Inflexion hawkish de la Fed

• La Fed a annoncé ralentir la cadence des hausses de taux, mais pour un taux terminal plus élevé et pendant plus longtemps qu’elle ne le pensait encore récemment
• Les banques centrales européenne, australienne et canadienne sont beaucoup plus sensibles au risque de récession et assument l’inflexion de leur politique monétaire
• Nous restons légèrement sous-pondérés en actions et neutres sur les marchés obligataires, trouvant enfin des niveaux plus raisonnables sur l’obligataire d’état américain

Lors du FOMC de mercredi, Jerome Powell aura réussi à la fois à ébranler l’appétit pour le risque des investisseurs, tout en confirmant l’inflexion du rythme des hausses de taux. 

La Fed a annoncé ralentir la cadence, mais pour un taux terminal plus élevé et pendant plus longtemps qu’elle ne le pensait encore récemment. Le taux terminal anticipé par le marché à juin 2023 progresse ainsi à 5,15%. Powell fait état d’une dégradation des conditions financières et des tensions sur le marché immobilier, tout en étant surpris par la résilience du marché du travail et par la persistance de l’inflation. S’il reconnait le décalage entre les hausses de taux et leur impact économique, il écarte néanmoins toute pause dans le resserrement monétaire, préférant en faire trop que pas assez, quitte à provoquer une récession.

Les autres banques centrales sont beaucoup plus sensibles au risque de récession et assument l’inflexion de leur politique monétaire. Ainsi, après les banques centrales européenne, australienne et canadienne, celles de Norvège et d’Angleterre revoient à la baisse leur taux terminal. 

Le rebond des actifs risqués post-communiqué aura été de courte durée. Le Nasdaq décroche ainsi de plus de 5% après les explications de Powell.

Au niveau des publications, les résultats des enquêtes d’opinion continuent de se dégrader, suggérant une contraction prochaine de l’activité économique. Ainsi, l’indice PMI manufacturier ressort à 46,2 au Royaume-Uni, 46,4 en Europe, 48,2 en Corée, tandis qu’il frise le niveau de contraction à 50,2 aux Etats-Unis. 

Cependant, les chiffres macroéconomiques ne confirment pas ce scénario de récession prochaine avec un marché de l’emploi américain toujours très résilient. En témoignent les 239.000 créations d’emploi selon ADP, les 10,7 millions de postes vacants selon le BLS, ainsi que les ventes au détail en Allemagne qui progressent de 0,9% alors que le marché anticipait une contraction de 0.5%. 

On constate néanmoins une baisse des pressions inflationnistes, avec une composante prix payés de l’ISM US à 46,6, et un dégonflement rapide des prix de l’immobilier outre-Manche. La dégradation des conditions de crédit, de la masse monétaire et de nos indicateurs avancés plaide pour une baisse des indicateurs d’inflation dans les prochains mois.

Dans cet environnement, nous restons légèrement sous-pondérés en actions en cherchant tactiquement à accompagner cette phase de rebond des marchés liée à l’inflexion du ton des banques centrales. Nous sommes neutres sur les marchés obligataires, trouvant enfin des niveaux plus raisonnables sur l’obligataire d’état américain. 

Actions Européennes

L’inflation surprend encore à la hausse en Europe et efface la majorité de la baisse des taux observée après la déclaration de Christine Lagarde. Cette nouvelle donnée plaide encore une fois pour une remontée plus importante des taux directeurs et recule la date hypothétique du point d’inflexion. Notons que malgré la remontée des taux et les pressions inflationnistes, le ralentissement économique reste pour l’heure très modéré comme en attestent les chiffres prévisionnels sur le T3 en France et en Espagne (+0,2%) ainsi que le rebond du PIB allemand (+0,3%). L’Allemagne a d’ailleurs dévoilé les détails de son plan budgétaire de €200 milliards pour faire face à la crise énergétique avec un plafonnement des prix de l’électricité et du gaz. 

