Je weiter wir in diesem Zyklus fortschreiten, desto mehr sehen wir, dass die Aktienmärkte immer neue Höhen erklimmen und desto mehr Risikofaktoren treten auf. Wir sind der Überzeugung, dass es noch zu früh ist, unsere Risikoexposure in den Portfolios zu reduzieren, zumal noch einige potenzielle positive Überraschungen bevorstehen.
Eine Reihe von Faktoren spricht dafür, dass sich die Märkte in den kommenden Wochen positiv entwickeln werden. Zum einen ist die Geldpolitik nach wie vor sehr locker, und es ist reichlich Liquidität vorhanden. Zum anderen waren die Unternehmensgewinne in den USA und Europa im zweiten Quartal hervorragend, was die Aktienmärkte zusätzlich stützt. Insgesamt haben die Unternehmen den Anstieg der Produktionskosten sehr gut bewältigt, und die Aussichten sind für viele von ihnen solide. Die Zahl der Fusionen und Übernahmen ist stark gestiegen. Schließlich befinden sich mehrere potenziell vielversprechende Medikamente (ohne Impfstoffe) zur Behandlung von Covid-19 derzeit in Phase 3. Ein neuer Ansatz zur Behandlung des Virus wäre natürlich sehr günstig für die Aussichten. Wir können daher nicht ausschließen, dass bis zum Jahresende Ankündigungen gemacht werden, die Fortschritte bei der Behandlung von Covid-19 ermöglichen und damit die Auswirkungen des Virus verringern. Gleichzeitig ist der jüngste Konsens der Demokraten im Repräsentantenhaus über die beiden großen Konjunkturprogramme (Infrastruktur, Sozialmaßnahmen) ein Fortschritt, der die Möglichkeit untermauert, dass sich - wahrscheinlich im vierten Quartal - eine politische Mehrheit für dauerhafte und ehrgeizige Konjunkturmaßnahmen in den Vereinigten Staaten herausbildet.
Die beiden Hauptrisikofaktoren
Weitere Entkopplung Chinas vom Rest der Welt
Die anhaltende chinesische Konjunkturabschwächung und vor allem die zahlreichen Maßnahmen zur Verschärfung der Regulierung in zahlreichen Sektoren (Bildung, Internet, Gesundheitswesen, Immobilien, Glücksspiel, wahrscheinlich bald auch Spirituosen) stehen im Gegensatz zum Rest der Welt und haben sich auf chinesische Offshore-Aktien viel stärker ausgewirkt als auf Onshore-Aktien. Was die globalen Märkte betrifft, so begannen sie sich mehr Sorgen zu machen, als der Kampf gegen die Ungleichheit als vorrangiges Ziel bekräftigt wurde, wobei bestimmte Sektoren wie Luxusgüter praktisch eine Korrektur erfahren haben. Die Auswirkungen dieser Tendenzen in China auf die Weltwirtschaft und die Märkte bleiben jedoch zum gegenwärtigen Zeitpunkt noch moderat.
Für sich genommen basieren viele dieser neuen Maßnahmen auf den besten kartellrechtlichen oder GDPR-Praktiken, während andere, wie z. B. die Bildung, eher politisch und willkürlich sind. Aber das unvermeidliche Tempo dieser Reformen, die Art und Weise, wie sie angekündigt wurden, und die Fähigkeit der Regierung, die Geschäftsmodelle großer Unternehmen ohne Vorwarnung willkürlich zu brechen - zumeist Unternehmen, die sich im Besitz von Gebietsfremden befinden - geben Anlass zur Sorge.
Warum in diesem Ausmaß, warum in einigen Fällen so abrupt und warum jetzt? In einer Zeit, in der der Inhalt des "XI-ismus" viele Fragen aufwirft, sind die jüngsten Nachrichten nicht eindeutig. Die chinesische Aufsichtsbehörde wird ihren US-Kollegen bald eine Lösung für chinesische Unternehmen anbieten, die in den Vereinigten Staaten notiert sind (ADRs), um Prüfungsmaßnahmen zu haben, die den Beschränkungen beider Länder entsprechen. Dies ist ein politisch sehr heikles Thema und deutet darauf hin, dass die chinesische Regierung möchte, dass Unternehmen weiterhin in einem stabileren Umfeld international handeln, was, wenn es sich bestätigt, ein beruhigender Faktor ist.
Wir sind der Meinung, dass der chinesische Markt inzwischen eine politische Risikoprämie eingepreist hat. Wir haben unsere Übergewichtung dieses Marktes vor einem Monat aufgegeben, da er an Transparenz verloren hat. Chinesische Offshore-Aktien bieten jetzt einen echten Abschlag, der sich noch ausbauen ließe, wenn die neue chinesische Strategie mehr Transparenz und Stabilität bieten würde. Was die Verlangsamung in China betrifft, so weisen die Äußerungen der Zentralbank in Peking, die sich über die Verlangsamung der Kreditvergabe besorgt zeigen und ihren Willen zur Stabilisierung oder Stimulierung der Kreditvergabe signalisieren, in die richtige Richtung. Dennoch bleibt China ein Risiko, das es zu beobachten gilt, nicht nur für die lokalen Aktien, sondern auch für die globalen Märkte im Allgemeinen. Für letztere scheint dieses Risiko angesichts des starken Aufschwungs in den Industrieländern und der Tatsache, dass die Behörden klar zugegeben haben, dass die Verlangsamung zu weit gegangen ist, zum jetzigen Zeitpunkt unter Kontrolle zu sein.
Das Tapering
Die Ankündigung des Fed-Vorsitzenden in Jackson Hole, noch vor Jahresende mit dem Tapering beginnen zu wollen, wurde von den Anlegern, die auf diese Nachricht weitgehend vorbereitet waren, mit großer Gelassenheit aufgenommen. Die Entscheidung der Zentralbank, das Tapering und den geldpolitischen Straffungszyklus zu entkoppeln, scheint begrüßt worden zu sein. Obwohl der Zeitplan nun konkreter ist, sind viele der Bedingungen für das Tapering noch nicht festgelegt. Das Risiko eines "Tapering-Tantrums" wie im Jahr 2013 kann jedoch so gut wie ausgeschlossen werden. Der einzige historische Präzedenzfall besagt, dass die negativen Auswirkungen des Tapering während der Umsetzung zu beobachten waren (insbesondere über die Kreditspreads), sobald die Ankündigung verklungen war. Mit anderen Worten: Wir glauben, dass das Tapering ein negativer Faktor für die Märkte sein wird, aber erst im nächsten Jahr.
In unserer Asset Allocation haben wir nicht nur unser Engagement in chinesischen Aktien neutral gesetzt, sondern auch die Gewichtung von US-Staatsanleihen erhöht. Nach der Bekanntgabe des Tapering-Plans sind die Risiken für diese Anlageklasse unserer Meinung nach viel symmetrischer.
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