Flash marchés : Ralentissement des pressions inflationnistes

• En écho à la détente rapide des conditions financières, les membres de la Fed ont rappelé aux investisseurs que la lutte contre l’inflation n’était pas terminée
• Au Royaume-Uni, un retour à l’austérité budgétaire est nécessaire pour restaurer la confiance des investisseurs, stabiliser les comptes publics et par là même la livre sterling
• Un ralentissement des pressions inflationnistes et des banques centrales plus mesurées nous encouragent à rester exposés aux actifs risqués, tant actions que crédit

Les Républicains ont remporté la majorité à la Chambre des représentants, tandis que les Démocrates conservent le contrôle du Sénat (50 vs 49 en attendant le vote du 6 décembre en Géorgie). Cette cohabitation rendra plus difficile les négociations budgétaires, en particulier quand il s’agira de voter le relèvement du plafond de la dette.

Les statistiques publiées aux Etats-Unis confirment notre conviction que le pic d’inflation est derrière nous et que malgré la résilience de la croissance américaine actuelle, celle-ci devrait ralentir en 2023. Les ventes au détail ont rebondi en valeur mais également en volume. La capacité des ménages à puiser dans leur épargne ou à recourir au crédit malgré la hausse des taux permet de soutenir la consommation. L’enquête Empire témoigne d’une activité présente plus robuste qu’attendu mais présage d’une dégradation forte en 2023. Dans le secteur immobilier, dont la composante « loyer » est la principale source de l’inflation, les permis de construire et les mises en chantier ralentissent moins vite qu’attendu. Dans le sillage de la publication des prix à la consommation la semaine précédente, l’indice des prix à la production d’octobre, en particulier sa composante sous-jacente qui ne progresse plus, confirme le ralentissement des pressions inflationistes.

En écho à la détente rapide des conditions financières (baisse du dollar de 7% et des taux 10 ans de 45 points de base depuis mi-octobre), les membres de la Fed se sont succédés pour rappeler aux investisseurs que la lutte contre l’inflation n’était pas terminée. Après la « thérapie de choc » / « front loading » (hausse de 375 points de base depuis mars, dont 4 hausses de 75 points de base), la Fed va rentrer dans une stratégie de « peaufinage » / « fine tuning » avec des hausses de taux moins fortes afin de porter les taux directeurs en territoire restrictif, ce qui est estimé par la Fed de Saint-Louis (Jim Bullard) entre 5% et 7%. La réduction de la taille du bilan mise en œuvre depuis juin devrait également participer à la désinflation que nous attendons en 2023. 

Les cours du pétrole seront également clés pour confirmer la désinflation que nous observons actuellement. La reprise des livraisons de brut russe par le pipeline de Druzhba en Europe de l’Est a permis au cours du brent de refluer sous les 90$ malgré l’application le 5 décembre prochain des sanctions contre le pétrole russe, et en dépit de la stratégie de l’OPEP+ de ralentir son rythme de production.

Au Royaume-Uni, le ministre des Finances, Jeremy Hunt a présenté un nouveau budget britannique. Un retour à l’austérité budgétaire est nécessaire pour restaurer la confiance des investisseurs, stabiliser les comptes publics et par là même la livre sterling. 

Dans l’anticipation d’une contraction du PIB de 1.4% en 2023 et d’une inflation toujours forte (7.4% en 2023 contre 11.1% depuis 12 mois), le gouvernement a prévu des mesures de soutien aux ménages les plus modestes (hausse de 10% du salaire minimum en avril et prolongement du bouclier énergétique jusqu’en 2024) contre une contribution plus importante des ménages aisés et des entreprises énergétiques.

La croissance japonaise se contracte de 0.3% au 3ème trimestre malgré la faiblesse du yen tandis que l’inflation continue d’accélérer à un rythme de 3.7% en glissement annuel au global et 2.5% hors énergie et alimentation. 

En Chine, la progression rapide du Covid-19 dans la ville de Guangzhou porte les statistiques de contaminations au plus haut depuis avril. Dans ce contexte, les annonces quant à l’assouplissement de la stratégie zéro-Covid semblent être davantage guidées par la nécessité de soutenir l’activité économique, après le recul des ventes au détail et la progression du chômage. Les annonces de soutien au secteur immobilier ont permis de soutenir les cours des indices chinois alors que les prix de l’immobilier sont en baisse pour le 14ème mois consécutif.