Du côté microéconomique, les publications des résultats trimestriels continuent. Dans le secteur automobile, BMW et Stellantis publient de bons résultats mais alertent sur les premiers signes d’une baisse de la demande qui devrait pleinement se manifester en 2023. Cette faiblesse est confirmée par Faurecia lors de sa journée investisseurs, qui revoit en baisse sa croissance et ses marges à moyen terme. Du côté commercial, nous pouvons noter un message similaire de l’armateur Maersk quant à la dynamique du commerce mondial. Le groupe a révisé à la baisse ses prévisions sur la demande de conteneurs cette année en précisant que les taux de fret ont atteint un pic et ont d’ores et déjà commencé à se normaliser au cours du T3. Le secteur bancaire est porté par les bons résultats de BNP Paribas, ING Groep, et Société Générale dont le coût du risque reste sous contrôle et qui profitent de meilleures marges d’intérêts grâce à la remontée des taux. La touche dissonante provient d’Italie où le gouverneur de la banque centrale alerte sur une possible récession en 2023 et sur ses effets sur la qualité des actifs.

Enfin, on notera les décrochages de Geberit et Legrand qui affichent des effets volumes déprimés, en raison notamment de déstockages, tout en souffrant sur leurs marges du fait de l’inflation des coûts des intrants.

Actions Américaines

Les indices ont souffert du ton plus dur que prévu de Jerome Powell. Sans surprise, le comité des gouverneurs a décidé à l’unanimité de relever les taux directeurs de 75pb sur une fourchette 3,75-4%, atteignant le niveau le plus haut jamais atteint depuis 2008. A l’occasion de la conférence de presse, le président de la Fed a notamment refusé d’indiquer une inflexion sur le rythme de la hausse des taux en décembre, et a précisé que le taux terminal des fonds fédéraux pourrait dépasser les attentes actuelles des membres de la Fed.

Les futures sur les Fed funds anticipent désormais un pic à 5,15% autour de la mi-2023.
En parallèle, la publication de statistiques témoignant d’une économie américaine plus résiliente qu’attendu a également pesé sur le sentiment des investisseurs. Les inscriptions au chômage ont reculé tandis que l’indice PMI composite pour le mois d’octobre est sorti au-dessus des attentes (48,2 vs. 47,3 estimé) et que l’ISM des services est resté en zone d’expansion pour le 29ème mois consécutif, tout comme l’ISM manufacturier. L’annonce d’une augmentation de postes à pourvoir aux Etats-Unis en septembre (+437.000 à 10,7 millions) a aussi été déterminant. Le ratio de postes à pourvoir par personne au chômage a encore progressé passant de 1,7 à 1,9, témoignant des tensions actuelles sur le marché du travail et des salaires.

Néanmoins, le déflateur, l’indice des prix le plus regardé par la Fed, est notamment ressorti légèrement sous les attentes sur sa composante « core » à +5,1% y/y contre +5,2% estimé.

En parallèle, notons les attentes des consommateurs (Indice de confiance de l’université du Michigan) sur l’évolution de l’inflation à 1an (+5% contre +5,1% attendu) et à 5/10 ans (+2,9% en ligne avec les attentes).

Du côté des sociétés, la capitalisation boursière d’Amazon est passée sous les 1.000 milliards $ pour la première fois depuis avril 2020.

Airbnb reculait de 7% avec un chiffre décevant sur les nuitées et une visibilité limitée pour 2023. 

Le fabricant de processeurs pour smartphone Qualcomm reculait de 9% suite à des prévisions décevantes, en raison d’une détérioration de la demande et de l’impact des confinements en Chine.

Estée Lauder reculait de plus de 8% après avoir abaissé ses prévisions pour l'ensemble de son exercice fiscal, en raison d’un affaiblissement de la demande des voyageurs en Asie et de la décision des détaillants américains de réduire leurs stocks.

Paypal reculait de 10% en après-marché suite à la publication de prévisions de résultats décevants (ralentissement des dépenses discrétionnaires des consommateurs).

Enfin, Apple annonce à son tour que la société suspend ses recrutements, à l’exception des postes en Recherche & Développement.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX se sont inscrits en hausse de 1,16% et 1,83% sur la période. Les places boursières japonaises se sont repliées dans un premier temps mais ont enregistré de solides performances par la suite, à l’instar des marchés actions américains. Les marchés ont progressé à la faveur de la publication de résultats stables par les entreprises et de la résilience des marchés actions chinois. 

