveaux contrôles à l’exportation destinés à ralentir les avancées technologiques de la Chine, dont une mesure visant à priver la Chine de certaines puces électroniques fabriquées avec des équipements américains. Il est également interdit aux citoyens et aux organismes américains de travailler avec des fabricants de puces chinois sans autorisation explicite. Les États-Unis ont rayé WuXi Biologics de la liste des entités non vérifiées (UVL), mais y ont ajouté YMTC ainsi que 30 autres entreprises. CATL a fait part d’un avertissement sur résultats positif au troisième trimestre 2022, avec une hausse de 169 à 200% des bénéfices en glissement annuel, un chiffre supérieur aux attentes du marché. Moutai a publié ses résultats préliminaires pour le troisième trimestre et affiché une croissance résiliente dans un contexte macroéconomique défavorable.

Taiwan : en septembre, les exportations ont chuté de 5.3% en glissement annuel, une première depuis deux ans. TSMC a fait état de résultats supérieurs aux attentes au troisième trimestre et a réduit de 10% son objectif de dépenses d’investissement pour 2023, à 36 milliards USD. L’entreprise a obtenu une licence d'un an lui permettant de poursuivre ses commandes d’équipements de semi-conducteurs américains en vue de son expansion en Chine (nœuds de 28nm et 16nm). 

En Corée, Hynix et Samsung Electronics ont obtenu une dérogation d’un an concernant les mesures américaines de contrôle des exportations de puces. 

En Inde, l’indice des prix à la consommation a augmenté de 7.4% en septembre, atteignant son plus haut niveau depuis cinq mois sous l’effet des prix des produits alimentaires, ce qui correspond aux estimations. La production industrielle a reculé de 0.8% en août, principalement dans les secteurs manufacturier et minier. HCL Technology a publié ses résultats du deuxième trimestre 2023, affichant une solide croissance du chiffre d’affaires supérieure aux estimations. Infosys a de nouveau enregistré d’excellents résultats trimestriels, marqués par une amélioration significative des marges, à la faveur de la signature de contrats solides, de mesures d’optimisation des coûts et d’effets de change favorables. TCS a également dépassé les prévisions en termes de chiffre d’affaires et de marges, avec un flux régulier de nouveaux contrats.

Au Brésil, le taux d’inflation (IPCA) s’est replié pour le troisième mois consécutif en septembre sous l’effet de la baisse du prix des carburants, cédant 0.29% contre un chiffre estimé de 0.34%. Au Mexique, la production industrielle a progressé de 3.9% en août par rapport à 2021, un chiffre supérieur aux 2.9% attendus. Le total des prêts accordés en août a continué à s’accélérer pour atteindre 11.3%, avec une amélioration de la qualité des actifs. OMA a publié d‘excellents chiffres concernant le trafic pour le mois de septembre, avec une augmentation de près de 30% du trafic intérieur en glissement annuel. Au Chili, les données concernant les exportations de SQM en septembre révèlent une baisse significative des volumes et des prix du lithium à destination de la Chine.

Dettes D’entreprises

Crédit

La semaine a été principalement marquée par la publication d’un chiffre d’inflation étasunien plus élevé que prévu en septembre (+8.2% contre +8.1% attendu). Faute de nouvelles positives sur le front de l’inflation, les indices de dette d’entreprises sont restés ancrés en territoire négatif avec une performance de -0.92% pour l’indice investment grade et de -1.34% pour l’indice haut rendement entre les journées de lundi et jeudi.
Le marché primaire est resté dynamique au cours de la semaine avec une nouvelle émission du producteur de papier haut de gamme italien Fedrigoni qui a placé €875Mn à 11.5%/12% sur une souche de maturité 2027. La firme est détenue par les fonds de private equity Bain Capital et BC Partners suite au rachat de 50% du capital de l’entreprise par ce dernier en juillet 2022. Notons également que la firme allemande du secteur de la santé Stada a lancé une offre pour échanger ses obligations secured 3.5% 2024 contre de nouvelles obligations secured 7.5% 2026 et 8% en cash.

La saison de publication des résultats a commencé pour les émetteurs du gisement haut rendement. Eutelsat a publié un chiffre d’affaires en léger repli au 3ème trimestre à €287.4Mn. L’opérateur de satellite porte de grands espoirs sur sa capacité à générer des synergies dans le cadre de son futur rapprochement avec OneWeb sur ses ventes et son efficacité opérationnelle. Notons en revanche que les résultats préliminaires du constructeur automobile britannique Jaguar Land Rover ont été décevants avec des ventes trimestrielles 16% inférieures aux prévisions en lien avec des difficultés d’approvisionnement en semi-conducteurs.

Côté actualité, notons que l’opérateur de télécommunications United Group progresse dans sa politique de désendettement avec le projet de cession d’une partie de ses tours mobile qui permettra de rembourser partiellement les obligations arrivant à échéance en 2024 et 2025.

Sur le front des financières, les spreads des CoCo poursuivent leur écartement en l’absence de nouvelles substantiellement positives sur le plan macro, alors que les annonces micro restent quant à elles positives mais n’ont que très peu d’impact sur le marché. Les obligations Credit Suisse semblent s’être stabilisées, après un tender sur les dettes senior et un intérêt apparent de plusieurs groupes financiers pour le rachat de sa filiale de titrisation. Au cours de la semaine, c’est la banque italienne Monte Di Paschi qui a agité le marché des financières après avoir annoncé la sécurisation de suffisamment d’intérêts fermes pour pouvoir procéder à son augmentation de capital de 2.5Mds€. Les dettes subordonnées de la banque se sont appréciées de près de 20 points dans la foulée. Enfin, Moody’s a réhaussé d’un cran les notations de crédit de Deutsche Bank avec une perspective désormais stable.

Convertibles

Alors que la période de publication de résultats des entreprises à fin du 3ème trimestre a commencé, le marché primaire des obligations convertibles est resté ouvert. Aux Etats-Unis, le producteur de pétrole non conventionnel Northern Oil a placé $500Mn à 3.625% au travers d’une souche de maturité 2029. Ce producteur indépendant va utiliser le produit de cette émission afin d’accroître ses capacités de production qui s’élèvent aujourd’hui à 85.000 barils/jour. Le groupe a notamment déployé $287.5Mn ce mois-ci afin d’acheter deux concessions dans le bassin du Delaware.

Sur le front des publications, le vaisseau amiral du secteur du luxe LVMH a ouvert la saison avec un trimestre de très bonne facture. Le groupe a délivré un chiffre d’affaires en hausse de +19% sur le trimestre à €19.8Mds en dépit du déclin de ses ventes en Asie. La firme a particulièrement bénéficié de la performance opérationnelle de ses segments phare : la branche mode et maroquinerie et la division vins & spiritueux.

La société de messagerie germanique Deutsche Post a délivré également une publication préliminaire record à fin du 3ème trimestre avec un bénéfice avant impôts de €2.04Mds soit une progression de 15% en un an en dépit de l’environnement inflationniste.

Achevé de rédiger le 14 octobre 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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