Un ralentissement des pressions inflationnistes et des banques centrales plus mesurées dans leur stratégie de resserrement monétaire nous encouragent à rester exposés aux actifs risqués, tant actions que crédit. Nous sommes désormais positifs sur la dette souveraine, développée comme émergente.

Actions Européennes

Les marchés européens ressortent en légère hausse au cours de la semaine, marquée par des mouvements antagonistes entre indicateurs macroéconomiques encourageants et risque géopolitique. Sur le plan énergétique tout d’abord, le dernier rapport du programme spatial européen Copernicus fait état d’une probabilité croissante d’un hiver plus chaud que la normale, laissant présager de moindres problèmes d’approvisionnement en énergie. Sur le front des statistiques économiques en zone euro, les carnets de commandes en attente dans l’industrie semblent l’emporter sur les nombreux vents contraires. Elles permettent un rebond de la production industrielle de septembre nettement au-dessus des attentes, restant en territoire positif pour le deuxième mois consécutif. Sur le plan géopolitique, on peut noter que le vif regain de craintes liées au missile ayant touché le sol polonais mardi aura été de très courte durée. Enfin, le nouveau ministre des finances britannique Jeremy Hunt a acté définitivement le retour à l’austérité budgétaire en opposition avec le discours de sa prédécesseure Liz Truss, quitte à raviver les risques concernant les perspectives de croissance. Le gouvernement table sur une récession marquée à partir de l’année prochaine à -1.4% malgré la hausse de 10% du salaire minimum et du prolongement jusqu’en 2024 du bouclier énergétique. 

Sur le plan microéconomique, dans le luxe, Burberry a profité du retour des touristes en Europe mais également de l’amélioration de la situation sanitaire en Chine pour surprendre à la hausse les investisseurs, s’inscrivant dans le sillage des autres publications positives du secteur. De son côté, Siemens entrevoit une année 2023 plus que résiliente. Le conglomérat industriel allemand, qui vient de boucler une année record bien au-dessus des attentes, est en effet particulièrement optimiste pour les mois à venir. Dans le secteur bancaire, l’Autorité Fédérale de Supervision Financière (BaFin), le régulateur financier allemand, appelle les banques à anticiper des jours plus sombres en se servant de leurs bénéfices records pour augmenter leurs provisions. Enfin, on peut citer les résultats supérieurs aux attentes d’Infineon dans les semi-conducteurs, qui annonce de nouveaux investissements (dont la construction d’une usine en Allemagne pour 5 MM€), signe de la confiance dans la dynamique de la demande à long terme.

Actions Américaines

La semaine a été marquée par plusieurs interventions de membres de la Fed. Lael Brainard estimait ainsi qu’il serait « bientôt » approprié de ralentir le rythme de hausse des taux. La semaine s’est poursuivie avec des interventions de différents membres de la Fed soulignant plutôt la nécessité de garder une politique monétaire restrictive. Ainsi, Mary Daly indiquait qu’une « pause dans la hausse des taux n’était pas d’actualité ». John Williams lui faisait écho en réaffirmant l'engagement de la Fed à « poursuivre le resserrement de la politique monétaire malgré le risque d'un ralentissement économique ». Enfin, Esther George déclarait au Wall Street Journal qu'elle craignait que les tensions sur le marché du travail ne compliquent le retour de l'inflation vers l'objectif souhaité.

C’est dans ce contexte que les inscriptions hebdomadaires au chômage sont ressorties sur des niveaux proches des plus bas à 222.000. En revanche, les consommateurs américains se sont montrés moins optimistes que le mois dernier à propos du ralentissement de la hausse des prix, prévoyant une inflation de 5.9% dans 12 mois, vs 5.4% le mois précédent, et alors que les ventes au détail se sont pourtant montrées plutôt résilientes. 

Côté géopolitique, les relations sino-américaines se sont largement détendues, Joe Biden et Xi Jinping s’étant mis d’accord pour améliorer les liens entre les deux pays.

Du côté de la politique domestique, les Républicains obtiennent finalement les 218 sièges nécessaires à la formation d’une majorité à la Chambre des représentants, mais celle-ci étant beaucoup moins large que prévu. 