Le commerce de gros et l’industrie minière ont gagné 4,80% et 4,20% respectivement, les grandes entreprises ayant fait part de solides résultats grâce à la hausse des prix des matières premières. Le secteur des produits alimentaires a grimpé de 3,90% dans le sillage de Japan Tobacco Inc., qui a annoncé avoir revu à la hausse ses prévisions pour l’exercice se terminant en décembre 2022 et décidé d’augmenter son dividende. En revanche, les instruments de précision, les produits métalliques et le transport maritime ont cédé 2,97%, 2,51% et 1,26% respectivement, sur fond de craintes d’une éventuelle récession à l’échelle mondiale du fait de l’envolée de l’inflation. 

Panasonic Corp a vu son titre bondir de 17,69% compte tenu des attentes de crédits d’impôt supplémentaires prévus par la loi américaine sur la réduction de l’inflation de 2022. Japan Tobacco Inc. a nettement progressé de 15,11% comme évoqué plus haut. Subaru Corp a gagné 10,83% suite à la révision à la hausse de ses prévisions pour l’exercice 2023 et à l’augmentation de son dividende. À l’inverse, Kyocera Corp et Mitsubishi Electric Corp se sont repliés de 6,47% et 5,47% respectivement, leurs prévisions pour l’exercice 2023 s’inscrivant en deçà des attentes du marché. Sysmex Corp  a reculé de 3,85%, alors que les valeurs technologiques à grandes capitalisations ont fait l’objet d’un courant vendeur sur fond d’inquiétudes quant au ralentissement de l’économie mondiale. 

Sur le marché des changes, le yen s’est déprécié par rapport au dollar américain (passant de 146,29 yens pour un dollar à 148,25 yens selon Bloomberg), alors que la Banque du Japon a de nouveau confirmé sa politique monétaire accommodante lors de sa réunion de septembre et que les anticipations d’un ralentissement du rythme des hausses de taux aux États-Unis s’atténuaient. 

Le 28 octobre, le Cabinet a approuvé un plan économique important qui vise à lutter contre la flambée des prix et le ralentissement de l’économie. Ce plan s’élève à 71.600 milliards de yens, dont 39.000 milliards de dépenses financières (avec un budget supplémentaire de 29 600 milliards). Selon les estimations du gouvernement, il permettra de stimuler la croissance du PIB d’environ 4,6% et de freiner l’indice des prix à la consommation de 1,2%.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM a terminé la semaine en hausse (+1,8%, cours de jeudi à la clôture). La Chine a rebondi de 4,2% sur fond d’anticipations de reprise de l’activité. Le Brésil a surperformé les autres régions, se redressant de 6,1% à la faveur des résultats de l’élection présidentielle. L’Inde a également terminé en territoire positif (+1%).

En Chine, l’indice PMI manufacturier officiel est ressorti à 49,2 en octobre, contre une estimation de 50, tandis que le PMI non manufacturier s’est inscrit à 48,7, contre une prévision de 50,1. Selon certaines informations, les autorités chinoises se pencheraient actuellement sur un plan de reprise de l’activité. La Commission nationale de la Santé tiendra une conférence de presse ce samedi afin de discuter des politiques en matière de lutte contre la pandémie de Covid-19. L’usine de Foxconn à Zhengzhou a été placée en « circuit fermé », alors que le parc Disneyland de Shanghai a également été fermé pendant la semaine suite à la découverte de plusieurs cas de Covid-19. Les autorités ont rouvert les services de demande de visa en ligne pour Macao pour les résidents de Chine continentale. Dans la province du Jiangsu, 13 villes procèdent actuellement au déploiement du vaccin par inhalation contre la Covid-19. Le chancelier allemand s’est rendu à Pékin pour une visite d’un jour. Selon certaines informations, les auditeurs américains du Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) auraient achevé en avance leur mission sur site en Chine. Tencent et China Unicom ont obtenu l’approbation nécessaire pour constituer une joint-venture spécialisée dans les réseaux de diffusion de contenus et l’informatique de pointe, tandis que des partenariats technologiques entre sociétés privées et publiques sont actuellement noués, notamment entre Alibaba et China Telecom ainsi qu’entre JD et China Mobile. CATL a signé un accord avec le fabricant de véhicules électriques vietnamien VinFast en vue de renforcer leur collaboration. 