Du côté des sociétés, deux publications de résultats très différentes dans la consommation entre Walmart et Target. La première a affiché de très bons résultats, probablement en bénéficiant aussi du trade down de la part des consommateurs. De son côté, Target a largement déçu sur le trimestre, et prévoit un ralentissement de la demande très rapide et met en avant la nécessité d’une activité promotionnelle dès le trimestre en cours.

Le fonds TCI, l’un des plus gros actionnaires d’Alphabet, a demandé à la maison mère de Google de diminuer ses coûts de manière énergique et de réduire la voilure concernant ses projets futuristes tels que la voiture autonome.

Berkshire achète pour $4.1 milliards d’actions TSMC soit le plus gros investissement des 3 derniers mois, et le premier investissement de Warren Buffet dans les semi-conducteurs. Les semi-conducteurs ont d’ailleurs des publications contrastées avec d’un côté Micron qui reste prudent sur les perspectives et baisse ses prévisions de production. Et de l’autre, Nvidia qui publie des résultats supérieurs aux attentes et des propos rassurants sur l’évolution de la demande pour ses puces dans l’intelligence artificielle et les serveurs. 

Cisco a publié des résultats meilleurs que prévu et a relevé ses prévisions financières pour cette année. Le CEO de Microsoft indique être très optimiste sur les investissements dans les data centers en Asie, particulièrement la Chine et l’Inde. 

Estée Lauder annonce le rachat de la marque Tom Ford pour 2.8Mds$, sa plus grosse transaction jamais réalisée. 

Enfin, Tim Cook a annoncé la construction d’une usine par TSMC en Arizona afin de produire les puces utilisées par les appareils électroniques d’Apple aux Etats-Unis, et limiter la dépendance du groupe à la production en Asie.

Actions Japonaises

Le Nikkei 225 et le TOPIX se sont inscrits en hausse de 0.77% et 0.86% sur la période. Le marché actions japonais a débuté sur une note solide avec un taux d’inflation plus faible qu’attendu aux États-Unis en octobre, susceptible d’annoncer un possible ralentissement du relèvement des taux d’intérêt. La tendance s’est toutefois détériorée par la suite en raison des inquiétudes entourant l’impact négatif du raffermissement du yen sur les résultats des entreprises japonaises, des craintes d’un possible ralentissement de l’économie mondiale, et de la déception causée par le rythme plus lent que prévu de l’assouplissement de la politique « zéro-Covid » du gouvernement chinois. 

Les secteurs de la chimie, des appareils électriques et des métaux ont progressé de 3.56%, 2.77% et 2.74% respectivement, alors que les secteurs cycliques étaient recherchés grâce à la stabilité des résultats publiés par les entreprises concernées. Les produits du pétrole et du charbon et les produits en caoutchouc se sont repliés de 5.03% et 3.47% sous l’effet de la baisse des prix des matières premières. Le secteur de l’assurance a reculé de 3.81% en raison des difficultés que connaissent les assureurs dans leurs activités d’investissement, ce dont pâtissent leurs bénéfices.

Shiseido Co., Ltd. a bondi de 14.27%. Le résultat d’exploitation du groupe au troisième trimestre a presque triplé et a dépassé les anticipations du marché. M3, Inc. et Sysmex Corp ont grimpé de 10.29% et 9.48% alors que les grandes capitalisations de croissance retrouvaient la faveur des investisseurs face au tassement de l’inflation. Subaru Corp a perdu 9.65% sous l’effet de prises de bénéfices. Olympus Corp et Terumo Corp ont dévissé de 9.38% et 8.44% suite à leurs résultats décevants pour la période courant d’avril à fin septembre. 

Sur le marché des changes, le yen japonais s’est à nouveau apprécié par rapport au dollar américain sur la période (passant de 146,47 yens pour un dollar à 140,20 yens selon Bloomberg), touchant un temps 138,81 yens, face au repli des taux d’intérêt américains.

Selon l’agence japonaise du tourisme, le nombre de touristes étrangers entrés au Japon en octobre a été multiplié par 15 par rapport au mois précédent, avec 288 909 visiteurs, après que le pays a éliminé la quasi-totalité des restrictions à l’entrée sur son territoire le 11 octobre. En octobre 2019, avant la pandémie, le nombre des touristes étrangers au Japon avait atteint plus de 2 millions.