À Taïwan, Apple envisagerait de réduire sa demande de tranches de 5 nm/4 nm auprès de TSMC. 

À Singapour, DBS a rendu compte de solides résultats au troisième trimestre 2022, avec une croissance de plus de 30% de ses bénéfices, dépassant ainsi les attentes. 

En Inde, l’activité manufacturière est restée solide, l’indice PMI ressortant à 55,3. Le PMI des services s’est inscrit à 55,1 en octobre, contre 54,3 le mois précédent. Pegatron a commencé à assembler des iPhone 14 en Inde, devenant ainsi le deuxième assembleur après Foxconn à produire le même modèle dans le pays. Samsung Electronics a enregistré les meilleures ventes de son histoire lors de fêtes de Diwali, avec 1,7 milliard de dollars américains de smartphones vendus.

Au Brésil, l’ex-président Lula a tout juste devancé Jair Bolsonaro à l’issue de l’élection présidentielle. Meli a fait part de résultats solides et supérieurs aux attentes au troisième trimestre 2022, à la faveur d’une forte hausse de sa marge brute sur le transport ainsi que de la dilution d’autres coûts fixes.

Dettes D’entreprises

Crédit

La semaine fut principalement animée par la réunion de la réserve fédérale américaine. Comme attendu, cette dernière a acté une hausse de 75pb amenant les taux US dans une fourchette de 3,75 à 4%. Le ton du discours de Jerome Powell a freiné les ardeurs du marché forçant ainsi les investisseurs à revoir à la hausse les anticipations de taux maximum. Seule l’hypothèse d’un allègement de la politique zéro-Covid en Chine a alimenté un début d’enthousiasme chez les opérateurs de marché. Ainsi entre lundi et jeudi les primes de risques s’écartent légèrement de 3pb sur le Xover et de 1pb sur le Main alors que les taux accélèrent sur toutes les zones géographiques avec un 10 ans allemand qui progresse de 14pb et un 10 ans US qui gagne 12pb. L’indice Haut Rendement gagne 0,25% sur la semaine contre une légère régression de 0,38% pour l’indice Investment Grade.

Si le marché primaire est resté fermé sur le gisement du crédit haut rendement, notons toutefois que Fedrigoni a levé €56 millions en complément du montant initial de €300 millions placé le mois dernier.

Sur le front des résultats, la tendance fut positive pour les émetteurs haut rendement. Dans la lignée des précédents trimestres, Selecta continue de bénéficier de la réouverture des économies mais également de sa restructuration. Son chiffre d’affaires a progressé de 14% sur un an à €297 millions. L’Ebtida progresse également de 8% sur un an, notamment grâce aux hausses de prix qui ont été effectuées par la firme au cours des deux derniers trimestres pour absorber l’inflation. Le leader mondial de boutiques hors taxes Dufry imprime une tendance similaire. Avec la reprise du trafic dans les aéroports, le chiffre d’affaires de la société s’est envolé de 57% sur un an à CHF 2,1 milliards. Le groupe bénéficie toutefois d’une marge d’appréciation puisque sa branche asiatique souffre toujours des confinements en Chine.

Une semaine de résultats pour les financières, toujours très bien orientées, avec des hausses de marges qui compensent les coûts et une qualité des actifs toujours saine. Le focus sur les rachats anticipés des instruments subordonnés reste marqué. Cette semaine, un assureur coréen a annoncé ne pas rembourser par anticipation un de ses instruments perpétuels en dollars, contre l’attente du marché (entrainant une baisse de 15 points de l’obligation). En parallèle, le régulateur australien a tenu à clarifier sa politique d’approbation des remboursements anticipés, réitérant son exigence pour que ces remboursements soient fait de façon « économique ». Une clarification qui a également fait frétiller les dettes subordonnées australiennes et asiatiques plus généralement. Cette semaine, les spreads des CoCo bancaires se sont légèrement écartés, notamment sur la séance post-Fed de jeudi qui a plus qu’annulé le léger resserrement du début de semaine. Les primes de crédit sur ce segment restent extrêmement élevées.