Marchés Emergents

L’indice MSCI EM a terminé la semaine en hausse (0.7%, cours de jeudi à la clôture). La Chine a rebondi de 4.4% grâce aux anticipations d’assouplissement de la politique « zéro-Covid », de mesures de soutien à l’immobilier et d’apaisement des tensions géopolitiques. L’Inde s’est repliée de 1.7%, tandis que le Brésil a sous-performé les autres régions avec une baisse de 5.4%.

En Chine, la production industrielle a augmenté de 5% sur un an, marquant un ralentissement par rapport au mois précédent et ressortant inférieure aux prévisions d’une hausse de 5.3%, tandis que les ventes au détail ont réservé une mauvaise surprise avec une baisse de 0.5% quand les prévisions tablaient sur une croissance de 0.7%. Les investissements ont augmenté de 5.8%, niveau légèrement inférieur aux attentes des analystes. Les autorités sanitaires ont dévoilé de nouvelles consignes relatives au Covid, notamment un assouplissement des restrictions appliquées aux voyageurs entrant sur le territoire, un contrôle des mesures au niveau local et une accélération du programme de vaccination. Le gouvernement a annoncé de nouvelles mesures de soutien au secteur immobilier. Au total, le montant de ces mesures de soutien pourrait atteindre 1 000 milliards de yuans. Le président Xi Jinping a participé au sommet du G20 et a eu des échanges constructifs avec le président Biden, appelant à un apaisement des tensions de la part des deux parties. Le régulateur chinois a également accordé 70 nouvelles licences de jeux vidéo, y compris à des titres appartenant notamment à Tencent et NetEase. La croissance du volume brut de marchandises vendues à l’occasion du « Double 11 shopping festival » s’est montrée inférieure aux attentes du fait de perturbations logistiques. Ant Consumer Finance, la filiale de Ant Group, a mené à bien un nouveau plan de financement pour accroître son capital de 8 à 18,5 milliards de yuans. Les résultats de Tencent au troisième trimestre 2022 sont ressortis conformes aux attentes grâce au redressement de la publicité numérique, qui a contrebalancé l’impact de la diminution des recettes tirées des jeux en ligne. Par ailleurs, Tencent a annoncé la distribution de sa participation de 20% dans Meituan sous forme de dividendes. Alibaba a rendu compte de résultats mitigés, avec un chiffre d’affaires médiocre mais des bénéfices en hausse grâce à la maîtrise des coûts. NetEase a publié des résultats du troisième trimestre conformes aux attentes. L’entreprise a annoncé la fin de son contrat de licence avec Activision Blizzard en janvier 2023. 

La holding Berkshire Hathaway dirigée par Warren Buffet a annoncé l’acquisition d’une participation de 4.1 milliards de dollars dans TSMC. Concernant la diversification de la chaîne d’approvisionnement : Apple compterait acheter des composants électroniques fabriqués dans le nouveau site de TSMC aux États-Unis (Arizona) dont l’ouverture est prévue en 2024. Apple pourrait également accroître ses achats de composants auprès d’usines européennes. Selon certaines informations, Qualcomm procède au transfert de la moitié de ses processus matures hors de Chine et demande à des fournisseurs taïwanais de lui accorder une allocation de capacités au second semestre 2023.

La croissance des exportations en Indonésie a ralenti à 12.3% sur un an en octobre, contre 20.3% en septembre.  Sea Ltd. a rendu compte de résultats du troisième trimestre supérieurs aux attentes, avec une croissance de 17% de son chiffre d’affaires sur un an. L’entreprise a accéléré sa trajectoire vers l’atteinte du seuil de rentabilité d’ici fin 2023. 

En Inde, l’indice de la production industrielle a progressé de 3.1%, contre une prévision de 2% et une baisse de 0.7% en août. L’inflation IPC a ralenti à 6.8% en octobre contre 7.4% en septembre, globalement en phase avec les attentes des analystes. Le déficit commercial a augmenté en octobre sous l’effet de la forte baisse des exportations. MSCI a éliminé la menace pesant sur l’inclusion de HDFC Bank dans l’indice. Les résultats trimestriels de Zomato ont à nouveau réservé une bonne surprise en termes de rentabilité, son activité de livraison de repas ayant enregistré un profit. Tata Motors a annoncé la démission du PDG de Jaguar Land Rover Thierry Bolloré deux ans après son arrivée.

Au Brésil, Localiza a rendu compte de solides résultats trimestriels avec une marge d’EBITDA supérieure aux attentes à la faveur de la bonne tenue des prix. Le bénéfice net de l’entreprise a toutefois déçu en raison de la hausse des frais financiers. Nubank a fait état d’un bénéfice net trimestriel supérieur aux attentes grâce aux progrès réalisés sur le front de la monétisation, en dépit d’un environnement macroéconomique difficile. Le marché a mal accueilli l’équipe de transition du nouveau gouvernement et la proposition de modification du projet de loi de programmation budgétaire pour 2023. Le montant prévu s’est montré inférieur aux attentes du marché, car la proposition ne prévoit pas de limiter la hausse des dépenses (non financées) en 2023. En conséquence, le marché anticipe un accroissement des pressions inflationnistes, une hausse des taux d’intérêt et une augmentation de l’endettement.

Dettes D’entreprises

Crédit

Dans la lignée des chiffres américains de la fin de semaine précédente, les obligations financières, à l’instar de l’ensemble des actifs risqués, ont très largement bénéficié d’un fort rebond de marché. A ce titre, les primes sur les coco euro se sont resserrées de 1087 points de base à 870 points de base en l’espace de quelque jours, mouvement également constaté sur les dettes senior passant de 225 à 200 points de base de primes. Malgré ce récent rallye, le rendement actuel au call des coco euro reste néanmoins attractif à 11%.
Profitant de cette nette amélioration de taux et de sentiment de marché, les banques et assurances sont revenues sur le marché primaire avec notamment en AT1 : SocGen USD 9.375%, en T2 ; ASR 7% 2043, ainsi que les banques grecques Piraeus et National Bank of Greece qui ont toutes deux sorties des dettes seniors. Dans l’ensemble, le marché a bien absorbé ces émissions toutes sursouscrites.

Côté corporate, les spreads sont restés relativement stables au cours de la semaine, tandis que les fonds de crédit ont vu des flux positifs sur les dettes investment grade et à haut rendement. Sur le marché primaire, Adidas a émis pour un milliard d’euros de nouvelles obligations à 3 ans et 7 ans, et l’opérateur télécom espagnol Telefonica a émis une nouvelle dette hybride perpétuelle portant un coupon de 7.125%. Sur le front des résultats, l’opérateur Iliad a publié de solides résultats au T3, marqués par une génération de cash positive. Une publication également favorable et encourageante pour l’ingénieur Fives Group, qui renoue avec l’accroissement de ses marges et le désendettement. Par ailleurs, nous avons appris que Lufthansa (LHAGR, Ba2 neg/ BB-) serait sur le point de céder sa participation dans LSG, sa filiale de restauration à bord. Enfin, Orpea a officiellement annoncé son plan de transformation et de restructuration financière.

Convertibles

Le marché des convertibles a profité du rebond du marché des actions pour émettre environ 4 milliards de papiers à travers 6 nouvelles émissions.

Nous mentionnerons que la société Air France est venue avec une perpétuelle pour 300 millions d’euros offrant un coupon de 6.5%. Aux Etats-Unis,  nous avons vu le retour de deux émetteurs connus de la classe d’actifs : la société de croisière Carnival qui a émis pour 1 milliard de dollars avec un coupon de 5.75% et une maturité 2027 ainsi que la société de semi-conducteurs Wolfspeed pour 1.3 milliard de dollars avec un coupon de 1.875% et une maturité 2029.

A noter la bonne performance du marché asiatique qui continue son rebond à l’image de Tencent et Alibaba qui gagnent respectivement 10% et 20% au cours de la semaine.
Du côté des publications, Siemens a dévoilé un solide carnet de commandes et des perspectives au-delà des attentes qui ont rassuré les investisseurs. L’action a rebondi de 6%.  

Nous avons aussi vu deux placements actions sur des émetteurs convertibles. La banque italienne Intesa Sanpaolo a procédé à la cession de sa participation pour 650 millions d’euros ou 5.1%  de l’action Nexi. De même, l’opérateur de tours téléphoniques Cellnex a vendu pour 3.6% d’actions. Le titre a perdu 10% sur la semaine.

Achevé de rédiger le 18 novembre 2022

Glossaire

• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement).
• Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d'une dette.

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