Convertibles

Le marché primaire des obligations convertibles fut dynamique cette semaine avec deux émissions en Afrique et au Japon. La principale émission provient de la firme de pétrochimie sud-africaine Sasol pour $750 millions à 4,5% au travers d’une souche ayant pour échéance novembre 2027. Le produit de cette émission permettra le refinancement d’une partie de la dette du groupe.

Au Japon c’est la firme spécialisée dans la publicité digitale et les jeux mobile Cyberagent qui est revenue sur le marché primaire des obligations convertibles avec une nouvelle souche de maturité 2029 pour $270 millions. 

Rappelons qu’avec l’envolée récente des taux, le marché primaire des obligations convertibles regagne de l’attractivité pour les émetteurs puisqu’il permet de réduire le coût d’un emprunt grâce à des coupons inférieurs aux obligations classiques.

Sur le front de l’actualité notons que les publications de résultats du du troisième trimestre 2022 continuent d’animer le marché. La tendance reste hétérogène comme le démontre la publication du fabricant de semi-conducteurs AMS AG qui souffre de la réduction des volumes de production dans l’industrie automobile. Son chiffre d’affaires baisse ainsi de 6% en glissement annuel à €1,2 milliard alors que son Ebitda se contracte de 8,4% à €206 millions. 

Achevé de rédiger le 4 novembre 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

AVERTISSEMENT
Ceci est une communication marketing.
Le présent support est émis par le groupe Edmond de Rothschild. Il n’a pas de valeur contractuelle, il est conçu exclusivement à des fins d’information.
Ce support ne peut être communiqué aux personnes situées dans les juridictions dans lesquelles il serait constitutif d’une recommandation, d’une offre de produits ou de services ou d’une sollicitation et dont la communication pourrait, de ce fait, contrevenir aux dispositions légales et réglementaires applicables. Ce support n’a pas été revu ou approuvé par un régulateur d’une quelconque juridiction.
Les données chiffrées, commentaires, opinions et/ou analyses figurant dans ce support reflètent le sentiment du groupe Edmond de Rothschild quant à l’évolution des marchés compte tenu de son expertise, des analyses économiques et des informations en sa possession à la date d’élaboration de ce support et sont susceptibles d’évoluer à tout moment sans préavis. Ils peuvent ne plus être exacts ou pertinents au moment où il en est pris connaissance, notamment eu égard à la date d’élaboration de ce support ou encore en raison de l’évolution des marchés.
Ce support a vocation uniquement à fournir des informations générales et préliminaires aux personnes qui le consultent et ne saurait notamment servir de base à une quelconque décision d’investissement, de désinvestissement ou de conservation. En aucun cas, la responsabilité du groupe Edmond de Rothschild ne saurait être engagée par une décision d’investissement, de désinvestissement ou de conservation prise sur la base desdits commentaires et analyses. 
Le groupe Edmond de Rothschild recommande dès lors à chaque investisseur de se procurer les différents descriptifs réglementaires de chaque produit financier avant tout investissement, pour analyser les risques qui sont associés et forger sa propre opinion indépendamment du groupe Edmond de Rothschild. Il est recommandé d’obtenir des conseils indépendants de professionnels spécialisés avant de conclure une éventuelle transaction basée sur des informations mentionnées dans ce support cela afin de s’assurer notamment de l’adéquation de cet investissement à sa situation financière et fiscale.
Les performances et les volatilités passées ne préjugent pas des performances et des volatilités futures et ne sont pas constantes dans le temps et peuvent être indépendamment affectées par l’évolution des taux de change. Source d’informations : à défaut d’indication contraire, les sources utilisées dans le présent support sont celles du groupe Edmond de Rothschild.
Le présent support ainsi que son contenu ne peuvent être reproduits ni utilisés en tout ou partie sans l’autorisation du groupe Edmond de Rothschild. Copyright © groupe Edmond de Rothschild – Tous droits réservés

EDMOND DE ROTHSCHILD ASSET MANAGEMENT (FRANCE) 
47, rue du Faubourg Saint-Honoré 75401 Paris Cedex 08 
Société anonyme à Directoire et Conseil de Surveillance au capital de 11.033.769 euros 
Numéro d’agrément AMF GP 04000015 
332.652.536 R.C.S. Paris